할인이 핵심이다: 홍콩의 법적 통합이 중국 주식에 미치는 영향

2026년 9월 11일, 홍콩 법원에서해체된 홍콩 연맹의 전 지도자 3명에게 5년에서 7년의 징역형을 선고했다.1989년 톈안먼 사태를 기념하는 연례 촛불 행진을 개최하기 위한 목적으로 제기된 혐의였습니다.2020년에 베이징에서 제정된 국가안전법판사들은 다음과 같이 판결했습니다.활동가들이 사용한 “일당 독재의 종결”이라는 표현은 반란을 조장하는 행위였다.피고들,2021년부터 구금되어 있던 사람들미소를 지으며 법정에 도착했다. 후회할 것도 없었다.

이 이야기는 그 세 명의 활동가들에 관한 것이 아닙니다. 이는 홍콩을 통해 중국 자산을 보유하는 사람들에게 그들의 판결이 어떤 신호를 주는지에 관한 것입니다. 그러한 사람들은 많습니다.

법적 일치

홍콩과 중국 본토의 차이점은 한 가지 기관, 즉 법원에 의해 결정되었습니다. 2020년에 제정된 국가안보법도 이미 그런 역할을 하고 있습니다.국가 안보 관련 사건에 있어서 총독이 판사들을 인증하도록 요구했으며, 대륙의 사법 기관들이 개입할 수 있도록 허용되었다.2024년 3월, 입법위원회는 1997년 이후 가장 빠른 입법 절차를 통해 국가안보 보호에 관한 법률을 통과시켰습니다. 이 법률의 제23조는 기본법의 일부입니다.공개 논의 기간은 30일에 불과했으며, 전체 문서가 공개된 후에는 11일이 지났습니다.법은 다음과 같이 정의합니다.“스파이 활동”이란 “외부 세력에게 유용한 정보를 제공하는 것”도 포함됩니다., 그리고“국가 기밀”이라는 명목으로, 공식적으로 기밀로 분류되지 않은 “주요 정책 결정”과 관련된 모든 정보를 숨기려는 것입니다..

그러고 나서…2026년 3월: 국가안보법의 시행규칙에 개정이 가해져, 홍콩 경찰에 비밀번호를 제공하지 않거나 암호 해독 지원을 거부하는 행위가 형사처벌 대상이 되었습니다.규칙들이 적용됩니다.홍콩 국제공항을 이용하는 주민들, 방문객들, 그리고 미국 시민들을 포함한 모든 사람들에게장치의 압수 권한이 확대되었습니다.

그 변화는 의도적이고 명확합니다. 각 단계마다 홍콩의 법적 환경과 중국 본토의 환경 사이의 간극이 점점 줄어듭니다.홍콩 독일상공회의소 회장이 말했듯이, 홍콩을 중화인민공화국의 다른 지역과 구분하기가 점점 더 어려워지고 있습니다..

시장은 이미 적응했습니다.

이곳에서 전통적인 설명과 실제 데이터가 충돌하게 됩니다. 수년 동안 서방의 분석가들은 홍콩이 금융 중심지로서 쇠퇴할 것이라고 예측했습니다. 자본이 떠나고, 외국 다국적 기업들이 다른 곳으로 이동할 것이며, 시장도 무너질 것이라고 했습니다.

증거는 그렇다고 완전히 말해주지 않습니다.홍콩의 실질 GDP는 2025년에 팬데믹 이전 최고치를 넘어섰으며, 3.5% 증가했습니다.. 자산 및 재산 관리 산업은 35조 홍콩달러를 넘어섰습니다.– 약 GDP의 10배 정도입니다. 2025년에는 대형 기술 및 소비재 기업들의 상장 활동이 활발해졌습니다.2026년 2분기에 지분 ETN의 순유입액은 286억 호주달러로 여전히 양수였습니다.. 항셍 지수의 추세적 주가순이익비율은 12.2로, 장기 평균인 10.6보다 높습니다..

