누구의 연방준비제도인가?

금요일에, 잭슨 호수 위의 베란다에서, 그의 뒤로는 그랜드 테톤산들이 보이는 곳에서, 케빈 워시는 연방준비제도의 연례 심포지엄에서 기조연설을 할 것입니다. 이는 현대의 의장들이 항상 사용하는 방식으로, 사실상 기록을 남기는 것에 불과합니다. 분위기는 고정된 것이지만, 청중들은 그렇지 않습니다. 전 세계적으로 중앙은행 관리자들과 그들을 추종하는 투자자들은 같은 질문을 던질 것입니다: 그 사람이 여전히 그 기관을 소유하고 있는가? 투자자들도 마찬가지로 분석할 것입니다.PCE 물가 지수의 최신 수치입니다. 이는 연준이 선호하는 인플레이션 지표이며, 심포지엄이 열리기 몇 일 전에 발표됩니다.하지만 가격 데이터는 그저 부수적인 것일 뿐입니다. 진짜 문제는 그 사람입니다.

그의 임명에 대한 역설로부터 시작해보죠. 워시 씨는 더 저렴한 비용과 약한 달러, 그리고 반항하지 않는 공무원을 원하는 대통령에 의해 선택된 사람입니다. 하지만 새로운 회장은 마치 호크처럼 행동합니다. 연방준비제도의 7월 회의에서 그는 금리 인상을 일곱 달 연속 유지했으며, 세 명의 동료들이 즉각적으로 0.25%의 금리 인상을 요구하는 결정을 내리는 것을 지켜보았습니다. 이는 지난 10년 중 가장 큰 ‘호크식’ 행동이었습니다.가격 안정성 유지자산 관리자들은 그 결과를 다음과 같이 요약했습니다.물기보다 나무껍질이 많다.그는 위원회 회의 후 발표된 내용을 급하게 수정했으며, 자신이 내놓은 예측도 숫자표에 표시하지 않았다(2012년 이후 처음으로 그러한 행동을 한 위원장이다). 또한 “빈 종이” 같은 것을 약속했으며, 현재 상황을 “주의 깊은 생각이 필요한 시기, 단순히 기다리는 시기는 아니다”라고 설명했다.

이를 시장이 그 사람을 잘못 기억하는 것으로 해석하는 것도 유혹적입니다. 워시 씨는 후보가 되기 전부터 공격적인 성향을 가진 사람이었습니다. 그는 부채가 과도해지는 상황을 참지 않고 2011년에 이사직에서 물러났습니다. 또한 2022년에는 통화와 재정 정책의 과도한 행동이 “인플레이션의 용을” 다시 불러일으켰다고 경고했습니다. 하지만 그는 공개적으로 자신의 입장을 바꾸기도 했으며, 그 변화도 녹음된 음성으로 남아 있습니다. 후보로서 그는 연준의 금리 인하를 요구했으며, 연준의 조심스러운 태도를 “연준에 대한 큰 실패”라고 평가했습니다. 또한 그는 대통령이 연준에 반대하는 공세를 펼치는 것을 지지했으며, 국가가 연준과 같은 기관을 필요로 한다고 주장했습니다.정책 수행 방식의 변화“정권 교체를 전제로 한 약속은 오해로 인해 이루어질 수 없습니다.”

시장은 더 이상 말을 듣지 않고, 결과에 따라 가격을 책정하기 시작했다. 7월의 결정 이후로는…투자자들이 장기물 연방정부채를 매도하면서, 30년물 채권의 수익률이 2007년 이후 최장 기간 동안 5%를 넘어서고, 그 해 이후로는 가장 높은 수준에 도달했습니다.후에목표보다 5년 더 긴 인플레이션 기간긴端은 더 이상 연준의 발언을 신뢰하지 않는다. 중요한 점은 차이점이다. 연준은 단기 금리를 낮추는 반면, 긴端은 완화 정책 시작 이후 1퍼센트 이상 상승했다. 이는 1980년대 이후 완화 정책 시기에 가장 큰 장기 수익률 상승폭이다. 분석가들은 이러한 추가 보상을 ‘기간 프리미엄’이라고 부른다.올해 10년물 채권의 가격은 거의 0에 불과했던 상황에서 거의 1퍼센트 포인트까지 상승했습니다..

