엔플레임의 91억 달러 공개상장 주식은, 가장 큰 주주가 창출하는 수익의 84%에 해당하는 90억 달러에 근접한 가격으로 평가되고 있습니다.

상하이 엔플렘 테크놀로지는 8월 31일에 IPO를 진행했습니다. 새로운 주식 수는 430만 주로, 가격은 142.18위안입니다. 이는 약 61억 위안의 증가된 금액입니다.911백만 달러– 확대된 회사의 10%에 해당합니다.구독은 9월 2일부터 시작됩니다.상하이의 STAR 시장에서 이 거래가 성사되었습니다. 이는 기술 중심의 거래소에서 이루어진 거래입니다. 이번 거래로 중국의 ‘4대 인공지능 칩 제조업체’ 모두가 주식 시장에 상장되게 되었습니다. Enflame는 이 4개 기업 중 마지막으로 공개된 회사입니다. 모어 스레드스, 비렌, 메타엑스는 올해 초에 상장되어 첫날 가격 상승을 기록했습니다.

가격표에는 칩에 관한 논의 이전에 중요한 수치가 적혀 있습니다. 즉, 회사의 지분 가치의 10%에 해당하는 금액은 61억 위안이며, 이는 약 90억 달러에 해당합니다. 이는 대략 3.5배에 해당합니다.2025년 8월에 주식 양도로 인해 발생한 182억 위안의 금액– 2023년부터 2025년까지 순이익을 내지 못하고 약 43억 위안의 손실을 입은 회사의 경우입니다. 최근 수익 기준으로 보면, 이는 2025년 매출액의 약 60배에 해당합니다. 이러한 상황은 평온한 시장에서는 일어나지 않습니다. 7월에…메모리 칩 제조업체 CXMT는 첫날에 466% 상승했습니다.그리고 올해는 초기에 제품을 구입한 사람들이 보상을 받게 되었습니다. 다시 말해, 상하이에서는 초기에 제품을 구입한 사람들이 그저 일찍 구입했다는 이유만으로 보상을 받는다는 전제가 있습니다.

그 가정도 여기서 언급된 모든 숫자와 마찬가지로 분석해야 합니다. 그 원인을 찾아내야 합니다. 이 문서에서 흥미로운 점은 9억 1,100만 달러라는 수치가 아니라, 그 제품을 구매하는 사람이 누구인지, 그리고 그 구매자를 소유한 사람이 누구인지입니다.

엔플렘은 다음과 같이 보고했습니다.2025년의 수익 중 약 84%는 텐센트에서 나왔습니다. 이는 2024년의 약 38%, 2023년의 34%에서 상승한 수치입니다.– 그리고 텐센트는 약 20%의 지분을 가진 최대 주주이기도 합니다. 따라서 거래소와 감사인의 관점에서 볼 때, 이 회사 내부의 매출도 상당히 크다고 할 수 있습니다. 텐센트가 자사의 액셀러레이터 카드에 대해 요구하는 수요가 매우 큰 것으로 밝혀졌습니다.항상 Enflame가 제공할 수 있는 양을 초과했습니다.그리고 이러한 주문들을 우선적으로 처리했기 때문에, 다른 주요 고객들로부터 얻는 수익은 2024년에는 약 646백만 위안이었지만, 작년에는 226백만 위안으로 감소했습니다. 간단히 말해, 2025년의 수익의 거의 97%는 상위 5개 고객들이 차지했으며, 가장 큰 고객은 전체 수익의 84%를 차지했습니다.

이제 수익 보고서를 살펴보면, 같은 구조가 반복됩니다. 지난해의 매출은 9억 9천만 위안이었습니다. 핵심 제품군은 액셋러터 카드와 모듈이며, 그 중 대부분은 이미 학습된 모델을 실행하는 칩들인 인프레이스 칩들이었습니다. 이러한 구조 때문에 총마진은 32%에 불과했으며, 동종 업계의 평균은 58% 정도였습니다. 인프레이스 칩의 가격이 낮기 때문에, 주요 구매자들은 내부 정보를 활용하여 더 낮은 가격으로 계약을 맺습니다. 총마진은 설계를 위해 파운드리에게 비용을 지불하는 디자이너의 경제적 상황을 나타내는 지표이며, 32%라는 수치는 그다지 높지 않습니다.

줄 아래에서는 그림이 일관적입니다.2023년에는 16억6천만 위안의 손실이 발생했고, 2024년에는 15억1천만 위안, 2025년에는 11억6천만 위안이었습니다.규모는 작아졌지만 여전히 매우 큰 규모이며, 같은 3년 동안 37억 위안의 연구개발 비용이 투입되었습니다. 이는 총 매출의 약 183%에 해당합니다. 경영진은 2026년 또는 2027년에 손익분기점을 달성하는 것을 목표로 합니다. 현금 흐름 문제는 작업 자본과 관련된 것입니다. 연말에는 매출채권 중 약 83%가 지급되지 않은 상태였으며, 잔여 금액 중 약 3분의 1만이 수금된 상태였습니다.863백만 위안에 달하는 재고가 연간 수익과 매우 가까운 수준에 있었습니다.이것은 주요 고객과의 관계를 유지하기 위해 많은 비용을 투자하는 사업입니다. 지금까지는 개인 투자로 자금을 조달해왔습니다.

