에너지 전달의 교환 과정은 헤드라인일 뿐, 논문의 주제가 아닙니다.

에너지 전송이 주식 시장을 변화시키고 있습니다. 미국에서 가장 큰 천연가스 및 정제 제품 파이프라인 네트워크 중 하나를 운영하는 댈러스에 위치한 회사는 자신들의 주식 종목인 ET를 뉴욕 증권거래소에서 나스다크로 이전할 계획이라고 발표했습니다. 대부분의 투자자들에게 가장 중요한 질문은 “그렇다면 어떻게 되나?”입니다. 주식의 상장 장소가 기업의 수익이나 지급 가능한 금액, 혹은 주식의 가치를 어떻게 바꿀까요? 솔직히 말해서, 그런 영향은 거의 없습니다. 바로 그 점 때문에 재상장이라는 소식은 실제로 그 주식에 대해 얼마나 이해하고 있는지를 판단하는 유용한 기준이 됩니다.

재등록이 할 수 있는 것과 할 수 없는 것

거래소란 거래를 하는 장소일 뿐, 현금이 생성되는 장소는 아닙니다. NYSE에서 Nasdaq로 이동하면, 특정 회사가 당신의 거래를 처리하는 방식, 시장 데이터가 어떻게 제공되는지, 그리고 적용되는 규칙과 등록 비용 등이 달라집니다. 하지만 이 모든 것들은 재무제표에는 반영되지 않습니다.

존중할 만한 기계적 효과는 인덱스와 ETF 가입 여부입니다. 벤치마크 트래킹 펀드들은 해당 인덱스에 포함된 자산들을 보유해야 하므로, 특정 회사가 인기 있는 인덱스에 포함되거나 제외될 수 있으며, 수동적으로 투자하는 사람들은 실제 거래일에 해당 자산을 거래해야 합니다. 하지만 에너지 트랜스퍼는 마스터 리미티드 파트너십 형태의 펀드이기 때문에, 소비자들이 인덱스 펀드를 통해 투자하는 대부분의 벤치마크 자산들에는 이러한 마스터 리미티드 파트너십 형태의 펀드가 포함되어 있지 않습니다. 직접 자산을 보유하는 대부분의 투자자들에게는, 현재의 가격표에는 “나스다크”라는 라벨이 붙게 됩니다.

그게 바로 이를 테스트 케이스로 처리하는 이유입니다. 재등록은 비즈니스에 대한 새로운 정보를 만들어내지 않으면서도 관심을 끌어낼 수 있습니다. 헤드라인이 구매나 판매를 유도한다면, 그 결정은 행정적 작업에 맡겨진 것입니다. 에너지 트랜스퍼와 관련된 진짜 이유는 다른 곳에 있습니다.

상장 변경으로 인한 현금 흐름에는 영향을 미치지 않습니다.

에너지 전송 회사는 다른 사람들의 에너지를 이동시키는 데 드는 수수료를 통해 수익을 얻습니다. 원유나 가스의 가격 자체가 아니라 그런 수수료를 통해 수익을 얻습니다. 에너지 전송 회사의 EBITDA의 약 85%는 장기 계약이나 지불 조건에 기반한 수수료로 구성됩니다. 이것이 바로 그 회사의 수입이 예측 가능하다는 점이며, 따라서 그 회사를 유틸리티와 같은 자산으로 평가할 수 있는 이유입니다.

이러한 예측 가능성이 바로 6.2%의 배당금을 얻는 이유입니다. 에너지 트랜스퍼는 19년 연속으로 배당금을 지급해왔으며, 분기별 배당금도 3년 연속 증가했습니다. 현재 가격으로 제품을 구매하는 소비자는, 그 아래에 있는 수수료 기반의 현금 흐름 외에도 그 배당금을 받게 됩니다. 물론, 이러한 상황이 계속된다면 말입니다.

