유럽 자동차 제조업체들의 채권 등급이 하락하고 있습니다. 등급 하향 조정의 위험이 있거나요.

폭스바겐의 중국 사업은, 한때 전체 회사의 수익원이었던 이 사업이 2026년 상반기에 침체되었습니다.그곳의 배송량은 전년 동기 대비 25.9% 감소했으며, 2분기에는 36.6%까지 감소했습니다.. 그룹의 영업 이익은 12% 감소하여 59억 유로가 되었으며, 영업 마진은 3.8%였습니다., 그리고매니지먼트는 전체 연간 매출 전망을 3% 증가에서 3% 감소로 하향 조정했습니다..

그것은 첫 번째 착륙이며, 이미 결제 시장에 도달했습니다.모디스는 폭스바겐의 신용등급을 A3에서 Baa1으로 하향 조정했습니다.. 모닝스타 DBRS는 7월에 BBB(고위험) 등급으로 하향 조정되었습니다.. S&P는 BBB+ 등급을, Fitch는 A- 등급을 받았습니다. 두 기관 모두 부정적인 전망을 가지고 있습니다.그러나 그 평가 점수 집단과는 여전히 크게 차이가 있었습니다. 늦여름이 되자, 폭스바겐은…유럽에서 세 번째로 단기화된 투자등급 채권마셜 웨이스, 투 시그마, 킨트버리, 시타델 등의 회사들이 장기 및 영구적 채무를 받아 그 상품을 판매하고 있습니다. 넓은 스프레드는 시장이 더 안전한 신용보다 더 높은 수익을 요구한다는 것을 의미합니다. 그러한 유명한 회사에게는 이러한 스프레드가 중요한 신호입니다.

그 메시지는 두 가지로 해석될 수 있습니다. 첫째, 시장 참여자들이 기관의 성과가 아직 충분하지 않다는 것을 알아서, 그에 대한 경고를 받는 것입니다. 둘째, 아직 견고한 투자 등급을 가진 재무제표를 과소평가한 경우입니다. 이런 경우는 스프레드가 다시 반등하기 전에 주요 신호가 됩니다. 증거에 따르면, 대부분은 첫 번째 경우인데, 시장 참여자들의 불안감이 정확히 잘못된 곳에 집중된다는 것입니다.

S&P가 이미 기재한 내용부터 시작하세요.2025년 12월 17일, 해당 기관은 폭스바겐의 신용등급을 BBB+로 유지했지만, 전망을 부정적으로 수정했습니다.그 그룹이라고 분명히 말했습니다.신용 지표는 2025년에 BBB+ 등급을 받을 수 있는 기준을 충족하지 못했으며, 2026년에도 그 기준 이하로 남아 있을 가능성이 있습니다.그는 이 조건을 “트리거”라고 명명했습니다. 즉, 지표들이 현재의 등급 기준을 충족할 만큼 개선되지 않는 한, BBB 등급으로 하락하는 것입니다.

그 문장이 대부분의 분석 작업을 수행합니다. 넓은 스프레드는 가상적인 하락에 대한 추측이 아니라, 일정에 맞춰서 이루어진 재평가입니다. 이는 평가기관이 자신들의 기본 상황으로서 명확히 밝힌 결과입니다. 그러므로 시장은 S&P의 결정 과정을 앞서서 반응하고 있으며, 올바른 대응 방식은 넓은 스프레드를 경고로 받아들이는 것입니다. 유일한 의문은 그 스프레드가 얼마나 낮아질지인데, 이는 중국의 상황이 계속 악화될지 여부에 달려 있습니다.

첫 번째 착륙: 손실을 이익으로 바꾸는 상황이 되었다.폭스바겐은 사실…중국 여객 시장에서 1위 자리를 되찾았습니다.13.9%의 점유율을 기록했지만, 그건 전체 시장이 약 5분의 1 정도가 붕괴된 탓에 BYD가 더 빠르게 하락했기 때문입니다. 한 평가에서는 “심각한 산업 침체 속에서 가장 적게 피해를 입은 기업”이라고 할 수 있습니다. 중국 내 브랜드들은 현재 중국의 자동차 판매량의 3분의 2 이상을 차지하고 있으며, 이는 10년 전 외국 제조업체들이 차지하던 위치와는 정반대입니다. 같은 경쟁이 폭스바겐의 시장에서도 일어나고 있습니다. 중국 브랜드의 유럽 시장 점유율은 1년 만에 6%에서 8.5%로 상승했습니다. 모디스는 중국의 수익이 2025년에 최대 10억 유로까지 감소할 것이라고 예측했습니다. 관세 장벽으로 인해 자금 유입이 늦어졌지만, 완전히 막힌 것은 아닙니다.

