기계를 움직이지 않게 만든 작별 메모

2026년 8월 31일, 팀 쿡은 애플의 CEO로서 164,000명의 직원과 수백만 명의 사용자들에게 자신의 마지막 메모를 남겼습니다. 그는 그 직업에 대해…“내 인생에서 가장 큰 특권”그는 존 테르누스를 “엔지니어의 마음가짐, 혁신가의 정신, 그리고 성실함으로 리더십을 발휘할 수 있는 능력”을 가진 사람이라고 칭찬했습니다.

5개월 전, 시장이 테르누스가 경영을 맡을 것이라는 소식을 처음 들었을 때, 애플의 주식은…한 번의 세션에서 2.5% 하락했습니다..

오늘 현재, 그 주식의 가격은 316.85달러입니다. 그 시작가에 비해 4개월 만에 21% 상승했습니다. 최근 분기 실적 보고서에서는 팀 쿡 자신이 작성한 내용을 바탕으로, 매출액이 1094억 달러로, 전년 동기 대비 16% 증가했다고 했습니다. 쿡 자신 말로는 “역대 가장 좋은 6월 분기”였다고 합니다.

이번 경우의 반전은 그다지 대단하지 않습니다. 조용하고 흥미로운 점은, 투자자들이 새로운 경영자에 대해 걱정하는 것입니다. 그러다가 그들은 아래에 기계가 있다는 것을 기억해냅니다. 그 기계는 매년 1367억 달러의 자유현금흐름을 생성합니다. 이제 문제는 그 기계가 제대로 작동하는지 여부가 아닙니다. 중요한 것은 테르누스가 중국이 침체되고, 인공지능이 추격에 나서고, 여러 가지 확장 요소들이 필요로 하는 속도를 맞추기 위해 더 빠른 성장이 필요한 상황에서도 그 기계의 가치를 유지할 수 있는지 여부입니다.

누구도 넘을 수 없는 정상

쿡은 2011년 8월에 스티브 잡스의 뒤를 이었습니다. 애플의 시장 가치는 약 3500억 달러였습니다. 그 회계연도의 수익은 1080억 달러였습니다.

15년 후, 쿡은 그 회사의 지배권을 테르누스에게 넘겼습니다. 시장 가치는 4.6조 달러에 달합니다. 2025회계연도에 발생한 수익은 4160억 달러였습니다. 전 세계적으로 활용 중인 기기 수는 25억 개가 넘습니다. 애플페이, 음악 서비스, 아이클라우드, TV+ 등의 서비스를 통해 매년 1000억 달러 이상의 수익이 발생하며, 이는 포춘 40대 기업과 비슷한 규모입니다.

그 숫자들이 바로 그 이야기입니다. 쿡은 아이폰을 만들어낸 사람이 아닙니다. 그는 너무 많은 제품들을 포트폴리오로 모아서 유통 및 공급망, 서비스 체계를 구축했습니다. 그래서 어떤 경쟁사나 국가, 혹은 부품 부족도 이 체계를 쉽게 무너뜨릴 수 없습니다. 그는 회사를 세계에서 가장 가치 있는 기업으로 성장시켰으며, 동시에 2015년 대비 탄소 발자국을 60% 이상 줄였습니다. 그리고 같은 기간 동안 매출도 거의 4배 증가했습니다.

그것이 바로 정점입니다. 그리고 정점은 투자자들에게 중요합니다. 왜냐하면 그것이 엔진이 멈추는 시점을 결정하기 때문입니다. 지금까지, 새로운 CEO가 부임한 첫날에도 엔진은 전혀 멈추지 않았습니다.

피틀치와 회복

2026년 4월 20일에 애플이 이러한 전환을 발표했을 때, 그 회사의 주가는 4조 달러 미만으로 떨어졌습니다. 가장 걱정되는 점은 쿡이 정치적 행위자이며, 공급망을 관리하는 사람이고, 정부와의 관계를 유지하는 사람이라는 것입니다. 테르누스는 25년 동안 제품 개발 분야에서 일해온 하드웨어 엔지니어입니다. 과연 이러한 상황에서 건설업자가 지정학적 위기를 극복할 수 있을까요?

시장은 세 번의 조정으로 마음을 바꿨다.

