모두가 지켜보는 수출 번호는 양방향으로 시간이 흘러가는 것입니다.

한국의 수출이 급증했습니다.68.7%지난 달이었습니다. 그건 오차가 아닙니다. 이는 기록상 세 번째로 높은 월간 수치이며, 계속해서 성장하는 15개월째입니다. 그리고 한 달에 거의 1000억 달러에 달하는 금액이 발생했습니다. 이런 수치는 2026년 이전에는 전혀 없던 것입니다. 언론들은 이를 글로벌 기술 수요의 신호라고 보고 있습니다. 투자자들은 한 국가가 AI의 물결을 타고 있다고 봅니다. KOSPI도 상승하고, 원화도 강세를 보입니다.

이것이 바로 투자자들이 항상 가지고 다니는 그림입니다. 하지만 그림에서 생략된 부분도 있습니다. 한 국가의 수출이 이런 식으로 급증할 때, 자연스럽게 추측되는 것은 새로운 수요와 지속적인 성장, 더 높은 이익이라는 것입니다. 하지만 한국의 수출 체계는 다양한 산업을 포함하는 복잡한 경제 구조가 아닙니다. 단지 한 가지 산업인 메모리 칩뿐입니다. 그리고 그 산업은 30년 동안 항상 가장 강력해질 때 반대로 흘러가는 경향을 보여왔습니다.

메모리 칩의 순환 주기는 비즈니스 사이클이 아닙니다. 그것은 돈과 물리학 사이의 경쟁입니다.

30초만이라도 그 약어를 잊어버리세요. 장난감 버전에서는 세 개의 공장과 하나의 제품만이 존재합니다.

제품은 어디서나 동일합니다. 한 공장에서 생산된 기가바이트의 DRAM도 다른 공장에서 생산된 기가바이트와 구분할 수 없습니다. DRAM을 생산할 수 있는 기업은 세 곳뿐입니다: 삼성, SK 하이닉스, 마이크론입니다.전 세계 시장의 약 95%를 장악하고 있습니다.이곳은 경쟁적인 시장이 아닙니다. 가격 결정권을 가진 소수 기업들이 주도하는 과점 시장입니다.

수요가 증가하면 가격도 급등합니다. 세 개의 공장 모두 수익이 늘어나고, 그래서 더 많은 생산 설비를 건설합니다. 새로운 공장을 건설하는 데는 150억에서 200억 달러가 필요하며, 건설에는 2~3년이 걸립니다. 그동안 가격은 계속 상승합니다. 공장들은 돈을 찍어내며, 주식 가치도 올라갑니다. 이런 상황에서는 아무도 의문을 제기하지 않습니다. 왜냐하면 그 수치들이 바로 눈앞에 있기 때문입니다.

그러자 새로운 생산 능력이 도입된다. 시장이 붐볐고, 가격은 급락한다 – 때로는 50%, 때로는 70%나 감소한다. 과거에 많은 생산 능력을 확보했던 공장들은 이제 절반의 수준으로만 운영되며, 고정비를 충당하기 위해 현금을 잃어버린다. 주식가도 50~80%까지 하락한다. 이런 순환이 다시 시작된다.

이런 현상은 1990년대 이후 적어도 네 번이나 발생했습니다. 윈도우 PC들이 등장한 후, 스마트폰이 나왔고, 그 다음에는 클라우드 서버가 등장했으며, 최근에는 팬데믹 시대의 컴퓨팅 수요로 인해 이러한 현상이 계속되고 있습니다. 각각의 호황은 필연적처럼 보이지만, 각각의 침체는 기계적으로 일어납니다.

이제 프로퍼티들을 라벨로 표시해 주세요.

• 제품: DRAM 및 NAND 메모리 칩들 – 동일한 사양을 가진 일반적인 반도체 제품들입니다.
• 세 개의 공장: 삼성, SK 하이닉스, 마이크론
• 가격 설정 능력: 과점 상황에서는 공급을 함께 통제합니다. 이는 조율이나 우연의 일치를 통해 이루어집니다.
• 시간표: 새로운 시설을 건설하는 데는 2~3년이 걸립니다. 하지만 성장은 항상 결정 과정을 넘어서서 진행됩니다.
• 실패 모드: 모든 참여자들이 동시에 확장함으로써 공급 과잉이 발생하고, 이는 아무도 원하지 않는 상황입니다.

그 비유는 이제 그 역할을 다했습니다. 여기서 비유가 현실과 만나고, 그곳에서야 상황이 흥미로워집니다.

