엔터프라이즈 프로덕트 파트너스: 성능은 실제로 좋고, 할인도 이미 소진됨.

엔터프라이즈 프로덕트 파트너스: 성능은 실제로 좋고, 할인도 이미 소진되었습니다.

지난 몇 년 동안, 저는 엔터프라이즈 프로덕트 파트너스(NYSE: EPD)를 다른 중간 단계의 파트너십들과 비교하는 기준으로 삼아왔습니다. 이 회사는 수수료 기반의 시스템을 갖춘 마스터 리미티드 파트너십이며, 매우 견고한 재무 상태를 가지고 있고, 배분 수익도 매우 높습니다. 따라서 이번 분기 보고서는 그 견해에 아무런 영향을 주지 않습니다. 기록적인 EBITDA, 기록적인 배분 가능한 현금 흐름, 기록적인 매출량, 그리고 최고 수준의 배분률을 보여줍니다. 그래서 저는 평가를 업그레이드하지 않습니다. 새로운 평가를 할 필요는 있지만, 시장은 이미 그렇게 했습니다. 현재 가격은 38달러로, 52주 고점 근처에 있습니다. 제 일은 그 좋은 소식들 속에서 여전히 감소하는 현금 흐름이 있는지 확인하는 것입니다. 그게 바로 훌륭한 회사를 훌륭한 투자 자산으로 만드는 유일한 요소입니다. 이번 분기 이후로는, 그런 감소는 거의 없을 것입니다.

이 기록은 가격의 급등이 아니라, 판매량 때문이었습니다.엔터프라이즈는 2분기에 조정된 EBITDA를 28억 달러로 기록했습니다. 이는 이자, 세금, 감가상각 및 감액비용을 제외한 순이익으로, 현금 수익을 나타내는 거시적 지표입니다. 이는 전년 동기 대비 17% 증가한 수치이며, 파트너십 역사상 최고치입니다. 분배 가능한 현금흐름이란, MLP가 파이프와 설비를 유지하기 위한 비용을 지출한 후에 실제로 지급할 수 있는 현금을 의미합니다.로즈는 21% 상승하여 23억 달러가 되었습니다.또한 기록적인 수치이기도 합니다. 운영으로 인한 조정된 현금흐름은 25억 달러에 달했으며, 일반 주주에게 귀속되는 순이익은 18억 달러로, 28% 증가했습니다. 실제 양자수도 이를 뒷받침합니다: 연간 플랜트 처리량은 하루 14.7백만 배럴로 기록적인 수준을 기록했으며, NGL 분리 공정은 하루 1.9백만 배럴에 달했습니다. 또한 해상 터미널의 처리량도 국제적으로 미국의 프로판과 에탄 수요가 증가함에 따라 33% 상승했습니다. 이번 분기의 수익도…평균적으로 거리의 기대치보다 약 30% 높음회사가 같은 분기 동안 모든 현금 흐름 지표에서 기록적인 성과를 거두는 경우, 그건 단순한 홍보가 아니라 실제적인 증거입니다.

이것은 수수료를 받는 기계이며, 수수료는 계속 증가하고 있습니다.파트너십은 가격이 아니라 위치를 수익화합니다.NGL 파이프라인, 분별 처리, 저장, 석유화학 공장을 포함한 통합 시스템그리고 상품 가격이 어떻게 될지에 대한 예측보다는 분자들을 이동시키고 처리하는 방식으로 수익을 얻는 수출 단계들입니다. 이것이 현금 흐름이 예측 가능한 구조적 이유입니다. 약 90%의 LPG 수출 능력이 계약된 상태이며, NGL 파이프라인도 4분기 동안 86%의 용량으로 운영되었습니다. 경영진은 2025년부터 2027년까지 EBITDA가 약 10% 증가할 것으로 예상하고 있으며, 이는 주로 물량 증가에 의해 이루어질 것입니다. 4분기에는 양방향으로 감소했지만, 유리한 현금 차이와 수출 프리미엄 덕분에 약 2억 달러의 추가 이익이 발생했습니다. 이는 시장이 협력할 때 모델이 좋은 성과를 낼 수 있음을 보여주지만, 반대로 상황이 나빠질 수도 있습니다. 이러한 요소들을 제외하더라도 수수료 수익은 여전히 두 자릿수의 성장률을 기록했습니다.

분배 방식은 현금 흐름 수입과 거의 동일합니다.엔터프라이즈는 단위당 0.56달러의 분기별 배분을 발표했으며, 연간으로는 2.24달러가 되었고, 전년도에 비해 2.8% 증가했습니다.이 파트너십은 배분을 늘리는 전략을 28년 동안 계속 유지해왔습니다.운영에 필요한 현금 흐름은 그 배당금을 1.9배나 충당할 수 있었으며, 파트너십 측은 배당금을 지불한 후에도 11억 달러를 남겨두었습니다. 일반 독자라면 보고된 이익에서의 배당률을 보고 80% 정도라는 높은 수치라고 생각할 수 있습니다. 하지만 그런 판단은 잘못된 것입니다. MLP의 GAAP 이익에는 감가상각 및 성장 관련 비용도 포함되기 때문에, 중요한 것은 현금 흐름입니다. 경영진은 단위주주에게 주는 총수입을 운영에 필요한 현금 흐름의 약 56%로 책정하고 있습니다. 이는 25년 이상 계속해서 증가해온 배당금을 충당하기에 충분한 금액입니다. 이러한 수준의 현금 흐름 덕분에 투자자는 평가가 저렴해지더라도 그 주식을 그대로 보유할 수 있습니다.

