도큐사인이 다시 등장했지만, 프라이스 프라이빗 에퀴티는 떠나갔습니다.

2023년 12월, 월스트리트저널은 전자서명 회사인 도쿠시그런트가 민간 자본투자회사로의 매각을 검토하고 있다고 보도했으며, 주가는 급등했습니다.하루에 약 14% 정도, 대략 64달러 정도입니다.오늘, 약 3년이 지난 후로는, 도큐사인의 주가는 약 64달러 정도입니다. 이건 좀 이상한 일입니다.

그동안 주식 아래에 있던 모든 것이 더 좋아졌습니다. 1월에 끝난 회계연도에서 도쿠시그는…32억 달러의 수익을 기록했으며, 조정된 주당 수익은 3.84달러였습니다.4분 후에 그들이 보고했다.8억 3천만 달러의 수익, 9% 증가, 함께한 분기 동안 2억 8천9백만 달러의 자유 현금 흐름이 발생했습니다.– 35%의 이익률을 기록했습니다. 이 회사는 소프트웨어 분야에서 가장 공격적인 자가구매 기업 중 하나가 되었습니다. 2026회계연도에 869백만 달러의 자사주를 다시 구입했으며, 2027회계연도 1분기에는 318백만 달러를 추가로 구입했습니다. 그 결과, 1년 만에 희석된 주식 수는 약 8% 감소했습니다. 자가구매 소문이 처음 나왔을 때의 시장 가치는…약 115억 달러현재 그 금액은 약 122억 달러입니다.

3년간의 성장, 자금 회수를 통한 주식 감소, 그리고 복리로 증가하는 조정된 수익… 결국 주식의 가치는 약간 더 높아집니다. 이러한 요인들이 모든 일을 해냈습니다. 시장은 그 수익이 진짜인지 아닌지에 대해서는 논쟁하지 않습니다. 시장이 관심 있는 것은 그 수익이 어떤 종류의 회사에 속하는지입니다. 천천히 성장하는 현금 기계인지, 아니면 아직 실현되지 않은 AI 기술인지 말입니다.

그 제품은 문서입니다.

도큐사인의 실제 제품은 현대 사무실에서 가장 별로인 것일 뿐입니다. 바로 서명과 그 서명이 서명된 계약서입니다.약 190만 명의 고객계약서를 보내고, 서명하고, 관리할 수 있는 능력을 위한 비용이 있으며, 서명 관련 사업의 경제성도 괜찮습니다. 구독 수익도 있습니다.약 81%의 순이익률그리고 실제로 계약을 갱신하지 않는 고객들도 있습니다. 왜냐하면 아무도 자신의 계약이 어떻게 체결되는지 다시 설계하고 싶어하지 않기 때문입니다.

서명과 관련된 문제는, 그게 이미 해결된 문제라는 점입니다. 팬데믹 기간 동안 매출은 40% 이상의 성장률을 기록했지만, 이후에는 8% 수준으로 떨어졌습니다. 2026년 회계연도에는 매출 성장률이 8%에 불과했습니다.올해의 경우 약 9% 수준으로 추정됩니다.그리고 그건 그 후에야입니다.약 1.5퍼센트 포인트의 통화 지원이 필요합니다..

회사의 답변은 시장이 그 회사를 잘못 분류하고 있다는 것입니다. 2024년 4월, 도큐사인은 자신을 전자서명 회사라고 부르는 것을 중단하고,“지능형 계약 관리”이라는 새로운 SaaS 카테고리가 생겼습니다.또는 IAM이라는 개념이 있습니다. 그 의미는 서명은 지루한 부분이며, 문서는 흥미로운 부분이라는 것입니다. 서명은 잠시 동안만 존재하지만, 계약은 수년간 지속됩니다. IAM은 계약을 기록된 정보로 만들려고 합니다. 즉, AI 에이전트들이 계약을 읽고 요약하며, 의무를 파악하고, 수정 제안을 하고, 갱신 여부를 확인하는 것입니다. 한마디로 말하자면, 문서가 중요하고 서명은 그렇지 않다는 것입니다. 많은 문서에 서명하는 사람들은 더 큰 비용을 받을 수 있는 대상이 됩니다.