현재의 사이클을 “슈퍼사이클”이라고 부르는 이유가 있습니다. AI 서버는 단순히 더 많은 메모리를 사용하는 것이 아니라, 질적으로 다른 종류의 메모리를 사용합니다. 고대역폭 메모리, 즉 HBM은 여러 개의 메모리 칩들을 수직적으로 쌓아서 프로세서와 직접 연결합니다. NVIDIA의 B200과 같은 AI 가속기에서는 최대 192기가바이트의 HBM이 필요합니다. 앞으로 출시될 Rubin 플랫폼에서는 각 GPU에 최대 576기가바이트의 HBM이 필요할 것입니다. 이는 4배의 증가가 아니라, 지수적 증가입니다.

HBM은 표준 DRAM보다 약 4배나 많은 웨이퍼 용량을 필요로 합니다. 또한, 별도의 기술적 장벽을 만들어내는 고급 패키징 기술이 요구됩니다. 대량 생산 체제에서 즉시 용량을 늘릴 수는 없습니다. 새로운 HBM 생산에 필요한 시간은 12개월에서 18개월입니다. 공급망도 물리적으로 제한된 상태입니다.

2026년 8월 기준으로,HBM4는 스택당 550달러로 추정되며, 이전 세대보다 55~70% 상승했습니다.SK 하이닉스는 HBM 시장에서 50~55%의 점유율을 기록하고 있습니다. 삼성은 첫 번째 주요 HBM4 소켓을 확보했습니다. 마이크론은 자격을 갖추었지만 약 8%만의 점유율을 가지고 있습니다. 세 회사 모두 2026년까지 제품을 전부 판매할 수 있는 능력을 가지고 있습니다.

이때가 바로 “이번에는 다르다”는 주장이 중요해지는 부분입니다. 대규모 서비스 제공업체와 체결된 장기 계약은 단순한 시장 변동성을 해소해줍니다. 투자도 더 체계적으로 이루어지며, 기업들은 시장 점유율보다 수익성을 우선시합니다. AI에 대한 수요는 기기와 같은 것보다는 에너지와 같은 성격을 가질 수 있습니다. 가격이 낮아질수록 더 많은 양의 AI를 사용하게 되는데, 그 한계는 기기의 수가 아니라 AI가 할 수 있는 일의 범위입니다.

그러므로 여러분의 투자 판단을 내릴 때 답해야 하는 질문은 이렇습니다: 메모리 주기이 현상이 파괴된 것인지, 아니면 단지 지연된 것인지입니다.

모델을 원래 상태로 되돌려줘요.

SK Hynix는 Nasdaq에서 SKHY라는 주식 코드로 거래됩니다. 이 회사의 주가는 약 $165이며, 시장 가치는 1.2조 달러에 달합니다. 최근의 P/E 수치는 11.4입니다. 하지만 이 수치가 낮은 이유는, 그 수익이 역사적으로 일시적인 현상일 뿐이라는 점 때문입니다. 정적 P/E 수치는 40으로, 지난 해의 수익을 기준으로 계산된 값입니다. 이 두 수치의 차이는 현재 시장이 얼마나 큰 이익을 예상하는지, 그리고 그 이익이 얼마나 오래 지속될지에 대한 정보를 제공합니다.

재무제표를 보면 마치 요새처럼 견고해 보입니다. 총부채는 556억 달러이며, 자본금은 1696억 달러로, 부채 대비 자본금 비율은 0.07입니다. 지난 12개월간의 자유현금흐름은 589억 달러입니다. 운영현금흐름은 827억 달러입니다. 회사가 보유한 현금은 총부채보다 많아서, 순현금흐름으로 따지면 173억 달러에 달합니다. 이는 호황기에는 엄청난 현금을 창출하는 회사입니다.

그 현금이 바로 이 순환 고리를 위험하게 만드는 원인입니다. 이 돈은 새로운 설비에 투입될 것입니다. 더 많은 제조 시설, 더 발전된 노드들, 더 많은 HBM 생산 라인들입니다. 이러한 메커니즘에는 잘못된 판단이 필요하지 않습니다. 단지 세 개의 합리적인 회사가 모두 좋은 이익을 얻고 그에 맞게 투자해야 한다는 것뿐입니다. 실패는 한 회사의 과도한 투자 때문이 아니라, 모든 회사가 동시에 투자를 하는데, 결정과 시장의 변화 사이에 2년의 지연이 있다는 것입니다.