물론, 이 수치들은 부분적인 정보만을 제공할 뿐입니다. 홍콩의 자본 기반의 질이 변해왔습니다.현재 해당 거래소의 유동성 중 45%는 중국 본토 투자자들로부터 오고 있습니다.한 분석가가 “국민 선수를 지원하려는 애국주의적 혜택”이라고 부른 것입니다.항셍 테크 지수를 추적하는 13개의 ETF가 200억 위안 이상의 자금이 유출되었습니다.전체 흐름에 가장 큰 방해가 됩니다.2025년에 남쪽 방향의 주식 교환 거래액은 일일 46십억홍콩달러로 평균되었습니다.하지만 그건 본토에서 들어오는 자금일 뿐, 다양화를 목적으로 하는 글로벌 포트폴리오에서 나온 자금은 아닙니다.

시장은 붕괴된 것이 아닙니다. 새로운 방향으로 재정렬된 것입니다.

미국 투자자들에게 왜 중요한가요?

미국 소매 투자자들은 거의 홍콩 자산을 직접 보유하지 않습니다. 그들은 알리바바, JD.com, PDD Holdings와 같은 중국계 미국인 지수 증권을 통해, 그리고 KWEB과 MCHI와 같은 ETF를 통해 홍콩 자산을 보유합니다.2025년 초 기준으로, 미국에서 상장된 중국 기업은 286개에 달하며, 그들의 시장 가치는 총 1.1조 달러를 넘습니다.. 미국 기관 투자자들은 약 2500억 달러 상당의 중국 ADR를 보유하고 있습니다..

이제 두 가지 구조적 압력이 동시에 이러한 자산에 작용하고 있습니다. 미국 측에서는…트럼프 행정부는 2025년 2월에 ‘외국 기업에 책임을 물리는 법안’의 시행을 재개했습니다.. 골드만삭스의 ADR 디스리스트 바로미터에 따르면, 주요 중국산 ADR의 디스리스트될 가능성은 66%로, 가치가 9% 하락할 가능성이 있습니다.홍콩 쪽에서는,미국에 상장된 중국 기업 중 75% 이상은 현재 홍콩 증권거래소에서 2개 이상의 상장을 가지고 있습니다..

결과적으로, 독자는 다른 중국어 ADR을 구매하기 전에 이 내용을 반드시 이해해야 합니다. 만약 해당 주식이 시장에서 퇴출된다면, ADR 보유자들은 홍콩 주식으로 전환하거나 오퍼레이션 채널을 통해 거래할 수 있습니다. 혹은 예금 은행에 의해 강제로 청산될 수도 있습니다. 또 다른 대안인 홍콩 상장은 그들이 원하는 것과 같은 제도적 보호를 제공하지 않습니다. 홍콩 상장은 단지 생존을 위한 방법일 뿐, 진정한 대체 방안이 아닙니다.

KWEB ETF는 그 작동 원리를 보여줍니다.ADR 중 33%를 보유하고 있으며, 그중 절반은 홍콩 시장에 상장되어 있지 않다.지난 한 해 동안 KWEB의 창출 및 상환 흐름은 총 967백만 달러의 손실을 기록했으며, 지난 3개월 동안만 해도 784백만 달러가 빠져나갔습니다. 이로 인해 펀드의 규모가 점점 줄어들고 있습니다. MCHI와 같은 다른 펀드들은 이미 홍콩 주식에 투자 비중을 높였지만, 그런 조치는 문제를 해결하는 것이 아니라 오히려 문제를 더욱 악화시킵니다.

할인에 관한 질문

항셍의 P/E 비율이 12.2로, 역사적인 글로벌 기준으로 보면 저렴해 보입니다. 가치 투자자는 이를 기회로 볼 수 있을 것입니다. 문제는 어떤 요소들이 할인된 가격으로 평가되고 있는지 이해하는 것이 필요합니다.