이것은 실제적인 것인데, 단순한 도구에 불과한 것이 아닙니다. 1년 반 전에 IAM은 도큐사인의 연간 반복 수익의 2.3%를 차지했습니다.1월 기준으로 10.8%, 그리고4월 기준으로 12.6%입니다.– 현재 그 서비스를 사용하는 고객들의 수는연간 반복 수익이 3억5천만 달러 이상입니다.그리고 CEO는 현재 40,000명의 고객들이 그 회사 제품을 구매하고 있다고 말합니다. 이 주식의 전체 수익성은 그 수익률이 얼마나 빠르게 증가하는지에 달려 있습니다. 그렇게 되면 약 9%의 수익률에서 약 15%의 수익률로 성장할 수 있을 것입니다.

두 개의 수익, 하나의 가격

이것은 바로 평가 문제로, 사실상 두 가지 평가가 존재합니다. 그 사이의 차이가 바로 회계 분야에서의 모든 논쟁의 핵심입니다.

일반적으로 받아들여지는 회계 원칙에 따르면, 주식 기반 보상도 다른 비용들과 마찬가지로 실제 비용으로 간주됩니다. 따라서 도큐사인은 지속적인 이익의 약 39배와 예상 이익의 약 45배의 가치를 인정합니다. 이는 9%의 성장률을 보이는 기업에 적합한 수치입니다. 조정된(비-GAAP) 이익 기준으로는, 회사와 대부분의 분석가들이 말하는 수치에 따라, 주식 보상 및 관련 비용을 반영하여 약 5천만 달러가 추가된다고 합니다. 그러면 그 가치는 이익의 약 17배가 됩니다. 한 의견은 “성장하지 않는 성장주와 같은 가격”이라고 말합니다. 다른 의견은 “이런 마진 수준, 현금 흐름 수준, 그리고 많은 구매회전율을 가진 기업으로서는 저렴한 가격”이라고 말합니다.

조정된 수치는 가짜가 아닙니다. 현금 흐름은 실제로 존재하며, 연간 10억 달러의 자유현금흐름을 창출하는 회사라면 그 구매를 위해 돈을 지불하고 있는 것입니다. 하지만 그 차이가 중요합니다. 회사가 “비-GAAP 이익”이라고 부르는 것은 가장 큰 비용 중 하나를 제외한 이익입니다. 그리고 그 비용은 당신, 즉 주주가 분담해야 하는 것입니다. 만약 그 비용을 “값어치가 있다”고 생각한다면, 그 주식은 저렴한 가격의 투자처처럼 보입니다. 하지만 그 비용을 포함해서 계산한다면, 그 주식은 성장을 촉진하기 위한 투자처처럼 보일 것입니다. 바로 IAM이 제공해야 할 것인데요.

영원한 청구인

이 모든 것들이 주식이 그렇게 거래되는 이유는 아닙니다. 주식이 그렇게 거래되는 것은 프라이빗 에쿼티 때문입니다.

도크시그넷은 지난 3년 동안 인수회사들의 관심 대상이 되어왔습니다. 2023년 말에…LBO를 검토하기 위해 자문인을 고용했다.2024년 1월베인 캐피탈과 헬먼 & 프리드만이 최종 입찰자로 선정된 것으로 알려졌습니다., 그리고은행들이 130억 달러 규모의 거래를 위한 자금을 조달하기 위해 준비 중입니다.– 그리고 그 다음, 2월에…협상은 가격 문제로 인해 결렬되었습니다.이자2025년 말에 다시 나타났습니다.그리고이번 달에도 또다시그리고 각 파동은 주식에 동일한 아드레날린을 주었다. 소문으로 인해 하루에 두 자릿수 상승이 있었지만, 거래가 이루어지지 않으면 점차 안정되었다. 한편, CEO는 분명히 그러한 상황에서도 계속 성장하려고 한다고 말했다.“훌륭한, 독립적인 공공 회사”.