7월 보고서 이후 인플레이션 기대치에 대한 시장 지표가 상승했으며, 8월 중순에는 9월 인플레이션율 인상 가능성이 한 세기의 약 3분의 1로 떨어졌습니다. 이는 한 달 초에 비해 훨씬 낮은 수치입니다. 한편, J.P. 모건의 전략가들은…4분의 1 포인트 상승을 예상하고 있습니다.8월에 재무부는 도움을 주려고 했습니다.10년에서 30년 만기의 채권에 대해 매입자들의 파업을 유발시키기 위해 재매입을 확대함으로써 수익률이 몇 시간 동안 하락했으며, 그 후 다시 5.3%로 회복되었습니다.그것은 신뢰를 얻을 수 없으며, 신뢰도를 만들어낼 수도 없습니다. 여러 분석가들은 이러한 개입이 연방준비제도가 필요로 하는 메시지를 억누르게 만들어 역효과를 낼 수 있다고 경고했습니다.

이러한 스트레스 중 일부는 정치적인 요인 때문이며, 또 다른 일부는 그렇지 않다. 곰들은 이 구분을 모호하게 만들고 싶어 한다. 인공지능 관련 인프라에 대한 투자가 증가하면서 기술 기업들이 장기 채권 시장에서 가장 큰 힘을 가진 기업이 되었다. 2026년 중반까지 가장 큰 기업들은 약 1590억 달러의 채권을 발행했으며, 2024년까지의 5년간의 평균 연간 발행액은 280억 달러에 불과했다. 이러한 민간 부문의 공급 증가는 누가 집권하든 장기 금리에 영향을 미칠 것이다. 하지만 정부 부문의 행동은 다른 방향을指向한다. 금 가격은 역대 최고치에 근접해 있다.중앙은행들은 2분기에 역대 최고치인 289톤의 금을 구입했으며, 이는 전년 동기 대비 62% 증가한 수치입니다.한편, 380조 달러 이상의 공공부채와 연간 약 1조 달러에 달하는 순이자비용은, 미국이 군사 분야에 지출하는 금액과 비슷합니다. 따라서 매 분기마다 0.25%의 금리 인상이 발생할 때마다 정부의 부담은 수십억 달러가 증가합니다. 지난 한 달 동안 약 58억 달러가 가장 큰 금 보유 펀드로 들어갔고, 거의 48억 달러는 장기적인 국채 펀드로 들어갔습니다. 투자자들은 둘 다 구매하고 있습니다. 하나는 인플레이션에 대한 보호책이고, 다른 하나는 통화 가치 하락에 대한 보호책입니다.

중앙은행이 어떻게 기능을 축소하는지에 대한 메커니즘은 주목할 필요가 있습니다. 왜냐하면 이는 거의 전화 통화처럼 보이지 않기 때문입니다. 워시 씨는 자신이 임명될 때, 통화 정책이 “엄격히 독립적”으로 유지될 것이라고 약속했으며, “비통화적인 문제들”에 대해서는 재무부와 협력하겠다고 약속했습니다. 이는 들리는 것보다 훨씬 더 중요한 부분입니다. 위기 상황에서는 중요한 요소들이 바로 그 두 가지 영역 사이의 회색지대에 존재합니다. 예를 들어, 한때 6000억 달러의 자산을 가져오는 데 사용된 통화 스왑 계약, 자산 구매, 달러를 사용하는 방식 등이 그러한 경우입니다.6명의 전 연준 관계자들은 이 구분이 “ 혼란스럽거나” “우려스러운” 것이라고 말했습니다.상원의원들은 워시 씨가 “대통령의 인형 같은 사람”이 될지에 대해 물었습니다. 그를 임명한 대통령은 이미 전임자를 해고하겠다고 위협했으며, 또 다른 주지사를 제거하려고도 했습니다. 한 학자는 이러한 행동을 터키나 아르헨티나의 방식과 비슷하다고 말했습니다. 미국의 중앙은행의 신뢰도는 과거의 사례들에서 비롯된 것입니다. 지난 2년간의 사례를 보면, 현직 회장이 공개적으로 학대당하고 충성스러운 사람으로 교체될 수 있다는 것입니다.

