에버퓨의 2분기 실적에는 현금 흐름 문제가 숨겨져 있음. 이미 주식 가격에도 그 영향이 나타나고 있음.

에버퓨가 보고했습니다.19억 달러의 수익을 기록했으며, 전년 대비 38% 증가했습니다.조정된 주당 수익은 0.70달러로, 시장의 전망치인 0.58달러를 초과했습니다. 경영진은 전체 연도 매출 예상치를 50.3억 달러에서 50.7억 달러로 상향 조정했으며, 운영 이익 예상치는 9.4억 달러에서 9.6억 달러로 높였습니다. 이는 AI 스토리지 산업의 호황을 누리는 회사에게 또 하나의 성공적인 분기였습니다.

줄 위에 있는 숫자들은 실제로 존재하는 수치입니다. 하지만 현금흐름표를 좀 더 자세히 살펴보면 상황이 달라집니다.

운영 현금 흐름은 -1억 360만 달러의 적자로 전환되었습니다. 이전 분기에는 두 가지 지표가 모두 양수였으나, 이번에는 큰 실패입니다. 이는 매출 증가 속에 어떤 문제가 있는지를 나타내는 구조적 신호입니다.

이것이 왜 중요한지, 그리고 이 주식을 관찰하는 사람들에게 어떤 의미를 가지는지에 대해 설명합니다.

공급망 혼란

현금 흐름의 급격한 감소는 한 가지 주요 원인 때문입니다. 에버퓨는 선불 비용 및 기타 자산에 577백만 달러를 지출했으며, 이는 전년 동기의 약 1400만 달러보다 훨씬 높은 수치입니다. 단 한 분기에만 40배나 증가한 것입니다.

경영진은 이를 낸드 플래시 메모리와 기타 부품을 확보하기 위한 긴장된 상황이라고 설명했습니다. AI 인프라에 대한 산업 전체의 수요로 인해 공급이 제한되고 있으며, 에버퓨도 이 분야의 다른 하드웨어 회사들과 마찬가지로 용량을 확보하기 위해 높은 비용을 지불하고 있습니다. 회사의 총 현금 자산은 1분기 말에 15억 달러였던 것이 약 10억 달러로 감소했습니다.

이것은 정상적인 성장이 아닙니다. 건강한 수익 증가는 현금 회전율의 향상과 함께 이루어져야 하며, 엄청난 운영자본의 손실은 아니어야 합니다. 회사가 자체 주문을 충족시키기 위해 공급업체에게 수억 달러를 선불로 지급해야 하는 경우, 그건 공급망에 문제가 있음을 의미합니다. 즉, 수요가 문제가 아니라 공급망이 문제입니다. 보도에 따르면 38%의 성장률이라고 하지만, 현금 흐름을 보면 그들은 자신의 재무제표를 이용해 그 성장을 실현하고 있는 것입니다.

마진 환상

수익 보고서도 비슷한 내용을 보여줍니다. 비-GAAP 기준으로는 2억 3천만 달러의 운영 수익이 나와서 19.4%의 마진이 됩니다. 하지만 GAAP 기준으로는 6천3백만 달러의 운영 수익이 나왔으며, 그 마진은 5.3%에 불과합니다. 그 이유는 주식 기반 보상이 연간 36% 증가하여 1억 6천만 달러로 올라서 때문입니다. 이는 단순한 계산 오차가 아닙니다. 주식 기반 보상은 실제 비용입니다. 그것은 경쟁적인 시장에서 인재를 유치하고 유지하기 위해 지불해야 하는 비용입니다.

총매출마진도 약간 감소했습니다. 작년에는 약 70%였던 것이, GAAP 기준으로는 68.4%로 내려갔습니다. 경영진은 일부 비용 증가분을 고객들에게 전가했지만, 모든 비용이 그렇지는 않았습니다. 총매출마진을 보면 공급망 문제가 실제로 존재한다는 것을 알 수 있습니다. 하지만 현금흐름을 보면 그 문제가 아직 해결된 것은 아니라는 것을 알 수 있습니다.

평가 문제

이곳에서 분석은 회계적 분석에서 투자 판단으로 넘어갑니다. 에버퓨는 360억 달러의 시장 가치를 가지고 있습니다. 이는 연속된 매출액의 약 9배, 약 5억 1,600만 달러에 해당하는 자유현금흐름의 약 70배에 해당합니다. 50억 달러의 전년도 수익 전망을 고려할 때, 주식가격은 미래 수익의 약 7배를 반영하고 있습니다. 이는 성장이 계속 가속화되고 현금흐름이 회복된다는 전제하에 나온 수치입니다. 미래 수익 비율은 더욱 높습니다.

