수익이 아닌 주장을 따르기: RWA 신용 및 채권자 권리 문제

이번 달에 제 책상 위를 지나가는 토큰화된 대출에 대한 가장 유용한 비판은 규제 기관이나 은행, 혹은 소송 전문 법률사무소에서 나온 것이 아니었습니다. 그 비판은 젤신이라는 분산형 컴퓨팅 네트워크 기업의 최고 운영 책임자인 제프 아미코가 올린 글에서 나왔습니다. 그는 또한 에어스왑사의 일반 법무 책임자인 크라바스 사무소에서 일하는 변호사이기도 합니다.a16z 크립토의 파트너십아미코는 신자입니다. 그는 RWA 신용을 “신앙”이라고 부릅니다.매우 유망한 방향입니다.그가 걱정하는 것은 배관 문제입니다. “오늘날 대부분의 RWA 신용 저장소가 어떻게 작동하는지”에 대한 그의 설명은, 너무 많은 상품들이 숨겨진 문제를 가지고 있다는 것을 보여줍니다. 즉, 소유자의 권리는 잘못된 사람에게 넘어가고, 구매자들이 생각하는 것보다 권리가 약해집니다.

그 주장은 잘못된 재무제표에 해당합니다.

이것은 전문 용어를 제외한 구조입니다. USDC를 스마트 컨트랙트에 입금하면,안정적인 스테이블코인을 생성하기그 대가로, 해당 제품을 만드는 관련 연구소, 회사, 또는 재단이 그 자금을 받아, 체인 밖의 차용자에게 대출해줍니다. 때로는 담보를 제공하여 대출을 해주기도 합니다. 겉보기에는 담보가 있는 대출처럼 보이며, 수익은 바로 당신에게 돌아가는 것처럼 보입니다.

법적 실제는 다릅니다. 금고의 토큰 소지자들은발행 주체의 채권자들– 연구소나 재단이 아니라, 오프체인의 차입자가 아닙니다. 따라서 그들은 기반이 되는 대출이나 차입자의 담보에 대해 직접적인 법적 권리를 가지지 않습니다. 만약 차입자가 채무를 이행하지 못한다면, 발행사는 그 손실을 먼저 감당해야 합니다. 토큰 보유자의 권리는 발행사의 일반적인 재무상태에 속하게 됩니다. 문제가 발생할 경우, 바로 그 간극이 드러나게 됩니다. 즉, 체인상의 토큰과 오프체인의 법적 권리 사이에 격차가 생기고, 토큰 보유자들은 자신들이 보유한 담보에 대한 직접적인 권리를 갖지 못하게 됩니다.

그것이 바로 채권자 권리의 문제입니다. 당신은 채권자이지만, 그 ‘중개인’에 대한 채권자일 뿐입니다. 즉, 대출을 받는 사람과 직접 맞붙는 것이 아니라, 금고를 관리하는 사람에게 일반적이고 보증이 없는 채권을 가진 사람입니다. 다시 말해, ‘채권자 권리’는 결국 당신이 누구의 채권자인지에 전적으로 달려 있습니다. 생산물을 공급하는 기업들은 이 점을 강조하지 않습니다. 그 이유는 아마도 거의 아무도 알지 못할 것입니다.

두 가지 다른 것들이 “RWA”라고 불립니다.

이곳에서 용어가 실제 분석 작업을 수행합니다. 왜냐하면 “RWA”라는 라벨은 현재 법적으로 다른 두 제품을 하나로 묶어서 표시하기 때문입니다.

첫 번째는 토큰화된 보안 방식입니다. 이 경우, 토큰은 실제 발행자가 발행하거나 그와 연동된 것으로, 소지자는 주주나 채권자의 경제적, 거버넌적, 정보적 권리를 가집니다. 두 번째는 위에 설명한 신용 금고 구조입니다. 이 경우, 토큰은 기본 자산에 대한 직접적인 권리가 아닌, 중개인에 대한 청구권으로 작용합니다.

SEC은 올해 초에 바로 이와 같은 기준을 설정했습니다. 회사 재무, 투자 관리 및 거래 시장 부서들이 공동으로 발표한 성명에 따르면, 토큰화가 등록이나 공개 의무를 없애지는 않는다고 합니다. 또한, 어떤 구조가 누가 권리를 가질지를 결정하는지도 중요합니다. 즉, 제3자가 다른 사람이 발행한 자산을 토큰화할 경우, 소유자는 SEC가 “”라고 부른 것과 같은 상황에 처할 수 있습니다.합성 노출– 단지 그 제3자에 대한 계약상의 청구권일 뿐이며, 기본 보안과는 다른 경제적, 거버넌스적, 위험적 특성을 가지고 있습니다. 발행자가 주도하는 토큰화 방식에서는 소유자에게 전체 권리가 유지됩니다. 반면, 제3자가 제공하는 토큰화 서비스의 경우, 중간자에 대한 파생적 청구권만 남게 됩니다. “토큰화된 자산”이나 “RWA”와 같은 용어들은 완전히 다른 법적 의미를 가집니다.