양쪽의 논리를 어느 정도 이해할 수 있습니다. 프라이빗 에쿼티 회사에게는 이는 매력적인 LBO입니다. 높은 마진, 10억 달러의 무료 현금 흐름, 순현금 자산이 있으며, 공개 시장에서는 그 성장율을 반영한 가격을 지불하지 않으려 합니다. 회사들은 그러한 장점 때문에 투자하는데, 반면 저성장 자산의 경우 가격 협상이 매우 어렵습니다. 공개 시장은 합의된 가격을 찾지 못하므로, 소문에 따라 주식 가격을 제시하고, 소문이 실패하면 다시 팔아버립니다. 인수 이야기는 시장이 현금으로서의 가치와 성장 가능성으로서의 가치 사이의 차이를 해결하는 방법입니다. 3년 동안의 평균값은 약 120억 달러이며, 이는 오늘날의 전체 시장 가치와도 비슷합니다.

이는 주식에 실질적인 영향을 미칩니다. 인수에 대한 기대감은 상황이 잘못될 때 시장의 기대치를 낮추고, 상황이 잘 되면 시장의 기대치를 높입니다. 아무도 진짜 구매자가 이전 구매자들이 지불한 가격보다 더 많은 돈을 지불할 것이라고 예상하지 않습니다. 한편, 경영진은 사실상 자신만의 LBO를 진행하고 있으며, 현금 흐름을 주식 수를 줄이는 데 사용하면서 공개 기업으로 남아 있겠다고 약속합니다.또 26억 달러를 매입함.

그렇게 되면 당신은 어떻게 되는가?

현재 주가는 $64로, 지난해의 최고가보다 약 26% 낮고, 최저가보다 약 60% 높은 수준입니다. 한 달 동안 약 17% 상승했는데, 이는 소프트웨어 분야의 전망이 긍정적으로 바뀌고, 새로운 인수 이야기가 나오면서 그런 결과가 되었습니다.DocuSign의 계약 기술을 구글 클라우드 내에 도입하는 새로운 파트너십법무팀을 위한 AI 제품입니다. 이것이 중요한 점입니다.중간 분석가의 목표 가격은 약 55달러입니다.즉, 주식이 거래되는 곳 아래에 있는 것입니다. 다시 말해, 시장은 이미 인수 소문으로 인한 프리미엄을 지불했으며, 매도측은 이러한 흥분된 분위기가 실제 기반 요소를 넘어섰다고 생각합니다.

도큐사인9월 3일에 2분기 재무 실적을 발표합니다.그리고 그 출력값은 시장이 어떤 프레임을 선택할지 결정하는 다음 단계가 됩니다. 주목해야 할 수치는 ‘빌링’입니다. 이는 해당 분기 동안 체결된 계약의 가치를 나타내는 것으로, 미래 수익의 중요한 지표이며, 그 예상치가 중요합니다.하루 만에 주가가 18% 하락했습니다.2025년 6월에 다시 확인해보면, 두 번째 숫자는 ARR의 성장률로, 약 8.5% 정도입니다. 세 번째 숫자는 IAM이 그 ARR에서 차지하는 비중인데, 이는 “현금 기계”라는 개념을 성장 가능성이 있는 것으로 전환할 수 있는 유일한 항목입니다.

잠시 뒤로 물러나서 생각해보면, 정직한 평가는 이 회사가 수익성이 좋은 기업이며, 시장이 이를 저평가된 기업으로 분류할지, 아니면 성장 가능성이 있는 기업으로 분류할지 결정할 수 없는 상황이라는 것입니다. 가격이 안정적인 이유는 바로 그 논쟁이 끊긴 때문입니다. 그리고 그 안정성의 원인은 소문으로 인해 계속해서 증가하는 ‘인수 프리미엄’입니다. 라이트 옵션에서는 IAM이 성장을 실제로 이루어내야 합니다. 반대되는 경우라면, 사업에 문제가 생겨야 하는 것이 아니라, 성장률이 9%로 유지되어야 합니다. 그렇게 되면 현금 창출 능력을 이용하여 성장을 추구할 수 있기 때문입니다. 하지만 민간 자본 투자 회사들은 지금까지 그러한 행동을 하지 않았습니다.