우선, 계승 과정은 순조로웠습니다. 쿡은 경영위원회 의장직을 유지합니다. 그는 명확히 그 직책을 이어받았습니다.트럼프 행정부와 중국 정부와의 관계를 관리하는 것15년 동안 비경영대표로 재직했던 아서 레빈슨이 독립 이사로 임명되었습니다. 이사회는 그를 해임하거나 교체하지 않았으며, 내부에서 승진시켜서도 그를 계속 고용했습니다.

둘째, 쿡 밑에서 테르누스가 만들어낸 제품들의 성과는 그의 실행 능력을 보여줍니다. 그는 맥 컴퓨터가 애플이 개발한 소프트웨어를 사용하게 되는 과정을 주도했습니다. 또한 17시리즈를 포함한 아이폰 라인업을 관리했으며, 새로 출시된 초슬림형 아이폰 에어도 함께 개발했습니다. 그는 에어포드가 청각 건강 관련 제품으로 발전하도록 도왔습니다. 또한 AI와 관련된 수요를 충족시키기 위해 미니와 스튜디오 모델의 출시를 평소보다 빨리 진행했습니다. 이들은 단순한 약속이 아닙니다. 현재 이미 출시된 제품들입니다.

셋째, 투자자들에게 가장 중요한 점은, 분기별 수치가 그러한 우려를 무의미하게 만들었다는 것입니다. 2026년 3분기 매출은 1094억 달러로, 16% 증가했습니다. 총이익률은 50.1%였으며, 이는 약 2%의 관세 환급 효과도 포함된 수치입니다. 밀집된 EPS는 2.02달러로, 전년 동기 대비 29% 증가했으며, 이는 시장 전망치인 1.89달러를 상회했습니다. 아이폰, 맥북, 서비스 부문에서 모두 두 자릿수 성장을 기록했으며, 모든 지역에서 그렇습니다. 운영 현금흐름은 6월 분기 기록을 경신했습니다.

향후 4개월 동안 주가가 21% 상승한 것은 시장이 어떤 결론을 내렸는지를 보여줍니다. 즉, CEO가 바뀌었으며, 현금은 그대로 남아 있지 않습니다.

기계, 측정된 값

이것은 지난 12개월 동안의 실적을 바탕으로 애플 주주가 현재로서 실제로 소유하고 있는 것이 무엇인지를 나타낸 것입니다.

자유현금흐름: 1367억 달러, 전년 대비 42% 증가했습니다. 운영현금흐름: 1467억 달러. 운영이익률: 32.6%. 투자자본수익률: 71.2%. 자기자본수익률: 148.8%. 재고자산: 111억 달러로, 4160억 달러의 매출 규모에 비해 매우 적습니다. 대차대조표상 현금: 395억 달러. 총부채: 2757억 달러. 순부채: 219.5억 달러.

그것들은 변화하는 단계에 있는 회사의 지표가 아닙니다. 그런 지표들은 가격 결정권을 가진 독점 기업의 지표이며, 서비스 구독을 통한 방어력도 있고, 사용자 수가 너무 많아서 다른 서비스로 전환하는 데 많은 비용이 듭니다.

평가 가치는 그 품질을 반영하고 있으며, 가격도 높게 책정되었습니다. 지속적인 P/E 수치는 35.9입니다. 미래 P/E 수치는 41.0입니다. EV/EBITDA 수치는 27.7입니다. 가격 대 매출 비율은 9.9입니다. 배당수익률은 0.34%이며, 배당금 비율은 약 12.6%입니다. 즉, 애플은 배당금보다는 자본 회수를 통해 현금을 반환합니다.

이렇게 높은 배수를 고려할 때, 시장은 애플이 현재의 수익의 35배까지의 수익을 지속적으로 얻을 것이라고 기대하지는 않습니다. 대신, 성장률, 마진의 질, 그리고 자유 현금흐름의 지속성이 S&P 500보다 더 높은 가격을 정당화한다고 예상합니다. S&P 500의 경우 미래 수익에 비해 약 20배의 가격이 형성됩니다. PEG 비율이 1.11이라는 것은, 근시기 성장에 비해 이 배수가 비합리적이지 않다는 것을 의미합니다. 하지만 성장이 둔화될 경우 PEG 비율은 오히려 속임수가 될 수 있습니다. 미래 수익에 따른 배수가 41일 때는, 수익 성장이나 마진이 감소하는 작은 변화만으로도 배수가 줄어들게 됩니다.

