연준의 신뢰도 함정: 에너지 충격과 금리 인상이 맞물릴 때

목요일에 열리는 연방준비위원회의 회의는 올해 에너지 문제와 금리 결정이 맞부딪치는 첫 번째 사례가 아닐 것입니다. 이번 회의는 매우 중요할 것입니다.

브렌트 원유는 약간의 가격 변동이 있음1배럴당 $1045월 이후 최고 수준에 가까운 상태입니다. 봄부터 미국과 이란 간의 분쟁으로 인해 가격이 유지되고 있습니다. 이 분쟁으로 인해 호르무즈 해협이라는 중요한 통로가 차단되었습니다.전 세계 석유 공급의 20%가 이곳으로 흘러들어간다.그 해협은 부분적으로 다시 열렸지만, 중동 지역의 생산량은 전쟁 이전 수준에 미치지 못하고 있습니다. 올해 현재까지 세계적인 재고도 약 4억 배럴 감소했습니다. 에너지 상황도 정상으로 돌아가지 않았습니다. 연방준비제도도 그 사실을 숨기려는 태도를 보이지 않는 것 같습니다.

페드레이션 의장인 케빈 워시는 8월 28일 잭슨홀에서 투자자들에게 중앙은행은 여전히 인플레이션 문제를 해결하기 위해 “아직 할 일이 있다”고 말했습니다. 그는 구체적인 조치에 대해서는 약속하지 않았으며, 그저…“규율에 헌신하는 것이지, 결정에 헌신하는 것이 아닙니다.”시장에서는 약속에 가까운 소식이 전해졌습니다. 며칠 만에 9월 15-16일 회의에서 0.25퍼센트 인상될 가능성이 55% 이상으로 상승했으며, 이는 심포지엄 전보다 거의 두 배나 높은 수치입니다. 2025년 말 이후로 3.50%-3.75%로 유지되어온 연방공급금율도 1년 만에 처음으로 상승할 가능성이 있습니다.

문제는 아무도 그 이유에 대해 동의하지 않는다는 것입니다.

에너지 충격이란 무엇이며, 무엇이 아닌지

중앙은행들은 공급에 의한 가격 상승을 고려하기 위한 간단한 체계를 가지고 있습니다. 에너지 비용의 급등은 “첫 번째 효과”로서, 약 12개월 동안 전체 인플레이션을 높이는 요인이 됩니다. 그 후에는 가격이 계속 상승하지 않는 한 연간 비교에서 그 효과는 사라집니다. 하지만 정책 입안자들이 실제로 우려하는 것은 “두 번째 효과”입니다. 즉, 더 높은 에너지 비용이 임금 요구량으로 이어지고, 그로 인해 가격이 다시 상승하는 상황입니다. 이는 자가강화적인 악순환을 만들어냅니다. 시장이 처음으로 받는 충격은 첫 번째 효과이며, 두 번째 효과는 중앙은행이 막아야 하는 것입니다.

이러한 차이는 중요합니다. 현재의 에너지 충격은 2022년과는 다릅니다. 2022년에는 석유가 단기적으로 125달러/바닥에 도달했고, 연준의 정책도 느린 편이었습니다. 그 당시에는 노동 시장이 조절되었고, 성장도 강했으며, 정책도 거의 변화하지 않았습니다. 오늘날은 상황이 반대입니다. 실업율은 4.1%로, 와르시는 이를 “완전 고용 상태와 일치한다”고 말합니다. 하지만 일자리 창출 속도는 올해 초보다는 약해졌습니다. 경제는 회복력이 있지만 과열된 상태는 아닙니다. 인플레이션 기대치는 충격이 장기적으로 나타나는지를 나타내는 지표로서, 와르시의 판단에 따르면 여전히 “안정적”입니다.