이 주식은 올해 들어 62% 상승했으며, 지난 1년간에는 거의 43% 상승했습니다. 52주 최저가인 56.78달러에서 현재 109달러 근처까지 상승했습니다. 2분기 예상치를 크게 초과한 성적을 거두고 전망치를 상향 조정했음에도 불구하고, 장후시간 거래에서는 1.7% 하락했습니다. 시장은 이러한 좋은 실적을 보고 그럼에도 불구하고 위험을 계속 고려했습니다. 즉, 현금 조달 능력이 개선되지 않는다면 어떻게 될까 하는 것입니다.

이것은 시장이 포기한, 수치가 조용히 향상되는 단순한 종목이 아닙니다. 바로 그런 구조를 찾고 있습니다. 이는 시장이 이미 낙관적인 상황이며, 다운펀딩도 충분하고, 현금흐름도 최악의 순간에 발생하는 종목입니다.

증명의 길을 따라 나아가기

에버퓨가 나쁜 기업이라는 것은 아닙니다. 성장세도 실제로 있습니다. 8개 분기 연속으로 38%의 매출 증가율은 우연이 아닙니다. 두 번째로 큰 하이퍼스케일 기업으로서의 성공도 DirectFlash 아키텍처 전략이 성공적임을 보여줍니다. 21억 달러에 달하는 연간 구독 수익은 안정적인 기반을 제공합니다.

하지만 이 가격에 투자하는 것이 성공할 수 있는지 여부는 한 가지 요소에 달려 있습니다. 바로 현금흐름의 회복 여부입니다. 회사는 공급망 관련 선급금이 일시적인 운전자본 부담일 뿐, 사업의 구조적 비용이 아니라는 것을 증명해야 합니다. 앞으로 2분기 동안 577백만 달러의 선급금이 제품 판매 및 수익으로 전환되어, 운전자본 부담이 줄어들고 자유로운 현금흐름이 회복될 것입니다.

만약 그렇게 된다면 – 즉, Q3와 Q4의 운영 현금흐름이 양수로 돌아오고, 자유현금흐름도 지난해와 비슷한 수준인 매 분기 1억 달러 이상으로 회복된다면 – 그 성장 전망은 이 가치를 유지할 수 있을 것입니다. 수익 추세도 그러한 가치를 뒷받침할 것입니다.

만약 그렇지 않다면—즉, 자본 지출이 계속해서 현금을 소비한다면, 또는 2027년까지 NAND 제품의 공급이 여전히 부족한 상태라면, 혹은 회사가 자신이 설정한 목표를 달성하기 위해 선불 지급을 계속해야 한다면—그때는 기업 가치가 지속 가능하지 않게 됩니다. 360억 달러의 시장 가치에 비해 음수인 자유현금흐름이 1/4에 달하고, 공급업체로부터의 선불 지급액이 5억 7,700만 달러에 달한다면, 재무제표의 감소로 인해 성장을 유지할 수 없습니다.

5십억 달러 이상의 연간 수익 목표는 이를 더욱 중요하게 만듭니다. 그 목표를 달성하기 위해서는 2027년 말까지의 모든 과정을 완벽하게 수행해야 합니다. 4분기의 약 14.8억 달러의 매출은 회사 역사상 가장 큰 분기입니다. 이는 매우 야심찬 목표이며, 부정적인 자유현금흐름을 동반한 야심찬 목표는 투자자들이 주의를 기울여야 할 요소입니다.

어떤 영화를 볼까요?

11월에 발표되는 다음 재무 보고서는 실제로 테스트가 될 것입니다. 운영 현금 흐름이 다시 양수가 되는지 확인해야 합니다. 또한, 미지급 비용이 5억7,700만 달러로 급증한 수준에서 감소하는지도 주목해야 합니다. 무료 현금 흐름이 작년의 분기별 평균치로 회복되는지도 중요합니다. 매출과 이익 수치는 거의 확실히 강할 것입니다. 문제는 현금이 그 수치에 따라 움직이는지 여부입니다.

에버퓨어는 실제적인 성장을 이루고 있는 기업입니다. 문제는 바로 가격입니다. 시장 가치가 약 360억 달러에 달하는 상황에서, 공급망 문제가 해결되고 현금 흐름이 회복된다는 가정이 가능합니다. 또한 모든 예상 목표도 달성되고 있습니다. 하지만 이러한 가정들을 한 번에 담아내는 것은 어렵습니다. 향후 두 분기 동안의 현금 흐름을 보면, 이러한 가정들이 맞는지, 아니면 시장이 무엇을 구매하고 있는지 다시 생각해야 하는지 알 수 있을 것입니다.