그것이 다음 장의 전환점입니다. CEO가 아닙니다. 수학입니다.

테르누스가 물려받은 것: 세 개의 결함선

티姆 쿡이 그 기계를 만들었습니다. 존 테르누스는 그 기계를 유지보수해야 합니다. 한편, 쿡이 10년 동안 관리해온 세 가지 구조적 위험 요소들이 외부에서 압력을 가하고 있습니다.

중국은 가장 큰 지리적 위험 요소입니다.애플의 공급망은 중국 제조업과 밀접하게 연결되어 있습니다. 폭스콘의 인도 공장들도 마찬가지입니다.애플의 중국 공장에서 생산되는 제품의 양은 약 5분의 1에 불과하며, 수확량도 적습니다.기반 시설의 제약도 있습니다. 베트남은 에어포드와 워치 제품 생산에서 선도적인 위치를 차지하고 있지만, 대부분의 부품은 중국에서 수입합니다. 2025년 중반에 베이징은 포크콘에게 인도에서 온 300명 이상의 중국 엔지니어들을 철수하도록 압력을 가했으며, 이로 인해 기술 전문성 전달이 중단되었습니다. 중국은 전 세계 희귀 광물 생산의 60~70%와 처리 과정의 85%를 장악하고 있으며, 2025년 10월에는 수출 통제를 강화했습니다.

수요 측면에서 보면, 중국의 사이버스페이스 관리국의 사전 승인 요건 때문에 애플 인텔리전스는 중국 본토에서는 사용할 수 없습니다. 애플은 알리바바와 협력하여 중국 전용 AI 백엔드를 개발했습니다. 이 계약에 대해 미 국방부는 2026년 2월에 잠시 언급했지만, 한 시간 만에 그 제안을 철회했습니다. 이는 미국 정부 내부의 갈등을 나타내는 신호였습니다. 그 결과, 애플은 화웨이나 샤오미와 같은 국내 경쟁업체들이 이미 자체 AI 생태계를 제공하는 시장에서 핵심 AI 기능을 갖지 못한 유일한 주요 스마트폰 제조업체가 되었습니다. 2024년 기준으로 중국에서 아이폰의 판매량은 17% 감소했으며, 애플은 비보와 화웨이에 이어 세 번째 위치에 머물렀습니다. 하지만 최근에는 이러한 추세가 완화되고 있습니다.2026년 첫 9주 동안 중국의 스마트폰 판매량은 23% 증가했습니다.그리고1월에 8% 성장했으며, 경쟁자들은 메모리 부족 문제로 어려움을 겪고 있었습니다.– 하지만 중국의 구조적 AI 격차는 여전히 존재합니다.

AI는 성장에 대한 의문점입니다.애플의 시리도 OpenAI와 구글의 생성형 AI 기술과 경쟁하기 어려웠습니다. 2026년 1월, 애플은 조용히 구글의 젬니 기술을 활용하여 시리를 개선하기로 합의했습니다. 이는 애플의 자체 대규모 언어 모델 인프라가 경쟁사들에 비해 뒤처져 있다는 것을 의미합니다. 테르누스의 철학은 AI를 그 기술 자체가 아닌, AI가 만들어내는 제품으로 평가하는 것입니다. 이는 타당한 엔지니어링 방식입니다. 하지만 그렇다고 해서 애플이 AI 기능을 제때에 제공하지 않는다는 뜻도 됩니다. AI가 세계에서 가장 경쟁이 치열한 시장에서 스마트폰 업그레이드의 주요 요소가 되고 있는 상황에서는 이 점이 중요합니다.

서비스 분야는 태평양 양쪽에서 규제 압력에 직면하고 있습니다.매년 수십억 달러의 매출을 올리는 앱스토어는 유럽연합, 미국, 그리고 최근에는 중국으로부터 독과점 관련 불만을 받고 있습니다. 특히 중국은 2025년 말에 대규모 독과점 제재를 요구했습니다. 만약 어느 한 지역이 애플에게 30%의 마케팅 수수료를 줄이도록 하거나 다른 앱 배포 방식을 허용하도록 요구한다면, 쿡이 포춘 40대 기업으로 만들어낸 70% 이상의 순수익률도 직접적인 압박을 받게 될 것입니다.