물론, 그 데이터가 명확하게 긍정적인 것은 아닙니다. PCE 인플레이션 지수는…7월에 3.7%연준의 2% 목표치보다 훨씬 높은 수치입니다. 식품과 에너지를 제외한 핵심 PCE 지수는 3.3%였습니다. 이 부분이 정책 입안자들을 걱정하게 만듭니다. CPI를 기준으로 한 핵심 소비자 물가는 7월까지의 연도 동안 2.5% 상승했는데, 이는 목표치에 근접한 수치이지만 충분히 설득력 있는 수치는 아닙니다. 와시는 PCE 지수에 포함된 상품과 서비스 중 54%가 지난 12개월 동안 3% 이상의 연간 가격 상승을 보였다고 지적했습니다. 그는 단 하나의 주요 수치만으로는 전체 상황을 파악할 수 없다고 말했습니다.

9월 11일 금요일에 발표될 8월 CPI 보고서는 목요일의 결정 전 마지막 중요한 인플레이션 지표입니다. 시장에서는…주요 소비자물가지수가 월간으로 0.4% 상승했으며, 핵심 지수는 0.2% 상승하여 2.4%에 근접했습니다.예상과 일치하는 수치라면, 그건 냉각화 추세를 확인해주는 것이 아니라, 새로운 가속화의 신호도 아닙니다. 이는 연준이 아직 도달하지 못한 목표를 향해 계속 나아가고 있는 상태로 남게 됩니다. 경제는 조금 더 고통을 감내할 수는 있지만, 그렇게 되길 원하는 것은 아닙니다.

왜 신뢰성이 데이터보다 더 중요한가

연준, ECB, 일본은행의 급진적인 전환은 순전히 데이터에 기반한 것이 아닙니다. 부분적으로는 제도적 역사와 관련이 있습니다. 2022년 에너지 위기 이후, ECB는 반응이 너무 느렸다는 비판을 받았습니다. 6월에는 금리를 25베이스포인트 인상했으며, 이는 4년 전의 교훈을 참고한 것입니다. 현재 ECB의 예금 금리는…2.25%입니다.일본은행도 국내 노동력 부족 문제로 인해 금리를 조정했습니다. 3.75%를 유지해온 영국 은행조차도, 이 상황이 7월까지 인플레이션을 3.5%까지 끌어올릴 수 있다고 경고했습니다.행동할 준비가 되어 있습니다."

연준의 상황은 더 복잡합니다. 연준은 2025년 12월 이후로 금리를 그대로 유지해왔습니다. 이로 인해 시장이 처음에 기대했던 인하 조치도 없고, 일부 관리자들이 주장했던 인상 조치도 없었습니다. 7월 회의에서는…9시부터 3시까지의 투표3명의 위원들이 4분의 1 포인트 증가를 원하고 있습니다. 워시의 전임자는 명확하고 데이터에 기반한 방식으로 연준의 신뢰도를 구축했습니다. 하지만 워시는 이제 앞으로의 전망을 축소시켰습니다. 그는 그러한 전망들이 “시장 신호를 왜곡시키고 연준의 유연성을 저해할 수 있다”고 주장합니다. 대신 그는 규율을 지키겠다는 약속과 특정 날짜에 얽매이지 않겠다는 태도를 제시합니다.

신뢰성의 함정은 이렇습니다. 만약 연준이 금리를 유지하는 반면, 인플레이션이 목표치를 초과하고 석유 가격이 105달러/바닥에 근접한다면, 시장은 연준이 정치적 압력에 의해 움직이고 있다고 판단할 수 있습니다. 트럼프 대통령도 공개적으로 금리 인하를 요구했으며, 연준에 그러한 조치를 취할 것을 촉구했습니다.애국자들이 되세요.“하나의 산책이라도, 비록 짧은 산책이라도, 독립성을 보여줍니다. 하지만 에너지 공급 위기 상황에서는 잘못된 조치가 될 수도 있습니다. 재무장관 스콧 베센트는, 2차적 효과가 없는 상황에서 에너지 공급 위기에 대응하여 금리를 인상하는 것은 부적절하다고 주장했습니다. 그의 말이 맞을 수도 있습니다. 하지만 중앙은행들은 적절한 것에 따라 움직이는 것이 아니라, 신뢰할 수 있는 것에 따라 움직입니다.”

