도우 대 리온델바셀: 이번 결정은 유리한 선택이 되는 결정입니다.

주요 내용/요점들

• Dow와 LyondellBasell 모두 심각한 화학 산업의 위기 속에서 수익을 감소시키고 있습니다. 하지만 두 회사의 현금 흐름 추세는 정반대 방향으로 진행되고 있습니다.
• Dow는 업계의 침체에도 불구하고 2026년 1분기 예상치를 초과한 성과를 거두었습니다. 반면, LyondellBasell은 배당금을 거의 절반으로 줄였습니다. 이는 경영진이 단기적인 현금 상황에 대해 더 이상 신뢰하지 않는다는 신호입니다.
• 평가 결과, 두 회사의 EV/EBITDA 비율은 거의 동일합니다. 하지만 다우의 재무 상태가 개선되고, FCF 성과도 좋아지며, 더 지속 가능한 배당금을 제공한다는 점에서 다우가 더 안전한 투자 대상으로 보입니다.
• 저는 Dow에 대해 ‘구매할 만한 주식’으로 평가합니다. 반면, LyondellBasell은 현재 수준에서는 ‘보유할 만한 주식’입니다.

현재 화학 산업 분야에서 가장 주목받는 비교 사례 중 하나는 다우와 리온델바셀을 비교하는 것입니다. 두 회사 모두 저평가된 수준의 주가를 기록하고 있으며, 매력적인 수익률을 제공하고 있습니다. 또한 둘 다 같은 업계 내에서 발생하는 가격 및 수요 압박 속에 처해 있습니다. 시가총액이나 배당수익률만으로 보면, 두 회사는 서로 교환 가능한 투자 대상처럼 보일 수 있습니다. 하지만 현금흐름 데이터를 자세히 살펴보면, 두 회사는 근본적으로 다른 상황에 처해 있다는 것을 알 수 있습니다.

먼저 현금에 대해서 말해보겠습니다.

다우는 지난 12개월 동안 2억 700만 달러의 운영 현금 흐름을 기록했습니다. 반면, 자본 지출은 2억 4,500만 달러에 달했으며, 결과적으로 순현금 흐름은 마이너스 3억 8,900만 달러가 되었습니다. 이 마이너스 수치가 바로 투자자들이 주저하는 이유입니다. 하지만 상황은 점차 개선되고 있습니다. 순현금 흐름이 연간으로 32% 증가했기 때문입니다. 즉, 현금 소모가 줄어들고 있다는 뜻입니다. 2026년 1분기만 해도 다우는…11억 2천만 달러의 운영 현금 흐름게시하는 동안각 주당 0.14달러에 불과한 조정된 손실입니다.이는 전문가들의 예상치인 -0.29달러보다 50% 이상 높은 수치입니다. 손실은 분명히 존재하지만, 그 손실의 규모가 줄어들고 있다는 점이 중요합니다.

릴온델바셀의 상황은 겉보기에는 괜찮아 보입니다. 지난 12개월 동안 그들은 9억 8천만 달러의 자유현금을 창출했습니다. 이는 다우의 적자를 반영하는 수치와 비교했을 때 긍정적인 수치입니다. 운영 현금흐름은 25억 7천만 달러에 달했습니다. 하지만 그 자유현금액은 전년 대비 40% 감소한 수치입니다. 그리고 경영진이 현금 상황 악화에 대해 보인 반응은 그들의 자신감을 잘 보여줍니다. 2026년 2월에 릴온델바셀은 분기 배당금을 줄였습니다.주당 1.37달러에서 0.69달러로 하락했습니다.약 50% 정도 감소한 것입니다. 이는 단순한 외형적인 조정이 아닙니다. 이는 회사가 주주들에게 자금 조달 기간이 줄어들었다는 것을 알리려는 의도입니다.

재무제표를 보면, 두 회사 간의 차이는 더욱 커집니다. 다우의 총 부채는 430억 달러이며, 자본금은 16.76억 달러입니다. 따라서 부채 대 자본금 비율은 108%입니다. 하지만 다우는 41.1억 달러의 현금을 보유하고 있어, 순부채는 140억 달러에 불과합니다. 이는 기업 가치의 약 0.4배에 해당하며, 연간 운영 현금 흐름인 20.7억 달러와 비교하면 관리가 가능한 수준입니다. 리온델바셀의 경우, 절대적인 부채는 237.9억 달러이지만, 자본금은 101.6억 달러에 불과합니다. 따라서 부채 대 자본금 비율은 127%입니다. 순부채는 102.9억 달러입니다. 두 회사 모두 위기 상황에는 있지 않지만, 다우의 경우 부채 대비 자본금 비율이 낮아서 더 안정적입니다. 또한 현금 흐름도 점차 개선되고 있습니다.