테르누스는 제품 관리에 능한 사람입니다. 여기에는 정치적, 규제적, 지정학적 문제들이 있습니다. 쿡은 이러한 문제들을 관리하기 위해 이사회 의장으로 남아 있습니다. 이사회도 그 사실을 알고 있습니다. 하지만 시장은 이사회 의장이 하는 일에 대해서는 보상을 해주지 않습니다. 시장은 CEO가 무엇을 제공하는지, 그리고 무엇을 제공하지 않는지에 따라 보상을 합니다.

9월 시험

테르누스가 CEO로서 처음으로 주요 행사를 개최한 것은 9월 9일에 열린 제품 출시 행사였습니다. 이는 그가 CEO직을 맡은 지 단 8일 만의 일이었습니다. 예상되는 발표 내용에는 다음 아이폰 라인업과, 아마도 애플의 첫 번째 접이식 아이폰에 관한 정보가 포함될 것으로 보입니다. 이 분야에서는 현재 삼성이 선두를 잡고 있습니다.

투자자에게는 이 행사가 제품 자체에 미치는 영향보다는, 테르누스의 공개적인 이미지에 어떤 신호를 보내는지가 더 중요합니다. 그는 평생을 애플에서 엔지니어로서 일해왔습니다. 그는 한 번도 기조연설의 진행자로 나선 적이 없습니다. 시장은 그가 무대 위에서 주목을 받고, 애플의 연간 9월 시즌에 수십억 달러를 투자하는 파트너들에게 자신감을 전달할 수 있다는 것을 확인하고 싶어 합니다.

만약 이 행사가 성공적으로 진행되고, 제품들이 아이폰 17의 판매 속도와 비슷하거나 그 이상의 주문을 받는다면, 주식의 향후 전망은 여전히 긍정적일 것입니다. 하지만 문제가 발생한다면—예를 들어 테르누스가 성능에 문제가 있거나, 접이식 스마트폰이 혼란을 일으킨다거나, 공급 제약으로 인해 출시가 어려워진다면 시장은 다시 한 번 위기에 직면할 것입니다. 미래 가치수익비율이 41이라는 점을 고려할 때, 실행상의 실수는 용납될 수 없습니다.

이전 자산

9월 1일에도 변하지 않은 한 가지가 있었습니다. 그건 바로 애플의 현금 창출 구조가 너무 크고 다양하며 안정적이기 때문에, CEO 교체가 분기별 수익에 아무런 영향을 미치지 않는다는 것입니다.

쿡은 드문 것을 만들어냈습니다. 매년 1000억 달러 이상의 무료 현금 흐름을 창출하는 사업입니다. 이는 3년마다 구매되는 하드웨어와 매달 갱신되는 서비스 이용권이 결합된 결과입니다. 이러한 시스템은 25억 개의 장치에 있어서 전환하기가 매우 어렵게 만듭니다. 단 한 사람이 이 사업을 운영하는 것이 아닙니다. 이 사업은 공급망, 소매 유통, 소프트웨어 통합, 그리고 브랜드의 영향력에 의해 운영됩니다. 이러한 요소들은 개인보다 훨씬 더 오래 지속됩니다.

그것이 바로 전환될 수 있는 자산입니다. 리더십 변화를 견뎌냈죠. 그래서 발표 이후 주가가 21% 상승했습니다.

하지만 전이된 자산에는 한계가 있습니다. 제품이 여전히 인기 있는 상태이고, 공급망이 안정적이며, 규제 환경도 예측 가능한 상황에서만 그 기계는 작동합니다. 테르누스는 이러한 세 가지 조건이 모두 변화하는 상황에서 그러한 특성을 유지합니다.

투자자의 이점은 간단합니다. CEO에 대한 투자는 하지 마세요. 대신, 중국, AI, 규제라는 세 가지 요소가 단일 재무 실적 기간 동안 어떻게 결합될지에 대해서만 투자해야 합니다. 만약 그 세 요소가 결합된다면, 여러 요소들이 합쳐져서 수익이 증가할 것입니다. 반대로 그렇지 않다면, 기업의 성과는 계속해서 좋아질 것이며, 주식도 가치를 얻게 될 것입니다.

작별 메모는 감정적인 내용이었습니다. 중요한 것은 그 숫자들뿐입니다.