1달러가 154엔이 되었을 때: 캐리 트레이딩의 기반이 무너지고 있는 이유

달러는 154엔에 도달했습니다. 160엔도 아니고, 140엔도 아닙니다. 그 정도면 충분한 수치입니다. 별다른 변화가 없는 수준이며, 일주일 동안 발표된 경제 지표들 속에 파묻혀 있습니다.

기존의 헤드라인 표현은 “데이터에 관한 이야기”였습니다. 엔화는 미국의 인플레이션 지표가 약간 하락함에 따라 약간 하락했고, 캐리 트레이딩이 다시 부상했습니다. 다음 지표가 나올 때까지 기다려야 합니다. 이런 식으로 반복됩니다.

하지만, 달러가 155, 160, 164 수준으로 계속 상승하는 이유를 설명해주는 메커니즘은 작동하지 않고 있습니다. 지난 3년 동안 이 환율을 유지시켜온 전체 요소들이 마비된 것입니다. 부서진 것은 아니며, 작동하지 않는 것도 아닙니다. 하지만 엔화가 지구상에서 가장 저렴한 자금 조달 수단이 된 그 힘이 점점 약해지고 있습니다. 그리고 154 수준을 주시하는 사람들은 그 이유에 대해서는 관심을 두지 않습니다.

엔 캐리 트레이딩의 원리는 간단합니다. 일본에서 거의 무이자로 돈을 빌려서 달러로 환전한 다음, 3.5% 이상의 수익을 내는 미국 자산을 구입하는 것입니다. 이자율 차이가 바로 당신의 이익입니다. 환율은 그저 부수적인 요소일 뿐입니다. 환율이 충분히 변동해서 이익을 깎아내리지 않는 한 말입니다. 오랫동안 그렇게 되었습니다. 일본 정부채의 수익률은 거의 0에 가까웠습니다. 그래서 캐리 트레이딩은 마치 무료로 얻는 이익과 같았습니다.

변경된 내용은 다음과 같습니다: 10년 만기 일본 정부채권의 수익률9월 2일에 3%의 수익을 올렸습니다. 이는 1996년 이후 처음 있는 일입니다.그건 오차나 일시적인 상승 현상이 아닙니다. JGB는 그렇지 않습니다.지난 2년 동안 세 배 이상 증가했습니다.그리고 10년물 미국 국채와 10년물 일본 국채의 차이도 있습니다.100bp 이상 줄어들었습니다..

자신의 통화로 3%를 얻는 것은, 환율 위험이 전혀 없다는 점에서 매우 좋은 조건입니다. 하지만 이 숫자는 그 자체로 큰 의미가 없습니다. 하지만 이는 수조 달러에 달하는 자본이 일본에서 미국 자산으로 이동하는 원인이 되는 기회비용을 없애버립니다. “무료 점심”이라는 것도 이제는 통화 위험 프리미엄을 포함하고 있기 때문에, 그렇게 무료일 수 없는 것입니다.

이 데이터는 배관 시스템을 추적합니다. 일본인 투자자들입니다.8월까지 해외 부채로 3조 엔을 청산했습니다. — 2022년 채권 가치 하락 이후 최대 규모의 현금 유출로서기업 연금 펀드들은 다시 국내 채권으로 전환되고 있습니다.2008년 JP 모건 조사가 이 추세를 추적하기 시작한 이후로 가장 빠른 속도입니다.일본은 점차 미국 국채의 소규모 구매국으로서의 역할을 하지 않게 되고 있습니다.

이제 9월 18일에 예상되는 BOJ 금리 인상도 추가됩니다.정책금리를 1%에서 1.25%로 조정 — 31년 만에 가장 높은 수준시장에서는 이를 그런 가격에 책정했습니다.97%의 확률로, 한 달 전의 52%에서 상승했습니다.단지 0.25퍼센트의 인상만으로는 미국과의 이자율 격차를 줄일 수 없습니다. 하지만 이는 향후의 전망을 나타냅니다. 일본은행은 더 이상 이자율을 거의 0에 가깝게 유지하지 않을 것입니다. 연말까지 1.50%까지의 추가 인상이 예상되며, 시장도 이러한 전망을 반영하고 있습니다.2027년 2분기에는 1.75%까지 상승할 예정입니다..

이곳에서야 미국 투자자들에게 이야기가 흥미로워집니다. 문제는 엔화가 상승하는지, 달러가 하락하는지가 아니라, 가장 신뢰할 수 있는 해외 구매자가 떠나게 되었을 때 누가 미국 정부의 채권을 사는지입니다.

미국 연방준비제도는 이번 주인 9월 15일-16일에 회의를 열고, 시장의 전반적인 예상은…3.50%-3.75% 수준을 유지하기 위해연준은 가만히 있지만, 일본은행은 움직이고 있습니다. 달러가 엔보다 강세를 유지하는 이유인 금리 차이도 양쪽 모두에서 줄어들고 있습니다. 그건 연준이 금리를 인하하기 때문이 아니라, 일본이 마침내 금리를 올리는 때문입니다.

캐리 트레이드 포지션 자체가 그 이야기의 일부를 보여줍니다. 국경을 넘는 엔화 차입이 증가했습니다.올해 3월까지는 360조 엔에 달할 예정입니다. 현재의 환율로 계산하면 2.35조 달러가 됩니다.리버럴드 펀드는 이미 순 단위 환매 포지션을 줄였습니다.6월 말에 약 138,000건의 계약이 있었던 것에서 8월 중순에는 59,526건으로 줄어들었습니다.하지만 9월 8일에 발표된 로이터의 보고서에 따르면, 이러한 상황은 여전히 취약한 상태라고 합니다.이전에BOJ의 금리 인하는 아직 일어나지 않았습니다. 여전히 큰 위험이 남아 있습니다. 만약 BOJ가 예상된 25basis 포인트의 금리 인하를 실시하고 앞으로 더 많은 금리 인하가 있을 것이라는 신호를 보낸다면, 남은 short 포지션들은 어쩔 수 없이 손절매해야 할 것입니다.