이제 배당금에 대해 이야기해보겠습니다. 왜냐하면 이 부분이 바로 LyondellBasell에게 ‘저수익 속임수’가 나타나는 부분이기 때문입니다. 다우존스 지수에 따르면, LyondellBasell의 수익률은 4.6%입니다. 주당 1.39달러의 배당금을 기준으로 볼 때, 미래의 수익률도 약 4.6%에 해당합니다. 배당 비율은 음수입니다. 이는 현년도에 발생한 손실로 인한 회계상의 오류입니다. 하지만 운영 현금 흐름을 기준으로 보면, 연간 약 10억 달러에 달하는 배당금은 20억 7천만 달러에 달하는 운영 현금의 약 49%에 해당합니다. 이는 충분히 안정적인 수준입니다.

릴온델바셀의 주당 수익률은 새로운 분기 배당금인 0.69달러로 인해 9.4%에 달합니다. 하지만 자유현금흐름이 40% 감소했으며, 이사회도 배당금을 절반으로 줄인 회사의 경우, 9%의 수익률을 유지하는 것은 어려운 일입니다. 새로운 배당률로 계산하면, 주당 배당금은 약 2.76달러이며, 이는 약 3억2300만 주를 기준으로 볼 때 약 8억9100만 달러에 해당합니다. 하지만 여전히 현재의 자유현금흐름의 약 98%는 배당금 지출에 사용되어야 하며, 부채 축소나 성장을 위한 자금은 전혀 남지 않습니다. 비록 현재의 배당금 수준이 안전하다고 하더라도, 변동성은 여전히 높습니다. 폴리에틸렌이나 올레핀 가격이 더욱 하락한다면, 업계 전체의 수익률이 더욱 악화될 것입니다.

평가 방식으로는 두 회사의 가치를 구분하지 않습니다. 다우의 주가는 EV/EBITDA 기준으로 23.3배인 반면, LyondellBasell의 경우는 25.9배입니다. 둘 다 역사적인 기준으로 볼 때 비싼 가격입니다. 이는 수익이 감소하고 있는 상황을 반영하는 것이지, 실질적인 가치에 대한 판단은 아닙니다. 자본금 대비 주가 비율로 보면, 다우의 경우 1.3배인 반면, LyondellBasell의 경우는 1.86배입니다. 매출 대비 주가 비율로 보면, 다우의 경우 0.56배인 반면, LyondellBasell의 경우는 0.64배입니다. 시장에서는 이러한 비율들을 통해 두 회사의 가치를 의미 있게 비교할 수 없습니다. 물론, 두 회사의 현금 흐름과 재무 상태는 서로 다릅니다.

두 회사 모두 동일한 위험 요소들에 직면하고 있습니다. 즉, 마켓의 수요가 약해지고, 원자재 가격이 하락하며, 업계 전반적으로 이익률이 감소하는 등의 문제들이 있죠. 하지만 두 회사는 각각 다른 방식으로 대응하고 있습니다. 도우는 2026년 1분기에 매출이 전년 대비 약 6% 감소했음에도 불구하고 97억 9000만 달러를 기록하며 성과를 거두었습니다. 이는 비용 관리를 잘함으로써 이익을 보호할 수 있다는 것을 보여줍니다. 리온델바셀의 경영진도 마찬가지였습니다.2025년의 현금 개선 계획을 통해 8억 달러가 확보될 예정입니다.600백만 달러라는 목표를 훨씬 초과했지만, 그에 따른 배당금 삭감은, 아무리 최선을 다해도 이전의 배당 수준을 유지하기에는 부족하다는 것을 보여줍니다.

설령 두 회사 모두의 다음 수익 보고서가 발표되기 전에 화학 산업 관련 기업들이 시장에서 퇴출된다 하더라도 – 다우는 7월 23일에, 리온델바셀은 7월 31일에 그 보고서를 발표할 예정이다 – 그럼에도 불구하고 구조적인 우위는 다우에게 있습니다. 회복이 시작되면 두 회사 모두의 상황이 개선될 것입니다. 하지만 다우는 더 나은 현금 흐름과 더 지속 가능한 배당금을 바탕으로 이러한 회복을 이룰 수 있을 것입니다. 또한, 다우의 재무 상태는 지속적으로 유지될 수 있을 것입니다.

이는 리온델바셀이 파산했다는 의미는 아닙니다. 이 회사는 현금을 26억 달러나 보유하고 있으며, 실제로 비용 절감을 위한 노력도 하고 있습니다. 하지만 가치 투자는 단순히 가장 높은 수익률을 가진 자산을 구입하는 것만이 아닙니다. 중요한 것은 안정적인 현금 흐름을 저렴한 가격에 구입하는 것입니다. 그 점에서 다우는 더욱 우수한 성과를 보입니다.

전반적으로 볼 때, Dow는 향상되는 현금 흐름과 재무 상태를 고려할 때 합리적인 가격에 매력적인 기업입니다. 따라서 저는 이 회사에 ‘구매’ 등급을 부여합니다. 반면, LyondellBasell은 배당금 삭감 이후 무료 현금 흐름도 급격히 감소했기 때문에, 제시된 수익률만으로는 매력적인 투자 대상이라고 할 수 없습니다. 따라서 저는 현금 흐름이 안정되고, 경영진이 새로운 배당 수준을 지속적으로 충족시킬 수 있을 때까지는 이 회사에 ‘보유’ 등급을 부여합니다.