이것은 부정적인 전망입니다. 예를 들어, HBM의 성장률이 현재 추세에서 둔화된다고 가정해 봅시다. 완전히 0으로 줄어들지는 않지만, AI 인프라가 발전함에 따라 연간 40%에서 20%로 감소할 것입니다. 삼성과 마이크론이 HBM4의 생산 효율을 향상시키고 SK 하이닉스와의 품질 격차를 좁힌다고 가정해 봅시다. 장기 계약들이 만료되고, 대형 클라우드 서비스 제공업체들이 더 우수한 공급업체들과 협상하기 위해 더 어렵게 접근한다고 가정해 봅시다. 2027년부터 2028년까지 현재의 투자비용을 바탕으로 생산 능력이 확보될 것입니다. 공급 부족 상황은 공급과잉 상황으로 변할 것입니다. 가격도 낮아질 것입니다. 11.4이라는 후행 P/E 비율은 더 이상 저렴한 수준이 아닙니다. 그것은 방금 끝난 주기의 정점이었습니다.

그런 것들은 인공지능의 붕괴를 필요로 하지 않습니다. 단지 정규화만이 필요할 뿐입니다.

이제 “연준의 불확실성으로 인해 아시아 주식 시장이 하락한다”는 기사들이 보여주는 두 번째 긴장감이 있습니다. 연방준비제도 의장인 케빈 워시는…8월 28일 잭슨홀에서 공격적인 연설을 했다.이는 9월 회의에서 인플레이션이 개선되지 않을 경우 금리 인상이 실제로 이루어질 것임을 의미합니다. 시장에서는 금리 인상 가능성이 66%라고 예측하고 있습니다. 12개월 기준의 PCE 인플레이션율은 3.7%이며, 6개월 연간 기준으로는 4.1%에 달합니다. 와쉬는 근본적인 인플레이션은 “실질적으로 개선되지 않았다”고 말했습니다.

한국의 반도체 주식에 있어서는, 연준의 금리 인상이 두 가지 방식으로 영향을 미칩니다. 미국의 금리가 상승하면 달러 가치가 높아지고, 이로 인해 아시아 통화가 압박받게 되며 아시아의 수출도 더 경쟁력 있게 변합니다. 하지만 달러로 표현된 수익의 현지 통화 가치는 낮아집니다. 또한 높은 금리는 전 세계적인 금융 환경을 악화시키고, 이는 AI 인프라에 필요한 자본 투자를 감소시킬 수 있습니다. 두 번째 방식이 첫 번째 방식보다 더 중요합니다. 왜냐하면 대형 기업들의 투자가 둔화되면, HBM에 대한 수요 전제가 약화될 것이기 때문입니다.

하지만 연준은 ‘날씨’에 불과하며, 실제 환경은 아닙니다. 기억의 주기야말로 실제 환경입니다. 연준이 금리를 인상하든, 유지하든, 혹은 인하하든, 오늘 만들어지는 공급 능력은 2년 후에도 그대로 존재할 것입니다. SK Hynix에게 중요한 질문은, 그리고 KOSPI에도 해당되는 문제는, 이 주기가 진정으로 변화했는지, 아니면 현재의 평가가 영원한 것을 가격에 반영하고 있는지입니다. 역사적으로는 그런 것은 일시적인 것이었습니다.

만약 한 가지 지표를 기억한다면, 바로 이 지표를 사용하세요: 공급량을 확인하는 것입니다. 수익이나 주가가 아니라, 각 제조업체가 생산하는 웨이퍼당 비트의 양입니다. 공급량이 수요량보다 빠르게 증가할 때가 바로 위기가 시작되는 시점입니다. 이러한 신호는 수출 관련 뉴스나 실적 호전으로는 나타나지 않습니다. 하지만 웨이퍼 활용률, 생산 효율 향상, 생산 능력 관련 정보에서 나타납니다. 투자자들은 매달 발표되는 수치가 여전히 좋은 것처럼 보이기 때문에 그 정보를 무시합니다.

68.7%의 수출 증가는 실제입니다. 현금 창출도 실제로 일어나고 있습니다. AI에 대한 수요도 실제입니다. 하지만 메모리 칩의 생산 주기도 30년 동안 계속되어 왔으며, 매번 그 기계적으로 설계된 방식대로 끝나곤 합니다. 즉, 최고 수익을 생산 능력으로 바꾸고, 그 생산 능력을 과잉 상태로 만드는 것입니다. 현재의 차이점들 – HBM의 복잡성, 장기 계약, 엄격한 투자 관리 등 – 은 지난 4번의 침체보다 약간 더 완화될 수도 있습니다. 하지만 완전히 사라지지는 않을 것입니다.

후행 이익의 11배에 해당하는 가격은 저렴한 가격이 아닙니다. 이는 시장의 구조가 변화했다는 신호입니다. 그런 투자를 할 때는 반드시 의식적으로 결정해야 하며, 실수로 그렇게 되어서는 안 됩니다. 또한 어떤 데이터가 그 투자가 잘못된 것임을 나타내는지도 알아야 합니다.