그리고 바로 이 지점에서 그 메커니즘이 미국 주식 시장과 연결된다. 하지만 이는 부문 로테이션 차트나 히트맵에서는 확인할 수 없다. 엔화를 이용한 차입 거래는 신흥 시장이나 통화에 대한 투기적 포지션을 지원하는 것만이 아니다. 동일한 빌린 엔화는 미국의 대형주식 시장에서의 레버리지 포지션을 지원한다. 특히, 일일 지수 변동에 큰 영향을 미치는 고베타, 고압동성 종목들이다. 이러한 포지션들이 해소될 때, 그 기업들은 아무런 잘못도 하지 않았기 때문에 그렇게 된다. 단지 그 아래에 있는 자금이 사라진 것 때문이다.

7월의 개입은 상황을 더욱 명확하게 해줍니다. 일본 엔화가…7월 말에 164번 만졌습니다.– 거의 40년 만에 최저 수준에 도달함 – 일본과 미국은 협력하여 대응했으며, 이는 약 15년 만에 처음 있는 공동 작전이었습니다. 일본약 750억 달러를 판매했습니다.; 미국유로를 판매했으며, 아마도 50억에서 100억 달러 정도였을 것입니다.미국 국채를 직접 판매하는 것을 피하기 위해서입니다. 엔화도 마찬가지입니다.한 세션에서 164에서 약 155으로 떨어졌습니다.그러고 나서 다시 사라졌어요.앞으로 3주 안에 159까지 증가할 예정입니다.투자자들은 더 강한 엔화를 이용해 더 많은 자산을 구입했습니다.더 많은해외 자산 –개입 이후 2주 동안 외국 주식 및 채권에 대한 순구매액이 5조 엔에 달함.

금리 인상 없이 개입하는 것은 증상을 해결할 뿐, 근본적인 문제는 해결되지 않습니다. 일본에서 저비용으로 대출받아 해외에 투자하려는 구조적 유인은 여전히 유지되고 있습니다. 왜냐하면 금리 격차가 변하지 않았기 때문입니다. 지금과 다른 점은 그 격차가 점점 줄어들고 있다는 것입니다.

이 상황을 지켜보는 미국 투자자들에게 중요한 질문은 이것입니다: 차액거래의 악화가 자신의 포트폴리오에 어떤 영향을 미칠까요?

만약 당신이 미국의 대형주를 소유하고 있다면, 특히 인덱스 펀드를 통해 그렇다면, 간접적으로 그 영향을 받게 됩니다. 캐리 트레이딩은 미국 자산으로 흘러들어오는 유동성을 제공하는 원인이 되었습니다. 그러나 그 유동성이 약해지거나 반전되면, 구매자가 사라집니다. 반드시 시장이 붕괴되는 것은 아닙니다. 하지만 시장 수익률을 결정하는 주식들에게는 더 이상 상승 압력이 줄어듭니다. 꾸준히 구매를 해온 구매자들은 이제 3%의 수익률을 얻기 위해 집에 머물기로 결정합니다.

만약 귀하가 미국 국채나 국채 ETF를 보유하고 있다면, 그 절차는 더 직접적입니다. 일본 투자자들은 수십 년 동안 미국 정부 부채의 가장 큰 해외 보유자였습니다. 그들은 자신의 부채를 처분하지 않습니다.2.4조 달러 규모의 포트폴리오하지만 그들은 더 이상 그 가격에 추가적인 영향을 미치지 않습니다. 채권 시장에서는 최소 구매자가 가격을 결정합니다. 최소 구매자가 구매를 중단하면 수익률이 상승합니다. 10년물 재무부채권의 수익률이 높아지면 모기지 금리와 기업의 차입 비용, 그리고 주식 가치를 평가하는 데 사용되는 할인율도 상승합니다. 이러한 연쇄적 변화는 감정적인 것이 아니라 기계적인 현상입니다.

연준이 진행하는 9월 회의가 다음 주요 지표가 될 것입니다. 전문가들의 예상은 변동 없이 유지될 것으로 보이지만, 금리 인상을 예상하는 경제학자들의 수는 이전 달보다 두 배 이상 증가했습니다. 만약 인플레이션이 심해지고 연준도 금리를 인상한다면, 일본은행도 금리를 인상할 경우 금리 격차가 더욱 줄어들고, 달러가 엔에 대한 우위도 약해집니다. 반대로 연준이 금리를 유지하고 일본은행이 금리를 인상한다면, 같은 현상이 발생하지만 불균형적으로 나타납니다. 어쨌든, 전체적인 추세는 동일합니다.

154엔으로의 달러 가치는 목적지가 아닙니다. 그것은 2년 동안 진행되어온 체제 전환 과정에서의 한 단계에 불과합니다. 캐리 트레이딩은 여전히 활발히 이루어지고 있으며, 세계 시장에 유동성을 제공하고 있습니다. 하지만 구조적인 기반이 약화되고 있습니다. 즉, 엔을 반대하는 투자를 합리적으로 만들어준 거의 무료인 자금 조달 비용이 사라지고 있습니다. BOJ의 9월 18일 결정은 이러한 약화를 가속화할 수도 있고, 멈추게 할 수도 있습니다. 하지만 그 결정으로 인해 기반이 다시 원래 상태로 돌아오지는 않을 것입니다.