대차대조표의 상태는 이전보다 훨씬 좋아졌습니다.이것은 결정적인 품질 검사 단계이며, EPD는 이를 통과합니다.통합된 순 레버리지는 EBITDA의 약 3.0배입니다.– 관리자의 3.0배 범위의 정책 한도 내에서, 하단 경계선은 0.25배 정도의 편차를 가집니다. 이는 중간 지역에서 발생하는 문제를 나타내는 4배 범위보다 훨씬 더 녹색인 상태입니다. 총 원리금 부채는…333억 달러6월 30일자 보고서에 따르면, 그 금액은 347억 달러에서 감소했습니다. 또한 이 파트너십 관계는 통합 부채 계약에 명시된 재정적 요건을 준수하고 있다는 점을 확인했습니다. 단기 신용 자금을 포함하면 유동성은 약 50억 달러가 됩니다. 이러한 수치로서는 어떤 상품 시장의 상황이 발생하더라도 기업이 생존할 수 있습니다. 이는 가장 어려운 상황에서도 견딜 수 있는 재무 상태입니다.

이제 업그레이드에 관한 내용 중에서 논의하고 싶지 않은 부분이 있습니다. 바로 가치 평가입니다.엔터프라이즈 기업의 경우, EV/EBITDA 비율은 약 11.2배입니다. 이는 부채와 세금 구조가 다른 기업들을 비교하는 데 사용되는 표준 지표입니다. 이러한 수치를 성장 전망과 연계하면, 미래 가치를 10배 이하로 예상할 수 있습니다. 배당률은 약 5.8%이며, 투자된 자본에 대한 수익률은 12% 정도이고, 자기자본에 대한 수익률은 20% 이상입니다. 이는 진정한 자본 효율성을 보여줍니다. 하지만 에너지 트랜스퍼와 비교했을 때, 엔터프라이즈 기업의 주식은 EV/EBITDA 측면에서 약 35%의 프리미엄을 가지고 있지만, 배당률은 약 60베이스포인트 낮습니다.

• 엔터프라이즈 제품의 경우, EV/EBITDA 기준으로 약 11.2배이며, 수익률은 약 5.8%입니다.
• 에너지 전달: 약 8.3x EV/EBITDA, 약 6.4%의 수익률
• MPLX: 약 11.4배의 EV/EBITDA 수치이며, 약 7.5%의 배당률입니다.

MPLX와 비교했을 때, Enterprise는 기본적으로 동등한 수준에 있습니다. 업계에서 가장 우수한 재무 상태를 얻기 위해 프리미엄을 지불하는 것은 정당화됩니다. 하지만 35%의 프리미엄은 안전마진과는 거리가 멉니다. EPD의 52주간의 가격 범위가 약 $30인 상황에서, 그 프리미엄과 기록적인 보험료 수익률을 고려할 때, 이는 매우 저렴한 가격으로 투자할 수 있는 기회입니다. 현재 $38에 거래되고 있으며, 주식 가격은 전년 대비 19% 상승했습니다. 이러한 상황에서는 분배 성장과 거래량 증가로부터 수익이 발생하며, 시장이 결국 숨겨진 격차를 따라잡는 것에서 오는 수익은 아닙니다.

그리고 그 위험들도 마찬가지로 중요합니다.성장은 자본을 흡수하는 과정입니다. 지속적인 자본 지출은 약 54억 달러에 달하며, EPD는 65억 달러 규모의 내부 프로젝트를 진행 중입니다. 여기에는 하루에 15만 배럴의 원유를 분할하는 시설과 두 개의 가스 처리 공장이 포함됩니다. GAAP 기준으로 볼 때, 이러한 모든 투자 비용을 합쳐도 유효 현금흐름은 전년 대비 약 18% 감소합니다. 이는 분배되는 금액의 일부에 불과합니다. 이는 유동성 문제가 아니라, 위에서 언급한 것처럼 자금이 유지된 현금흐름으로부터 조달된다는 점에서 문제가 아닙니다. 하지만 오늘날의 수익은 결국 EBITDA로 전환될 성장에 따른 비용으로 보충된다. 이것이 바로 10% 성장 목표입니다. 또 다른 두 가지 사항에 주의해야 합니다. 이번 분기에 좋은 결과를 가져온 상품 마진은 다시 떨어질 수 있으며, 파트너십 관계도 장기적인 공동 CEO인 짐 티그가 28년간의 경력을 마치고 은퇴함에 따라 리더십 전환기가 시작됩니다. 둘 다 새로운 자금을 사용할 때 안전마진을 요구해야 하는 이유입니다. 그리고 그 안전마진이 바로 현재 가격이 제공하지 않는 것입니다.

전반적으로 보면, 이 회사는 중간 단계에서 가장 우수한 현금 흐름을 가진 기업 중 하나입니다. 분배된 수익이 충분하며, 재무제표도 최고 수준입니다. 또한 수수료 기반의 성장 동력도 계속해서 증가하고 있습니다. 하지만 파트너십 역사상 최고의 분기는 단위 자산이 이미 전년 동기 대비 약 20% 상승한 후에 나타났습니다. 저는 현재의 평가를 변경하지 않습니다. 왜냐하면 시장이 이미 그런 평가를 내렸기 때문입니다. 저는 단위 자산 소유자들에게 “구매할 만한” 기업이라고 다시 한 번 말합니다. 분배된 수익은 업계에서 가장 안전한 수준이며, 38달러에 새로운 구매자가 고급 자산을 구입하는 것은 합리적인 가격입니다. 그리고 자본을 투자하기 전에 현금 흐름을 고려해야 하는 투자자들에게는, 이번 분기의 수치는 같은 범주에 있는 다른 기업들보다 더 저렴한 가격을 의미합니다.