두 번째 착륙: 행동 반응이 시작되었습니다.유럽의 자동차 제조업체들은 수요가 회복될 때까지 기다리는 것을 중단했습니다. BMW는 3년 만에 세 번째 이익 경고를 6월에 발표했습니다.2026년의 이익률 목표를 4–6%에서 1–3%로 하향 조정함에 온중국의 약점과 이란 분쟁폭스바겐의 반응은2028년까지 비용을 20% 절감하는 것을 목표로 하는 비용 절감 프로그램입니다.,와 함께2026년 말까지 19,000개의 일자리가 감축될 예정입니다.그 이후로 발표된 보고서는 훨씬 더 많아졌습니다.10만 개의 일자리가 감소할 수 있으며, 독일의 4개 공장도 문을 닫을 가능성이 있습니다.어려운 점은 독일 노동자들이 실질적인 힘을 가지고 있다는 것입니다. 노동위원회와 로어잘츠란드 주정부는 감독이사회에서 의석을 차지하고 있기 때문에, 모든 삭감을 지연시킬 수 있습니다. 조금씩 조정된 계획이라면 두 번째 단계가 세 번째 단계로 넘어가고, 제대로 실행된 계획이라면 신용에 있어 가장 강력한 방어선이 됩니다.

이 리파이낸싱 절반은 현재까지는 열려 있습니다.폭스바겐은 2025년에 미국 달러 채권으로 55억 달러를 차용했습니다.— 포함됩니다.2029년까지 지급해야 하는 5.25%의 채무입니다.미국 투자자가 실제로 보유할 수 있는 자산으로는, 그 은행이 발행한 60억 유로의 고위급 채권과 2025년 5월에 발행된 19억 유로 규모의 그린 하이브리드 채권도 포함됩니다. 연말에는 125억 유로 규모의 신디케이트 크레딧 라인이 사용되지 않았습니다. 문제는 접근성이 아니라, 가격에 있다는 것입니다. 가격이 바로 위험을 나타내는 지표입니다.

세 번째 착륙: 평가와 채권들.현재 네 개의 주요 신용평가기관들은 각각 2단계나 차이가 나는 평가를 내리고 있습니다. 피치는 A- 등급을, 무디스는 Baa1 등급을, S&P는 BBB+ 등급을 부정적으로 평가합니다. 반면 DBRS는 7월에 등급이 하락한 후 BBB 등급을 부정적으로 평가하면서도 안정적인 추세를 보입니다. 이러한 경우, 여러 기관들이 큰 차이를 내므로 “평가등급”은 범위로 간주되며, 시장은 그 중 가장 불리한 수준을 의미합니다.

넓은 확산은 하락이 가장 큰 영향을 미치는 곳, 즉 하이브리드와 영구형 상품에서 일어납니다.영구 채권의 경우, 해당 기관들은 부분적으로 자본과 동일한 가치를 가지며, 그 이자 지급도 연기될 수 있습니다.따라서 투자급 등급의 주식들에 대한 가격 변동이 가장 심하게 나타납니다. 헤지펀드들의 차입금은 6월까지 7억 5천만 유로 규모의 발행액 중 16.2%에 달했으며, 1월에는 9% 미만이었습니다. 또 다른 영구채 발행에서는 7.9%였습니다.

이곳에는 증폭기가 있고, 여기에는 방화벽이 있습니다. 증폭기는 얇은 이익률과 견고한 노동력으로 구성됩니다. 3.8%의 운영 이익률로서는 폭스바겐은 자신들이 요구하는 수준에 미치지 못합니다. S&P의 말을 기억하세요… 매달 이익률이 낮아지면, 그 기관이 할인을 제공할 가능성이 높아집니다. 방화벽이란 바로 재무제표를 의미합니다.6월 말 기준, 자동차 관련 순유동성은 322억 유로였습니다.자동차 부문의 순현금흐름은 상반기에는 32억 유로로 긍정적인 수준으로 돌아왔습니다. 전년도에는 14억 유로의 현금이 유출되었습니다. 자본비율은 30% 이상이며, 사용되지 않은 신용라인도 있습니다. 또한 하이브리드 시장도 여전히 약 6배의 주문량으로 거래가 이루어지고 있습니다. 우선주도 계속해서 성장하고 있습니다.분기 배당수익률이 약 6.8%에 달합니다.그들은 최악의 상황에 처해 있습니다. 그건 코프넥 연기하는 회사의 특징이 아닙니다. 그보다는, 최악의 상황이 반드시 일어날 것이라고 가정하여 주식을 평가한 회사의 특징입니다. 실제로는 최악의 상황은 불가능한 경우입니다.

