델의 2분기 수익 검증: 510억 달러 규모의 대기물량과 공급 제약 문제

델은 9월 1일 시장 종료 후인 2027년 2분기 재무 데이터를 발표합니다. 월스트리트에서는 매출액이…444억 달러, EPS는 4.92달러2026 회계연도 2분기에 보고된 2.32달러보다 두 배 이상 높은 수치입니다.

그 수치로 보면, 이는 1/4도 되지 않습니다. 이는 3000억 달러 규모의 회사가 지난해에 267%의 성장률을 기록했는데, 하드웨어 회사가 오랫동안 유지해야 할 수준의 성장률을 유지할 수 있는지에 대한 테스트입니다.

더 중요한 것은, 델이 목표된 수치를 달성할 수 있을지가 아닙니다. 문제는 이 분기가 끝난 후 공급망이 계속해서 작동할 수 있는지 여부입니다.

스코어보드

분석가들이 찾고 있는 것은 다음과 같습니다:

• 수익:44.5십억 달러로 추정됩니다. 델이 이끌고 있습니다.44억~45억 달러이번 분기에 관련된 마지막 보고서입니다.
• EPS:4.92달러로 추정되며, 이는 비GAAP 기준입니다. 이는 지난해의 2.32달러보다 112% 더 높은 수치입니다.
• AI 서버 수익:시장은 이 분야만으로 약 180억~200억 달러의 수익을 창출할 것으로 기대하고 있습니다.1분기 대비 757%의 증가율.
• 연간 상황:델은 FY2027의 매출이 165~1690억 달러가 될 것으로 예상합니다. AI로 최적화된 서버 관련 매출은 약 600억 달러에 이를 것으로 예상됩니다.

1분기에 델은 438억 달러의 매출을 기록했으며, 이는 88%의 증가율입니다. 조정된 EPS는4.86달러, 2.96달러라는 합의액보다 훨씬 높음주가는 그 추세에 따라 상승했습니다. 이제 합의된 가격이 다시 상승세로 돌아왔고, 장벽도 함께 낮아졌습니다.

시장은 절대적인 것이 아니라, 기대치에 따라 움직입니다. 지난 분기에는 매출이 88% 증가했는데, 이는 예상되지 않았던 상황이었습니다. 이번 분기에는 50% 성장에 대한 전망이 이미 고정된 상태입니다. 주식 가치는 462달러로, PC 회사에서 AI 인프라 기업으로 변모했습니다.36x 수익3개월 전에는 하루 만에 주가가 19% 상승했던 것과 같은 성장률이 있었다면, 내일은 주가가 정체될 수도 있습니다.

실제 수치는: 출하를 기다리는 AI 관련 주문이 513억 달러에 달합니다.

2분기 실적은 그 분기에 매우 중요합니다. 하지만 델의 향후 6개월을 결정할 수 있는 수치는 지난 분기에 발표된 것입니다. 바로 513억 달러에 달하는 인공지능 서버 재고량이었으며, 이는 단 한 분기 동안 83억 달러의 증가를 의미합니다.

그런 장기화된 상황은 고객과 분석가들에게 약속이자 동시에 델의 가장 큰 위험도 되는 요소입니다.

이유는 다음과 같습니다. 델은 1분기에 244억 달러의 새로운 AI 관련 주문을 받았지만, 실제로는 161억 달러의 AI 서버 매출만을 기록했습니다. 주문량은 매출액보다 83억 달러나 많았고, 대기 중인 주문도 그에 따라 증가했습니다. 관리자들은 현재의 프로젝트 수요가 “대기 중인 주문량의 여러 배”에 달한다고 말했습니다.

델에는 수요 문제가 없습니다. 문제는 배송 문제입니다.

단점은 메모리입니다. 특히, AI 가속기용 고대역폭 메모리가 그렇습니다. 글로벌 전자제품 협회는 이를…이라고 표현했습니다.메모리 시장의 근본적인 재정렬단기적인 문제가 아닙니다. 칩 제조업체들은 기존 서버 메모리에서 인공지능 인프라를 위한 고대역폭 메모리로 웨이퍼 생산 능력을 전환하고 있습니다. 델의 임원들은 6월에 기자들에게, 부품 비용이 증가하고 구성 옵션이 좁아짐에 따라 “일일 가격을 조정하고 있다”고 말했습니다.

이는 역설적인 상황을 초래합니다. 델은 전환할 수 없는 엄청난 재고를 가지고 있습니다. 메모리 부족으로 인해 전환 속도가 느려집니다. 하지만 같은 메모리 부족 문제는 델에게 가격 결정권을 부여합니다. 델은 비용 증가분을 직접 고객에게 전달하고 마진 관리도 잘 해냅니다.

메커니즘은 간단합니다. 수요가 공급을 초과하고 대규모 고객들이 뒤처지지 않기를 원할 때, 델은 주문을 잃지 않으면서 가격을 올릴 수 있습니다. 하지만 메모리의 공급 한도는 이러한 가격 정책이 얼마나 많은 수익을 창출할 수 있는지를 제한합니다.