투자자에게 의미하는 바

기술적인 질문은 목요일에 FOMC가 어느 방향으로 투표할지입니다. 더 중요한 것은, 금리 인상이거나 그대로 유지되는 경우 투자자들에게 앞으로의 전망에 어떤 의미를 가지는지입니다.

금리 인상, 심지어 25베이스포인트 정도의 소폭의 인상도 3.75%-4.00%에 달한다면, 이는 연준이 인플레이션을 중요한 제약 요소로 보고 있다는 신호입니다. 이는 주식 시장에 중요한 의미를 가집니다. 왜냐하면 이는 금리가 2026년 시장이 예상했던 완화 기조보다 더 오래 높은 상태가 지속될 수 있음을 의미하기 때문입니다. S&P 500은…8월 중순 기록적인 고점보다 0.7% 낮아하지만 10년물 트레이드웰 수익률은 거의 4.8%에 달하며, 역사적으로 주식 가치를 낮추는 요인이 되는 5% 수준에 가까워지고 있습니다. 높은 수익률은 기업의 자본비용을 증가시켜 주식보다 채권을 더 매력적인 투자대안으로 만듭니다. 미래의 수익이 현재 가치로 환산될 때 그 가치가 결정되는 성장주는 이러한 현상에 특히 민감합니다.

부문별 영향이 이미 나타나고 있습니다. 미국에서는…항공사 ETF가 13% 하락했습니다.8월에는 두 주가 넘는 시간 동안 연료 비용이 상승했습니다. 시장 성과의 원동력이었던 기술 분야는 높아진 수익률과 AI 데이터 센터가 부담하는 에너지 비용으로 인해 어려움을 겪고 있습니다. 반면, 엑손 모빌과 셰브론과 같은 에너지 생산업체들은 상황이 좋아지고 있으며, EIA는 미국의 소매 디젤 가격이 평균적으로 상승할 것으로 예상합니다.올해는 갤런당 5달러입니다.충격은 승자와 패자를 만들어냅니다. 문제는 그 충격이 일시적인 것인지, 아니면 구조적인 것인지 하는 것입니다.

스태플로케이션적 결과, 즉 가격 상승과 성장 둔화가 발생하는 상황이 가장 나쁜 경우일 것입니다.골드만삭스가 경고했습니다.확률이 증가했지만, EIA는 석유 가격이 점차 평균 수준으로 떨어질 것으로 예상합니다.2027년에 배럴당 74달러중동 지역의 생산이 회복되고 재고도 복구되면서, EIA가 9월 3일에 발표한 예측도 이번 주에 발생할 수 있는 사건들을 고려하지 않았습니다. 지정학적 위험은 모델에 반영될 수 없는 수치입니다.

투자자의 임무는 목요일에 내려질 결정을 예측하는 것이 아닙니다. 중요한 것은 연준의 신뢰도가 이제 어떤 CPI 지수보다도 더 중요한 변수라는 점을 이해하는 것입니다. 금리 인상이 발생한다면, 중앙은행이 인플레이션 목표를 보호하기 위해 공급 충격을 막기 위해 금리를 올릴 의지가 있음을 의미합니다. 반대로 금리가 변동하지 않는다면, 중앙은행이 나중에도 주도권을 잃지 않고 그렇게 할 수 있는지가 문제가 됩니다. 어쨌든, 올해 많은 투자자들이 기대했던 낮아지는 금리 시대는 점점 불가능해집니다. 구조적인 의미는 간단합니다. 에너지 비용이 급증하고 중앙은행들이 금리를 내리는 대신 올릴 가능성이 있다는 상황에서, 현재 시장의 가치 평가 방식은 다시 검토되어야 합니다.