보고서의 내용은 분석이 면밀히 살펴져야 하는 부분입니다. 지난 12개월 동안 에너지 트랜스퍼는 약 121억 달러의 운영 현금 흐름을 기록했지만, 자본 투자에 약 69억 달러를 사용하여 총 52억 달러 정도의 유휴 현금 흐름이 남았습니다. 같은 기간 동안 분배된 금액은 약 46억 달러였습니다. 이를 바탕으로 볼 때, 분배율은 유휴 현금 흐름 기준으로 약 1.1배에 불과합니다. 이는 최상위 수준의 기업들의 1.5배보다 낮으며, 경영진이 제시하는 “분배 가능한 현금 흐름” 지표도 더 안정적인 수치입니다. 회사가 이러한 측면을 강조할 때는 두 수치 사이의 차이를 주목해야 합니다.

동료들과의 격차 – 그리고 그 격차가 어느 정도 계속되는 이유

이곳에서 에너지 트랜스퍼는 정말 흥미로운 부분입니다. 하지만 재투자된 가치가 너무 높아서 그다지 중요하지 않습니다. 약 1420억 달러에 달하는 기업 가치를 EBITDA로 나누면 약 8.4배가 됩니다. 비교해보면, 다른 회사들은 훨씬 더 높은 수준의 가치를 가지고 있습니다. 예를 들어, 윌리엄스는 약 21배, 엔브리지는 약 15.6배, 킨더 모건은 약 13.3배, ONEOK는 약 12.2배입니다. 비슷한 금액의 현금흐름을 기준으로 볼 때, 에너지 트랜스퍼의 가치는 기업 동종 업체들의 가치의 절반에서 3분의 2 정도에 불과합니다.

비슷한 기업들 사이에서 나타나는 큰 할인폭은 재평가의 근거가 될 수 있는 요소입니다. 하지만 저는 지속성과 재무제표가 안정적일 때만 동급 기업들의 할인폭을 고려합니다. 에너지 트랜스퍼의 재무제표는 그 차이가 계속되는 이유입니다. 순부채는 약 670억 달러이며, 연간 EBITDA는 약 170억 달러입니다. 이로 인해 순리스크는 약 4배에 달합니다. 이는 중간 단계 기업의 배당금과 투자등급 신용등급이 위험을 공유하기 시작하는 기준점입니다. 바로 이런 이유 때문에 시장은 윌리엄스와 같은 기업의 깨끗한 재무제표를 선호하면서도 에너지 트랜스퍼의 가격을 더 저렴하게 받아들입니다.

9월의 거래 관련 소식으로는 그런 것들이 전혀 변하지 않습니다. 레버리지 수준, 보상금, 수수료 구조, 그리고 경쟁 기업들과의 가격 차이도 그날에 있어서는 똑같습니다. 상장처 변경도 그러한 특성들을 만들어내거나 없애지는 않습니다.

이 앙상블이 실제로 말하는 것은 무엇인가요?

다시 등급을 매기는 과정을 제거한 후 남은 것은 일관된, 검증 가능한 정보입니다. 에너지 전달은 수익을 얻는 방식으로 운영되는 기업이며, 약 6%의 배당금을 지급합니다. 이는 기업의 중간 단계의 수익률에 비해 상당히 낮은 수치입니다. 자본 구조는 편안한 수준에 가까운 상태입니다. 이러한 상황에서도, 이 기업의 주가는 올해 이미 30% 이상 상승했으며, 52주 고점 근처에서 거래되고 있습니다. 따라서 “할인”된 수익의 상당 부분이 이미 확보된 것입니다. 재평가로 인해 얻는 수익은 1월 때보다 줄어들었습니다.

따라서 에너지 트랜스프레서는 “무엇을 거래해서는 안 되는지”에 관한 지시로 이해하는 것이 더 적절합니다. 이는 거래를 해야 하는 이유가 아닙니다. 에너지 트랜스프레서의 자금 흐름 방식이나, 어떤 금액을 지급하는지, 또는 재무제표가 어떻게 변하는지에는 아무런 영향을 미치지 않습니다. ET를 구매하거나 보유하거나 그냥 넘어가는지 여부는, 약 1.1배의 자금 흐름 보상율과 약 4배의 레버리지 비율이 약 6%의 수익률에 대해 정당한 가격인지, 그리고 더 높은 레버리지를 가진 기업들과 비교했을 때의 할인율이 충분히 크며 그 정도로 보상될 수 있는지라는 질문에 달려 있습니다. 이것이 바로 이동 전과 이동 후의 질문입니다.