가장 빠른 성장은 권리가 가장 약한 곳에서 일어납니다.

이것이 바로 지금 주의를 기울여야 하는 이유입니다. 체인알리시스는 4월에 관리 중인 토큰화된 RWA 자산의 총액이 약 300억 달러에 달한다고 밝혔으며, 기관용 자산의 성장 속도는 소비자용 자산보다 더 빠릅니다.자산 기반 신용은 약 6개월 만에 10억 달러에 도달했습니다.첫 번째 체인 발행부터 시작되었지만, 토큰화된 주식은 아직 그 단계에 이르지 않았습니다. RWA.xyz가 지금 그 단계에 도달했습니다.체인상의 RWA 가치는 약 370억 달러에 달합니다..

중요한 점은 그 돈이 어디로 가는지입니다. 3월에 발표된 연구에 따르면, 그것은 “하나의 시장”이 아니라…구조적으로 다른 두 개의 스택그것은 단어들을 공유하지만, 그 결과는 아닙니다. 즉, 서로 연결된 방식으로 이동하는 토큰들이고, 실제적인 자산을 나타냅니다. 반면, 발행자의 ‘벽으로 둘러싸인 정원’ 내의 장부에 기록된 자산들은 그렇지 않습니다. 따라서 ‘벽으로 둘러싸인 정원’ 안의 자산의 크기는 거래 가능한 자산의 크기보다 열 배 이상 큽니다.

이 두 가지 사실을 함께 고려해보면 불편한 점이 드러납니다. 즉, 체인상의 “RWA”가 가장 많이 증가하는 경우는 바로 소유자의 법적 권리가 가장 약한 구조입니다. 도입 수와 채권자 권리 문제는 별개의 문제가 아닙니다. 둘은 같은 문제입니다.

이것이 중요한 이유는, 채권자들의 권리 간의 불균형이 단순히 소프트콘트랙트로 해결될 수 있는 문제가 아니기 때문입니다. 이는 스테이블코인-수익에 관한 논쟁에서도 나타나는 구조적 문제입니다. 즉, 어떤 제품은 안전하고 수익성 있는 자산에 대한 권리를 제공하는 것처럼 보이지만, 실제로 소유자가 가진 것은 발행자의 무담보 채권에 불과합니다. 인터페이스를 제거하면, 결국 누가 신용 위험을 중개하는 역할을 하는지, 그리고 오프체인 대출자가 실패했을 때 누가 손실을 감당하는지가 문제가 됩니다. 중개자는 스프레드를 받고, 토큰 보유자는 리스크를 감수합니다. 시장에서는 토큰화된 실물 자산이 암호화폐와 기관 금융 사이의 다리라고 여겨집니다. 하지만 Ainvest 데이터에 따르면, 암호화폐의 불안과 욕구 지수는 71%이며, 비트코인의 지배력은 59% 정도입니다. 따라서 이러한 이야기는 더욱 부정적인 면이 있습니다. 점점 더 많은 돈이 공개되지 않거나 법적 우선권이 없이 중개되고 있다는 것입니다.

다음으로 볼 것들

이러한 내용은 반드시 명확히 해야 합니다. 왜냐하면 그러한 문서들이 실제로 존재하기 때문입니다. 이러한 제품들에서 토큰 보유자는 발행자에 대해 구속력 있는 계약적 권리를 가집니다. 또한 시장에서 발행자가 후원하는 부분에서는 보유자들이 완전한 법적 권리를 갖습니다. 따라서 “RWA 투자자들은 채권자 권리가 없다”는 표현은 너무 단순화된 것입니다. 아미코의 “may”라는 표현을 정확하게 해석하면, 중개인의 재무제표가 중요해지는 날까지는 중개인의 채권자가 되는 것은 완전히 정상적인 일입니다. 수익률 제품과 실질적인 권리로 이어지는 차이점은, 완성된 안전권리, 특정 담보에 대한 법적으로 구속되는 우선권, 혹은 발행자의 파산으로부터 자산이 손실되지 않는 특수 목적법인 등입니다. 이러한 것들은 토큰 틱에서 확인할 수 없습니다.

이 테스트는 소매용 금고가 체인 밖에서 대출을 받았을 때, 그 대출의 보유자들이 자신의 돈을 회수하려고 할 때 실행됩니다. 바로 그 순간에 법적 구조가 드러나고, APY가 아니라 그 실제로 구입된 금액이 무엇인지가 알려집니다. 더 어려운 질문은 정치적인 문제입니다. 신용 금고가 확장됨에 따라, 누구가 그 신용을 중개할 수 있는지, 그리고 규제 당국이 이러한 제품들을 그들의 경제적 특성과 유사한 ‘그림자 예금’으로 간주할지 여부입니다. 누구나 체인 내에서 수익을 얻을 수 있습니다. 하지만 더 어려운 질문은 그 수익이 실제로 누구의 소유물인지입니다. 그 구분은 한쪽은 차용자의 담보로 끝나고, 다른 쪽은 누군가의 재무제표로 끝납니다.