왜 경유가 계속 상승하는가? 원유는 하락하는가 – 정제 마진의 이야기

가솔린 선물 가격이 하루 만에 5.69% 상승했다는 소식은 “이란 전쟁으로 인해 가격이 상승하고 있다”는 내용으로 분류되어 버려지는 경우가 많습니다. 9월 10일에 RBOB 가솔린의 가격은 갤런당 3.3932달러로, 7월 말 이후 최고 수준에 달했습니다. AAA도 그렇다고 했습니다.같은 날의 소매 평균 가격은 4.28달러였습니다.전쟁은 실제로 존재하지만, 이제는 그 전쟁이 가격을 결정하는 요인이 아니에요. 원유의 성분을 분석해보면, 2026년을 주도한 이야기는 사실 석유와 관련된 이야기가 아니라, 다른 것과 관련된 이야기라는 것을 알 수 있어요. 그렇게 되면 돈이 어디로 가는지도 달라집니다.

먼저 단절부터 시작하자. 크루드가 충격을 받은 것은 3월이었는데,호르무즈 해협이 폐쇄되면서 브렌트유 가격은 배럴당 126달러까지 올랐습니다.그 이후로는 점차 감소해왔습니다. 브렌트는 90대에 머물고 있고, EIA도 이미…2027년까지 연필의 가격은 74달러로 돌아갈 것입니다.일부 은행의 예측에 따르면 더 낮아질 수도 있습니다. 가솔린 가격도 원유 가격과 함께 하락하지 않았습니다. 9월에는 다시 상승했는데, 역사적으로는 운전 시즌이 끝나는 달이기 때문에 가솔린 가격은 하락하는 경우가 많습니다. 연료 가격이 오르고 원료 가격이 내려가는 상황에서, 그리고 올바른 시기에 그런다면 그것은 석유 부족이 아니라, 정제된 제품의 부족입니다.

개선되고 있는 것은 금으로 변하는 것입니다. 3-2-1 크랙 스펙트럼이라는 지표는, 원유 3배럴을 가솔린 2배럴과 디젤 연료 1배럴로 전환할 때 얻는 이익의 비율을 나타냅니다.배럴당 약 69.66달러의 기록적인 수준에 도달했으며, 가솔린 가격은 약 59달러에 근접했습니다.2022년 에너지 충격기간에 마지막으로 관찰된 수준입니다. EIA의 9월 전망에서는 증류수소 가스의 크랙 확산이 나타나고 있습니다.올해는 1갤런당 1.57달러입니다.이는 이전 예상치보다 20.8% 상승한 수치입니다. 이러한 수치는 정상적인 마진이 아닙니다. 이는 시스템이 과도하게 작동하면서 여전히 부족한 상황에서 생겨나는 비상적인 마진입니다. 미국의 재처리 공장들은 전체 용량에 가까운 수준으로 운영되고 있으며, 생산을 유지하기 위해 가을철 유지보수 작업을 연기하고 있습니다.가솔트 휘발유 재고는 5년 평균보다 6% 낮은 수준입니다.그리고 올해 초에는 기록적인 속도로 성장했습니다.

그것이 바로 진정한 메커니즘입니다. 그래서 전쟁과 관련된 헤드라인은 투자에 대한 오해를 일으킬 수 있습니다. 일반적인 해석으로는 중동 위기가 대규모 생산자들에게 이익을 가져다주는 단순한 문제라고 봅니다. 하지만 구조적인 관점에서 보면, 2026년의 실질적인 장애물은 유전의 하류에 위치한 정제 능력, 재고, 수출 등에 있습니다. “가스 가격” 상승은 독립적인 정제업체들에게 이익을 가져다주지만, 그 이익은 유전 운영자들에게는 전혀 돌아가지 않습니다. 정제재고도 이미 이러한 현상을 겪고 있으며, 마진이 확대되면서 강력한 상승세를 보이고 있습니다.

내러티브의 변화에도 불구하고 지속적으로 성과를 내는 기업들 중에서 가장 강력한 기업은 발레로입니다. 발레로는 약 101억 달러의 유효 현금흐름을 창출하고 있으며, 이는 전년 대비 200% 이상 증가한 수치입니다. 총 부채는 35억 달러에 불과하며, 연속 24년 동안 배당금을 지급하면서도 수익의 단 3분의 1만을 지급하고 있습니다. 이는 성숙한 기업이며, 부채 비율이 낮은 기업입니다. 발레로의 경제적 구조는 2026년 시장에서 얻는 수익과 직접적으로 연결되어 있습니다. 마라톤 트레이드는 약 13배의 수익을 제공하는 반면, 필립스 66은 약 1.9%의 높은 수익률을 제공합니다. 발레로는 가장 저렴하거나 가장 높은 수익을 내는 기업은 아닙니다. 하지만 유효 현금흐름과 재무제표의 안전성 면에서는 가장 우수한 기업입니다. 이는 고마진을 가진 기업에서 중요한 기준입니다.

그럼에도 불구하고, 이 무역이 성공적으로 진행되는 조건은 동시에 그 무역을 파괴하는 조건이기도 합니다. 그러므로 이를 위험 목록에 처리하기보다는 명확하게 표현하는 것이 좋습니다. 크랙 확산은 평형 상태로 돌아가는 것을 의미합니다. 기록적인 마진은 결국 그 자체가 파괴적인 결과를 초래합니다. 즉, 정제업자가 생산량을 재개하고, 중국의 수요가 줄어들면서 더 많은 제품을 수출하며, 소비자들은 4달러 이상의 가격으로 인해 행동을 바꿉니다. EIA는 2027년에 디스틸레이트 크랙의 가격이 갤런당 1.25달러로 떨어질 것으로 예상합니다. 그리고 전체 정제제품의 공급 상황은 호르무즈 해협이 폐쇄된 상태에서 결정됩니다. 만약 해협이 다시 열리고 중동 지역의 생산과 수출이 회복된다면, 원료 공급 문제가 가장 심각해집니다. 9월의 휘발유 가격 상승은 시스템이 얼마나 과부하된지를 보여주는 지표일 뿐, 그 과부하를 극복하기 위한 이유는 아닙니다.

그러한 구분은 유용한 판단입니다. “비이성적인 과도한 반응인가, 아니면 구조적 변화인가?”라는 제목은 구조적 변화로 해석될 수 있습니다. 하지만 이는 정제 공정의 병목 현상과 스트레이트 해협의 폐쇄와 관련이 있으며, 이 두 가지 모두 명확한 원인이 있습니다. 부채가 적은 회사가 운영하는 정제소의 경우, 가격 상승은 단기적으로는 수익을 창출하는 요인이며, 마진이 정상화되면 매도할 이유가 되는 것이 아니라, 현금이 돌아오는 이유일 뿐입니다. 가격이 원유 내부에서 결정되는 것이 아니라 하류에서 결정된다는 것을 이해하는 투자자는, 어떤 이익 보고서가 실제로 그 가격 상승을 지원하는지 판단하는 데 더 나은 위치에 있습니다.