델의 텍사스 사업은 단지 서류 작업에 불과합니다. 주가를 움직인 것은 AI-서버의 수학적 알고리즘입니다.

현재 소매용 화면에 표시된 티커는 “Dell Technologies Inc (Pre-Reincorporation)”입니다. 이 접미사는 조사할 가치가 있는 기업 관련 사건처럼 보이지만, 실제로는 그렇지 않습니다. 이 라벨은 2026년 여름에 델이 델라웨어 회사에서 텍사스 회사로 전환된 것을 나타내는 것입니다. 이 전환은 승인되었습니다.약 97%의 표수, 함께모든 종류의 주식은 자동으로 동등한 텍사스 주식으로 전환됩니다.그리고 트레이커는 변함이 없습니다. 주주에게는 할 일이 없으며, 기업 입장에서는 이전이 주주 소송이 어떻게 처리되는지에 영향을 미치는 것일 뿐, 서버가 어떻게 구축되는지는 변하지 않습니다.

이 주식이 고려될 가치가 있는 이유는 그 보고서와는 아무런 관련이 없습니다. 9월 1일에 델…470억 달러의 수익이 보고되었으며, 전년 대비 58% 증가했습니다. 또한 연간 목표도 약 1920억 달러로 상향 조정되었습니다.현재 그 주식의 가격은 약 567달러에 거래되고 있습니다. 이는 최근 세션에서 약 12% 상승한 수치이며, 전년 대비로는 350% 이상 상승한 것입니다. 따라서 회사의 시장 가치는 약 3600억 달러에 달합니다. 어떤 사람들은 비-GAAP 수익을 약 22배, 매출액을 약 2배로 평가합니다.

재상장은 사소한 일에 불과합니다. 주가를 움직인 것은 델이 인공지능 서버 회사로 변모했다는 점입니다.

달러당으로 보면, 델은 현재 GPU 시장의 최고점을 누리는 회사처럼 보입니다. 재정적인 측면에서 보면, 두 번째 분기에는…60.9십억 달러의 AI 서버 주문이 예약되었으며, 95십억 달러에 달하는 대기 주문도 처리되었습니다.그러나 해당 기간 동안 AI-서버로부터 발생한 수익은 단지 164억 달러에 불과했습니다. 이 세 가지 수치는 작은 규모의 ‘극단적 상황’을 나타냅니다. 즉, 주문량이 회사의 전체 연간 목표 수익의 약 5분의 2에 해당한다는 의미입니다.델은 올해의 AI-서버 예상치를 740억 달러로 상향 조정했습니다.지난해에 판매량보다 약 세 배나 많습니다.

그 수익을 단위당 렌즈로 관리해야 합니다. 델이 AI 서버를 판매할 때, 가장 큰 비용 요소는 그 안에 들어 있는 실리콘입니다. 즉, 델이 구입하여 장착하는 GPU들입니다.판매하는 모든 제품의 총 이익률은 약 21%입니다.서버 그룹 내에서 특히 그렇습니다.영업 이익률이 620 기반 포인트 증가하여 15%가 되었습니다.이는 이 회사가 가치가 엔비디아의 칩에 있지, 델의 제품에 있는 것이 아니라는 신호입니다. 수익은 엄청나게 증가하는데, 그 이유는 델이 매우 비싼 하드웨어를 대량으로 공급하기 때문입니다. 반면, 이익률은 낮은데, 그 이유는 매달 발생하는 수익의 대부분이 부품 공급업체에게 돌아가기 때문입니다.

여기서 중요한 것은 운영 레버리지입니다. 수익이 증가함에 따라…델의 비GAAP 운영비는 매출의 8.5%로 감소했습니다.회사 역사상 42년 중 최저 수준의 비용이었으며, 인프라 부문은 흑자로 전환되었습니다. 이것이 바로 진정한 성장 동력입니다. 약간의 고정비를 제외하면, 더 많은 수익이 발생하는 것이 델의 성장을 위한 핵심 요소입니다.조정된 수익은 전년도의 2.32달러에서 7.04달러로 증가했습니다.보고된 품질은 단순히 만들어진 것이 아닙니다.

누적된 부채를 이익 자산으로 처리하기 전에, 두 가지 사항을 신중하게 고려해야 합니다.

첫 번째는 경쟁적 역할 분담입니다. 델의 엔터프라이즈 AI 서버 시장 점유율 상승은 반면에 경쟁사가 어려움을 겪는 상황에서 일어났습니다. 델의 가장 큰 경쟁자인 슈퍼 마이크로는 2024년과 2025년 동안 감사인의 사임, 불규칙한 보고서 제출, 그리고 고객들의 불안감으로 인해 어려움을 겪었습니다. 그 결과 델의 주식 가치는 델의 연간 성과보다 훨씬 낮아졌습니다. 현재 델에게 들어오는 주문들은 델의 지속적인 우위를 보여주는 증거라기보다는, 갑자기 위험해 보이는 공급업체로부터 도망치는 고객들의 행동일 뿐입니다. 시장은 이 점을 거의 고려하지 않습니다. 이는 대체로 다른 선택이 위험해 보였기 때문에 좋은 상황이라고 볼 수 있습니다.

두 번째는 델이 이 순환에서 어떤 위치에 있는지입니다. 관리진은 분명히 그렇다고 말합니다.성장은 DRAM, NAND, 하드디스크의 용량 부족으로 제한됩니다.부품 부족, 즉 차별화된 제품이 없는 상황이 구축을 제한하는 요인입니다. 수요가 외부 공급망을 초과할 때, 과도한 재고는 배송이 불가능하기 때문입니다. 이는 공급이 정상화되고 대형 클라우드 기업의 자본 지출이 줄어들면 이익이 유지될 것이라는 증거와는 다릅니다. 만약 AI 관련 지출이 1/4 정도만 감소한다면, 950억 달러에 달하는 주문량은 단지 가치 평가의 기준이 될 뿐, 실제 이익 보장의 수단이 되지는 못합니다.

이 모든 것이 명확한 결론으로 이어지지는 않으므로, 강제로 어떤 결론을 내릴 필요는 없습니다. 엔지니어링 자료에 따르면 델은 더 나은 마진을 바탕으로 대규모로 AI 인프라를 구축하고 배포할 수 있습니다. 데이터에서는 1,920억 달러라는 금액이 허황된 것처럼 보이지 않습니다. 논란의 여지가 있는 점은 내구성입니다. 솔직히 말해서, 델은 잘하고 있으며, 상대 기업의 도움을 받아 성장을 이루고 있습니다. 시장은 이러한 성장에 대해 높은 가격을 지불하고 있습니다. 하지만 이런 성장은 단순한 비즈니스 모델에서는 빠르게 감소될 수도 있습니다.

이 재합병은 이 모든 것에 대해 아무런 정보도 제공하지 않습니다. 전체 논리를 바꾸는 것은, 아직 아무도 소유하지 못한 숫자입니다. 즉, 부품 부족 문제가 해결되고 슈퍼마이크로가 자신의 몫을 되찾으면, 그 잉여금이 현금으로 전환될 수 있을지 여부입니다. 만약 그렇다면, 델은 21%의 총 마진과 비교했을 때 상당한 이익을 얻게 됩니다. 하지만 그렇지 않다면, 그 수치는 큰 타격을 받게 됩니다. 텍사스에서의 등록 절차가 바로 회사가 그런 이름으로 불리는 이유이며, AI-서버 관련 경제적 상황이야말로 그 이름이 실제로 의미하는 것이죠.