이것은 실제로 IPO가 무엇을 위한 것인지를 설명해줍니다. 새로운 주식이 공개되는 만큼, 그 돈은 회사에 가고, 내부 거래자들에게는 가지 않습니다. 하지만 그 주식의 가치는 새로운 가격에 따라 재평가됩니다. 그 수익금은…5세대 및 6세대 칩 개발그리고 소프트웨어와 하드웨어가 함께 혁신하는 프로젝트도 있습니다. 그 중에서도 중요한 것은 선불금입니다. 즉, 현금이 바로 지출되는 것입니다.국내 웨이퍼와 고대역폭 메모리 용량을 확보하기경쟁자들이 그를 인수할 수 있기 전에… 현재의 주문량은 이미 10만 개 이상에 달합니다. 함께 읽어보면, 이는 단 하나의 구매처만이 이미 모든 물품을 팔아버린 공급업체가 자금을 조달하는 방식입니다. 공공 자금 – 대부분은 STAR 시장의 재고 선물 복권을 통해 들어오는 중국 국민의 자금 –이 테렉스의 데이터 센터를 운영하는 데 사용되고 있습니다. 그리고 그 가격은 IPO 전의 주식 가격보다 약 3배나 높습니다.

이런 목록들이 일반적으로 제시되는 방식과 비교해보면, “닌텍의 중국판”이라고 할 수 있습니다. 그래서 이야기와 실제 수치 사이의 격차가 드러나게 됩니다. 진짜 국내 기업인 닌텍의 경우는 캄브리콘입니다.2025년에 수익성을 회복했습니다.그리고 그들의…시장 가치가 천조 위안에 달함6월에 약 1470억 달러에 해당합니다. 엔플렘은 그 경쟁에서 우위를 차지하지 못했습니다. 추정에 따르면, 2025년에 중국의 AI 가속기 시장에서 엔플렘의 비중은 약 1.7% 정도인 반면, 니브디아의 비중은 약 55%입니다. 이미 상장된 세 회사들이 엔플렘을 지원하고 있습니다.그들의 중복 매출은 캄브리콘의 전체 매출의 10%를 넘는 경우가 없습니다.정직한 설명을 하자면, 엔플렘은 한 회사의 AI 시스템 내에서 사용되는 노드로서, 독자적인 소프트웨어 스택과 고객 관계를 가지고 있습니다. 이러한 것들은 공급망으로 쉽게 대체될 수 없지만, 경쟁사들은 이를 따라잡기 시작했습니다. 텐센트는 이미 자국의 칩 공급업체들을 자신의 공급망에 포함시키고 있습니다.

이 이야기에서 가장 중요한 부분도 바로 기대치입니다. 2026년 상반기의 매출은 11.2억 위안으로, 2025년 전체 매출을 이미 넘어섰습니다. 또한 회사는 첫 9개월 동안 23억에서 30억 위안의 매출을 목표로 하고 있습니다. 이 정도 속도라면 평가가 빠르게 상승할 것입니다. 그 목표값인 90억 달러는 첫 9개월의 매출액의 약 20배에 불과합니다. 텐센트는…2026년에 더 많은 AI 투자를 약속함엔진은 실제로 존재합니다. 단지 하나의 스로틀에 연결된 것뿐입니다.

미국의 소매 투자자들이 이를 어떻게 활용하는지 보면, 대부분은 그 정보를 읽는 것뿐입니다. STAR Market에 상장된 기업들은 본토의 주식회사이기 때문에, 미국의 중개 계좌를 통해 이 기업의 주식을 소유하는 것은 실질적으로 불가능합니다. 그 가치는 바로 정보를 파악하는 능력과 구조에 있습니다. 엔플렘은 중국이 자국 내 AI 공급망을 어떻게 자금 조달하는지 보여주는 증거입니다. 민간 벤처 캐피털이 공공 소매 자본에게 가격을 올려서 제공하는 방식입니다. 전 세계 AI 시장을 관찰하는 사람들에게는, 이는 미국의 수출과는 무관하게 중국 내에서 발생하는 수요 기반입니다. 그리고 분석 습관은 어디서나 적용됩니다. 유명한 후원자가 있는 IPO에서는 누가 실제로 비용을 지불하는지 파악해야 합니다. 내부적으로 협상된 가격으로 발생하는 관련 당사자들의 수익은 독립적인 시장 검증이 아닙니다. 구매자는 그 ‘보호벽’이며, 그 보호벽은 주주에게 속하는 것이지 칩 제조업체에게 속하는 것이 아닙니다.

그곳이 결론입니다. 흥분해서 말하는 것이 아니라, 정확히 그런 것입니다. 90억 달러라는 금액은 한 가지 요소에 의해 결정됩니다. 바로 텐센트의 데이터 센터 예산입니다. 이 예산이 지난해의 수익 성장을 결정했으며, 용량이 제약 요소로 남아 있는 한 계속 그렇게 될 것입니다. 두 번째는, 에플레임이 용량을 충분히 확보하게 되면, 텐센트가 아닌 다른 구매자들을 유치할 수 있을지 여부입니다. 이는 텐센트의 수익에서 실시간으로 나타나는 현상이며, 수취된 매출이 줄어들지 않고, 총 마진이 실리콘 및 다른 고객들에게로 전환되는지, 그리고 2027년에 진정한 손익분기점에 도달할 수 있는지 등을 판단하는 기준입니다. 이러한 변수들을 주의 깊게 살펴보세요. 왜냐하면 가격도 이미 그 결과를 예측하고 있기 때문입니다.