역사적으로 홍콩의 시장 가치에는 암묵적인 프리미엄이 있었습니다. 투자자들은 홍콩의 법제도, 부동산 권리, 그리고 베이징의 정책에 대한 독립성을 신뢰했기 때문에 더 높은 비용을 지불했습니다. 하지만 이러한 보호 장치들은 체계적으로 약화되고 있습니다. 현재 지수가 보여주는 “할인율”은 일시적인 현상이 아니라, 제도적 위험에 대한 영구적인 재평가 결과일 수 있습니다.2024년에 홍콩 최종 항소법원의 5명의 외국인 비상임 판사들이 사임하거나 임기를 연장하지 않았습니다. 그 이유로는 법치주의와 관련된 정치적 문제가 있었습니다.. 2025년 4월 기준으로, 국가안보 관련 사건으로 107명이 유죄 판결을 받았으며, 단 두 명만이 무죄 판결을 받았고 세 명은 항소로 인해 판결이 뒤바뀌었습니다..

저렴한 시장이 진정으로 기회가 되려면, 다시 평가받을 수 있는 길이 있어야 합니다. 그 길을 찾으려면 홍콩의 제도적 전략을 바꿔야 할 필요가 있습니다. 하지만 베이징의 유인 요소를 고려할 때 이는 불가능합니다. 또는 지속적인 수익 성장이 있어서 제도적 할인을 상쇄할 수 있어야 합니다. 중국 기술 기업들은 후자의 조건을 충족합니다.텐센트와 알리바바는 함께 1500억 달러 이상의 현금을 보유하고 있습니다.그들은 미국에서 자본을 조달할 필요가 없다. 서방 투자자들의 신뢰도도 필요하지 않다. 그들이 필요한 것은 기술, 인재, 공급망이라는 것뿐이다. 심지어 베이징도 국내적인 대안을 마련해 두고 있다.

따라서 투자자에게 중요한 질문은 홍콩이 살아남을 수 있을지 여부가 아닙니다. 홍콩은 분명히 살아남을 것입니다. 중요한 것은, 그들은 저렴한 시장을 구입하고 있는지, 아니면 그저 저렴한 시장을 구입하는 것에 대한 이유가 있는지를 묻는 것입니다.

구조적 선택

홍콩은 어떤 곳으로 변하고 있는가?HSBC 분석가들은 이를 “세계 최초의 서방 중심이 아닌 금융 허브”라고 표현합니다.– 지역 중심의 접근 방식과 베이징의 전략적 우선순위와 일치함.창콩 홀딩스의 회장인 빅터 리는 최근, 이 도시가 국제 금융 중심지로서의 지위를 잃지 않기를 기도한다고 말했습니다.그 기도문은 심지어 내부자들조차 길이 갈라져 있다는 것을 인식하고 있다는 의미입니다.

미국 투자자에게는 이 점이 명확합니다. 중국어로 표기된 ADR과 홍콩에 상장된 중국 주식들은 더 이상 서방이 우호적인 법적 체계를 통해 접근할 수 있는 중국 경제와 관련된 위험이 아닙니다. 이제는 중국의 법적 체계를 통해 접근해야 하는 중국 경제와 관련된 위험입니다. 법적 규제가 거의 완전해졌으며, 자본의 흐름도 바뀌고 있습니다. 하지만 현재의 가치 평가는 아직 그 현실에 부합하지 않은 상태입니다. 어쩌면 이미 부합하고 있을 수도 있지만, 그게 바로 그 위험의 실제 가치를 나타내는 것입니다.

어쨌든, 홍콩에 상장된 중국 주식을 NASDAQ 상장주와 똑같이 취급하는 투자자는 실수를 하고 있습니다. 만약 투자 규모가 작고, 수익 성장도 충분히 높다면 비용적인 문제는 없을 수도 있지만, 그럼에도 불구하고 실수입니다. 규칙이 바뀌었고, 상황도 달라졌습니다. 할인율이 중요한 요소입니다.