GDP 지표는 잘못된 것에 관한 것이야 – 실제로 중요한 요소는 그 메커니즘이다.

일본의 GDP 수치는 잘못된 정보입니다. 그 수치가 중요하지 않기 때문이 아니라, GDP를 일본은행의 다음 조치의 주요 동력으로 여기는 것은 도쿄와 뉴욕을 연결하는 구조를 잘못 이해하는 것입니다. 미국 투자자에게 있어서 그 연결 고리가 바로 위험을 결정하는 요소입니다.

이것이 순서입니다. 일본의 경제는 성장했습니다.2분기에는 연간 1.1%가 되었지만, 시장 예상치인 2%에는 미치지 못했습니다.사용량은 실제로 감소했습니다.8분기 만에 처음으로자본 지출이 감소했습니다.1.2%성장 기반으로 볼 때, 이 개정안은 일본 은행이 더 엄격한 정책을 시행할 수 있는 유리한 상황을 제공하지 못한다.

그러나 BOJ는 9월에 금리를 인상할 것으로 예상됩니다. 아마도 정책금리 0.25% 인상보다 더 강력한 조치를 취할 가능성이 있습니다.6월에는 1%10년 만기 일본 정부채권의 수익률이 떨어졌습니다.8월 18일에는 2.945%가 나타났는데, 이는 1996년 9월 이후 처음으로 관찰된 수준입니다.투자자들은 더 빠른 금리 인상을 예상하고 있었습니다. 일본은행의 한 이사가 공개적으로 그 점을 언급했습니다.연속적인 금리 인상성장 데이터는 불안정합니다. 반면 채권 시장은 그 반대를 나타내고 있습니다. 이러한 차이가 바로 문제입니다.

일본은 GDP에 의해 움직이는 것이 아닙니다. 일본은 엔화에 의해 움직입니다.

엔화가 하락했습니다.7월 말에는 1달러당 163.73달러입니다.약 40년 만에 가장 낮은 수준에 도달했습니다. 그러므로…1998년 이후 최초의 미국-일본 통화 개입 조치두 정부 모두 엔화를 구매하기 위해 통화를 판매했습니다. 일본은 그 돈을 사용했습니다.약 850억 달러미국도 참여했지만…자신들의 활동을 지원하기 위해 유로를 사용했지, 달러는 아니었습니다.미국 국채를 매각하지 않거나 워싱턴의 외환 정책 변화를 신호로 내보내는 것을 피하기 위한 의도적인 선택이었습니다. 엔화가 상승했습니다.약 5%에서 155으로 변했고, 그 후 몇 주 만에 다시 159로 돌아왔습니다.이 개입은 질병 자체가 아니라 증상에 초점을 맞추었습니다. 즉, 구조적 금리 격차 문제였죠.미국 연방준비제도는 3.5%–3.75%입니다.그리고BOJ는 1%.

그 간극이 중요합니다. 바로 그 간극이 일본 엔의 캐리 트레이드를 가능하게 하는 원동력입니다. 캐리 트레이드는 저렴한 일본 엔을 빌려 전 세계에서 수익률이 높은 자산에 투자하는 방식입니다. 그리고 그것이 미국 재무부가 도쿄와 함께 통화 시장에 참여할 수 있는 명분이 되는 것입니다.

미국은 일본을 구하려는 것이 아니었습니다. 그저 자국의 채권 시장을 보호하려는 것이었습니다.

일본은…미국 정부 부채의 가장 큰 외국인 보유자만약 엔화가 더욱 약해진다면, 일본은 더 적극적으로 개입해야 합니다. 즉, 달러를 판매하거나 국채를 매각하여 그 비용을 충당해야 합니다. 이로 인해 미국의 금리가 상승하게 됩니다. 금리가 상승하면 미국 경제 전체의 차입 비용이 증가합니다. 주택담보대출, 기업 부채 등 모든 것들이 국채금리에 의해 결정됩니다. 재무부 장관은 약한 엔화가 미국의 장기 금리에 압력을 가할 수 있다고 경고했습니다. 미국 10년물 금리는 이미 상승했습니다.2026년 초에는 4.1%였고, 8월까지는 약 4.6%로 증가했습니다.그러한 추세에 일본 재정부의 매각이 더해지는 것은 워싱턴이 피하고 싶은 일이었습니다.

그래서 이곳에는 전체 시스템을 작동시키는 메커니즘이 있습니다. BOJ는 두 가지 힘 사이에 놓여 있습니다. 한편으로는 국내 경제 성장이 약하고, 실질 소득도 정체되어 있으며, 정부는 더 많은 지출을 원합니다.에너지 보조금으로 5~10조 엔반면에, 일본의 차입 비용이 미국의 비용에 비해 훨씬 낮기 때문에 엔화는 구조적으로 약한 상태입니다. 이러한 약점은 일본의 통화정책 문제가 미국의 재무시장으로 전파될 위험을 초래합니다. BOJ는 이런 상황을 무시할 수 없습니다. 그렇게 되면 세계적인 금융 안정성 문제가 발생하게 되고, 미국은 그러한 문제를 용납하지 못할 것입니다. 미국은 일본의 가장 가까운 동맹국이며, 세계에서 가장 큰 채권 시장을 보유하고 있는 나라입니다.

그래서 GDP가 예상치보다 낮았음에도 불구하고 9월 금리 인상에 대한 논의가 이미 시작되고 있습니다. 성장 데이터는 그저 배경적인 정보일 뿐입니다. 통화와 채권 시장이야말로 가장 중요한 요소입니다.