낙관론자들의 주장도 타당합니다. 그들이 틀린 것은 아닙니다. 와르시 씨는 진정한 인플레이션 옹호자이며, 판매원이 아닙니다. 그는 언젠가 다시 월스트리트로 돌아올 것입니다. 대통령의 신임을 얻는다는 것은 별로 좋은 자산이 아닙니다. 연준 의장으로서의 지위를 얻기 위해서는 유연성을 보여야 합니다. 그의 전임자도 은행에서 직접 선발된 사람이었으며, 두 명의 대통령에게 반대했습니다. 그리고 그의 조용한 태도는 1979년 폴 볼커가 장기적인 금융 정책을 중단하고 시장에 맡기는 결정을 따른 것입니다. 이러한 관점에서 볼 때, 제한된 정보 제공은 회피가 아니라 규율입니다. 연준의 연구에 따르면, 소통은 변동성을 줄이는 데 도움이 됩니다. 하버드 경제학자인 가브리엘 초도로프-라이히는 “문제는…”라고 말했습니다.미래의 금리에 대해 논의하는 것을 꺼리는 태도로 인해, 장기 채권의 잠재적 보유자들은 연방준비제도가 실제로 조치를 취할지 여부를 의심하게 된다.만약 인플레이션이 계속 높은 상태라면, 침묵도 전략이 될 수 있습니다. 하지만 그 침묵의 배후에 있는 기관이 신뢰받는다면서만 그렇습니다. 이 경우는 그렇지 않습니다.

그래서 금요일의 내용이 스타일보다 더 중요합니다. 워시 씨는 “분기별 인플레이션 목표, 생산성, AI 관련 문제”와 같은 중요한 문제들을 다루고 싶어 합니다. 그는 분기별 변동에 대한 단편적인 논쟁에 얽매이고 싶지 않습니다. 그는 그러한 유혹을 거부해야 합니다. 그가 시장에게 해줄 수 있는 최선의 조치는 간단합니다. 2%라는 목표를 결코 협상할 수 없는 것으로 다시 확인시키는 것, 그가 거부해온 일을 하도록 하고, 그 목표를 달성하기 위해 금리 인상을 결정하는 것, 그리고 재무제표와 스왑 계약이 금리 설정 위원회의 도구일 뿐, 재무부에 대한 특혜가 아니라는 점을 명확히 하는 것입니다. 9월에 대한 결정 규칙을 제시하는 것이 좋습니다. 만약 그가 철학적인 말을 한다면, 투자자들은 이미 의심하고 있던 것을 알게 될 것입니다. 즉, 연준의 반응 방식에는 정치적 비용도 포함된다는 것입니다. 대부분의 펀드 매니저들이 중립적인 태도를 예상하므로, 위험은 비대칭적입니다. 아무 말도 하지 않는 연설은 안전한 자금을 가진 사람들을 움직이지 않을 수 있지만, 회의론자들에게는 확신을 줄 뿐입니다.

기관들은 한 마디 말로 되돌아오지 않으며, 한 마디 말로도 복구될 수도 없다. 하지만 시장은 이미 자신들이 두려워하는 답을 내렸다. 즉, 2%의 인플레이션을 목표로 삼고, 금리 정책을 재정적 요소에 의존하며, 재무부가 장기적인 문제를 처리하도록 하는 연방준비제도이다. 금요일에 중요한 것은, 인플레이션이 정치보다 더 오래 지속될 때 연방준비제도가 무엇을 할 것인가이다. 그 외의 모든 것은 그저 배경에 불과하다. 아무리 웅장해도 말이다.