통제자 기업은 상황을 공정하게 유지합니다. BMW의 경고는 독일의 프리미엄 자동차 업체들에게 부정적인 영향을 미쳤으며, 뉴욕에 상장된 스텔란티스도 올해 약 절반 정도 성장하지 못했습니다. 중요한 점은, 유럽의 자동차 산업 전체가 공통된 문제를 겪고 있다는 것입니다. 같은 수요 감소, 같은 전기차 경쟁, 같은 관세 등이 문제입니다. 이는 폭스바겐만의 문제가 아닙니다. 공통된 문제들이 바로 금리 상승의 원인입니다. 특정 기업의 우위가 중국 시장에서 얼마나 중요한 역할을 하는지와 관계없이, 전체 산업은 함께 하락합니다. 폭스바겐의 채권이 BMW와 비교했을 때 계속해서 상승한다면, 폭스바겐만의 특별한 요소들, 즉 조직 내의 변화나 노동 문제 등이 그 역할을 하고 있습니다. 반대로, S&P의 평가가 변하지 않는 동안 폭스바겐의 채권이 BMW와 비교해 계속 상승한다면, 대중의 반응이 나타난 것입니다.

세 개의 신호선이 세 개의 시계에서 어떤 관점이 맞는지 알려줍니다.

1. 중국의 전개 방향은 어떨까요? 분기별 감소율이 약 3분의 1에서 단수로 감소하는지, 아니면 계속 감소할 것인가요? 매 분기마다 그 변화가 분명히 나타나는군요.
2. S&P는 BBB 등급을 그대로 유지할 것이라고 예상했습니다. 다만 지표들이 개선되지 않는 한 그렇습니다. 만약 S&P가 등급을 낮추지 않는다면, 그 경우 시장은 손실을 최소화할 수 있을 것입니다. 하지만 S&P가 10월 말에 발표될 3분기 보고서 때 다시 한 번 평가를 진행할 때 등급을 낮추지 않는다면, 시장은 손실을 입게 될 것입니다.
3. 그 확산 자체입니다. 폭스바겐의 고정금융채가 BMW와 메르세데스에 대해 강화되는 반면, 16.2%와 7.9%의 기간거래가 그 두 회사의 주식을 대상으로 이루어지고 있습니다. 이러한 기간거래는 시장이 해당 주식의 가치가 과대평가되었다는 것을 인정하는 것입니다.

이러한 조건들이 충족되면 두 가지 시나리오가 종료됩니다. “하향 조정”이라는 전망은 주식 가격이 하락을 멈추면 사라집니다. 연간 마진율이 4% 이하로 떨어지지 않고, 중국 경제가 둔화하지 않으며, S&P의 평가가 하향 조정을 받지 않고, 그리고 다른 기업들과의 스프레드가 좁아집니다. 이 네 가지 조건이 모두 충족된다면, 그 채권들은 저렴한 가격에 거래되었던 것입니다. “과도한 가격 책정”이라는 전망은 마진율이 4% 이하로 떨어지고, 중국 경제가 계속 악화되고, S&P가 BBB 등급으로 하향 조정하고, 모디어스가 안정적인 전망을 부정적으로 바꾸며, 노동 문제로 인해 20%의 비용 프로그램이 실패할 경우 발생합니다. 이러한 상황에서는 투자자가 일찍이지만 잘못된 판단을 한 것이 아니라, 일찍이 맞는 판단을 한 것입니다.

이 체인은 재무제표 부분에서 멈춥니다. 독일의 노동력은 재구조화를 늦출 수는 있지만, 327억 유로에 달하는 순유동성을 없애거나, 폭스바겐의 주식 가치를 6배로 평가하는 하이브리드 시장을 종료시키지는 못합니다. 실제로 감소된 평가는 사실이며, 대부분 가격에 반영된 것입니다. 그보다 더 많은 금액이 요구되는 것은 단지 예상치 못한 상황일 뿐, 사실이 아닙니다. 10월 말에 나오는 마진 수치, 그 뒤에 이어지는 S&P의 평가, 그리고 두 가지 조건이 모두 충족되지 않을 때 스쿼트 포트폴리오가 어떻게 반응할지가 경고와 진입의 차이를 만드는 세 가지 요소입니다.