이제 배관 시스템의 다른 부분도 확인해 보겠습니다. 개입 이후, 일본 투자자들은 자본을 회수하지 않았습니다. 그들은 그냥 여행을 갔죠. 8월 15일로 끝난 2주 동안, 일본 투자자들은 더 많은 자산을 구입했습니다.5조 엔, 즉 약 300억 달러에 해당하는 외국 주식과 채권.그 조치 덕분에 그들은 해외 자산을 구매하는 데 더 좋은 환율을 얻게 되었습니다. 이로 인해 헤지 트레이딩이 더욱 활발해졌으며, 그 행위를 하려는 동기도 사라지지 않았습니다. 엔화에 대한 투기적 공매도 포지션은 실제로 크게 감소했고, 레버리지 펀드들은 순 엔화 공매도를 거의 없앴습니다.6월 말에는 138,000건의 계약이 있었지만, 8월 중순까지는 59,526건으로 줄어들었습니다.하지만 기본적인 캐리 트레이딩 방식은 그대로 유지되었습니다. 즉, 저렴한 일본 엔을 빌려서 수익률이 높은 미국 자산을 구입하는 방식이었죠. 이는 환율 차이가 의미 있게 줄어들지 않았기 때문입니다.

이것이 바로 피드백 루프입니다. 일본 엔화 가치의 상승은 캐리 트레이더들에게 구매 기회를 제공합니다. 반대로 캐리 트레이딩이 이루어지면 엔화 가치는 다시 하락합니다. BOJ는 더욱 공격적으로 금리를 인상해야 하는 상황에 처합니다. 하지만 BOJ의 금리 인상은 그들이 피하고자 하는 상황을 초래할 수 있습니다. 즉, 엔화 가치의 급격한 상승으로 인해 레버리지 포지션들이 매각되어 세계적으로 위험 자산이 팔려나가는 것입니다.

미국 시장의 관점에서 설명해보겠습니다. 현재 SPY는 770달러로, 전년 동기 대비 12.9% 상승했습니다. 또한 52주 고점인 779달러에 근접한 수준입니다. 하지만 내부 상황을 보면, SPY는 그날 24억 달러의 순 유출이 발생했습니다. SPY 옵션의 ‘풋과 콜의 오픈 이익률’은 2.48입니다. 즉, 콜 보호 상품이 1달러라면, 풋 상품은 약 2.5달러 정도가 있습니다. 이는 방어적인 포지션입니다. S&P 500 ETF인 RSP도 지난 5일 동안 하락했지만, SPY는 거의 변동이 없었습니다. 집중 현상이 분명합니다. 주요 지수의 강세는 몇몇 대형 기업들에 의해 이루어지고 있고, 전체 지수는 그 뒤처져 있습니다.

최종적으로 카리-트레이드가 시작될 때는, 일본 은행의 금리 인상으로 인한 영향이거나, 9월 16일에 미국 연준의 결정으로 인해 금리 차이가 부정적인 방향으로 커지는 경우입니다. 이러한 변화는 먼저 주요 지수에서 나타나지 않습니다. 대신, 일본의 차입 비용과 미국 자산의 수익률 사이에 있는 위치들에서 강제적인 매도가 발생합니다. 이러한 위치들은 기술주가 많고, 높은 베타 값을 가진 종목들이며, 캡-워터드 지수에 영향을 미치는 주식들입니다.

연준은 또 다른 요인을 추가했습니다. 8월 말에 케빈 워시 연방준비제도위원회 의장이 잭슨홀에서 한 연설로 9월 금리 인상 가능성이 변동되었습니다.확실한 확신이 있음대략적으로는코인 던지기만약 연준과 일본은행이 함께 금리를 인상한다면, 금리 차이가 여전히 클 것이며, 엔화의 캐리 트레이드 유인도 유지될 것입니다. 하지만 미국의 금리가 더욱 상승하면서, 장기 주식 시장에 압박이 가해집니다. 반대로 연준이 일본은행보다 금리를 낮게 유지한다면, 금리 차이가 줄어들고 엔화가 강화되며, 캐리 트레이드도 종료됩니다. 어느 경우든, 9월은 두 중앙은행이 도쿄와 뉴욕 사이에 있는 포지션들의 자금 조달 비용을 결정하는 중요한 시점입니다.

GDP 조정 수치는 일본 경제가 더 높은 금리를 견딜 수 있는 정도인지를 나타내는 것처럼 보입니다. 하지만 그렇지 않습니다. 이는 세계적인 자금 흐름이 어떻게 유지될 수 있는지를 나타내는 것입니다. 가장 저렴한 달러 유동성원인 일본 엔이 갑자기 더 비싸질 경우를 말합니다. BOJ도 이를 알고 있고, 미국 재무부도 마찬가지입니다. 일본 채권 시장이 30년 최고치로 가격을 책정하는 것도 바로 이러한 이유 때문입니다.

미국 투자자에게 중요한 문제는, GDP 수치가 일본의 성장에 대해 무엇을 말해주는가 하는 것이 아닙니다. 중요한 것은, 일본의 차입 비용이 저렴하다는 가정에 기반한 그 위치를 어떻게 될 것인가 하는 것입니다. 그 가정은 현재 테스트되고 있습니다. 그 메커니즘은 관찰할 수 있습니다. 하지만 언제 그런 일이 일어날지는 예측하기 어렵습니다. 바로 그 점이 불확실성을 초래하는 요소입니다.