빨리빨리 이동하는 이야기

6개월 전에는 GPU가 문제였습니다. NVIDIA의 블랙웰 칩이 부족했고, 델의 AI 서버를 공급하는 능력도 가속기의 수에 의해 제한되었습니다.

이제 GPU가 더 많이 보급되고 있으며, 병목 현상도 상위 단계로 옮겨가고 있습니다. 바로 메모리, 특히 HBM(고대역폭 메모리)에 해당합니다. 이는 전형적인 병목 현상의 변화입니다. 한 가지 제약이 완화되면, 다음 제약이 문제가 됩니다.

델에게 이 전환은 혼합된 상황입니다. 긍정적인 측면으로는, 델은 액체 냉각 인프라, 랙 아키텍처, 시스템 통합 분야에 많은 투자를 해왔습니다. 이러한 능력들은 칩 구매보다 복제하기 어렵습니다. 델은 51,000개 이상의 특허를 보유하고 있으며, 480킬로와트에 달하는 전력을 처리할 수 있는 독자적인 냉각 플랫폼도 개발해왔습니다. 이런 인프라는 시간이 지날수록 더욱 강화됩니다.

나쁜 점은, 델은 현재 메모리 공급업체들인 SK 하이닉스, 삼성, 마이크론에 의존하여 재고를 해소해야 한다는 것입니다. 이 공급업체들이 HBM 생산 능력을 확대하면 델의 수익 전망은 좋아집니다. 하지만 그렇지 않다면, 아무리 좋은 성과를 거두더라도 납품 실패 문제는 숨길 수 없습니다.

공급망에 대한 영향은 더욱 심각해집니다. 이제는 GPU가 아닌 메모리가 기업용 AI 도입의 속도를 결정합니다. 이로 인해 수익의 가시성이 HBM 제조업체들에게 집중되고, 델과 HPE와 같은 서버 제조업체들이 성장할 수 있는 속도에도 한계가 생깁니다.

모든 것이 잘 된다면 어떤 변화가 일어날까요?

만약 Q2 실적이 기대에 부합하고 델이 Q3 성과 목표를 상향 조정한다면, 이러한 상황은 더욱 강화될 것입니다. 즉, 수요는 주기적인 요인이 아닌 구조적인 문제이며, 델은 대기 중인 주문을 꾸준히 처리하고 있습니다. 2027회계년도에 600억 달러의 AI 서버 매출 목표도 달성 가능합니다.

고객 기반도 이 의견을 뒷받침합니다. 델은 현재 5,000명 이상의 AI 고객을 보유하고 있으며, 6개월 만에 50% 증가했습니다. 고객층은 대형 클라우드 서비스 제공업체에서 기업, 주권 클라우드 제공업체, 네오클라우드 운영자까지 확대되었습니다. 델은 2026년 5월에 97억 달러 규모의 펜타곤 계약을 체결했으며, IREN로부터는 110억 달러가 넘는 다년간의 계약도 받았습니다. 이들은 일시적인 구매가 아닙니다. 오히려 다년간의 수익 기반입니다.

36배의 순이익 수준을 보면 델은 저가 기업처럼 보이지 않습니다. 하지만 PEG 비율은 0.37에 불과합니다. 이는 시장이 예상하는 이익 성장률에 비해 배수가 낮다는 것을 의미합니다. 만약 2027년 회계연도의 EPS가 약 17.90달러로 예상되는 중간값에 도달한다면(전년도 대비 74% 상승), 미래 P/E 비율은 크게 하락할 것입니다.

그것이 긍정적인 신호입니다. 성장률이 여러 가지 요소들을 압도하며, 주식은 자신을 정당화하기 위해 다시 평가받을 필요가 없습니다.

무엇이 이야기를 깨뜨리나요?

세 가지 문제가 발생할 수 있으며, 그 모든 문제는 동일한 원인과 관련되어 있습니다. 바로 ‘백로그-변환 간의 차이’입니다.

우선, 메모리 공급이 예상만큼 빠르게 개선되지 않습니다.만약 HBM 생산 속도가 델의 3분기 예상치보다 더 느리게 진행된다면, 회사는 2027년 하반기에 대한 기대를 조정해야 할 수도 있습니다. 지난해 2분기 실적을 보면 한 가지 교훈이 있습니다. 델은 그 분기에 성과를 거두었지만 주식 가치는 하락했습니다.5%인데, 3분기 EPS 전망치가 시장의 합의치보다 0.10달러 낮았기 때문입니다.시장은 연간 전망이 개선되었음에도 불구하고 단기적인 불확실성을 고려하여 그에 맞게 반응했습니다.

둘째, AI 기술의 영향으로 인한 이익률 감소입니다.AI를 활용한 서버의 총 마진은 델의 전통적인 스토리지 및 네트워킹 제품에 비해 낮습니다. 2026 회계연도에는 약 200억 달러였던 AI 관련 수익이 2027 회계연도에는 600억 달러로 증가함에 따라, 델의 가격 정책과 운영 효율성이 이러한 변화를 상쇄하지 않는 한, 전체 마진율은 하락할 것입니다. 2026 회계연도 2분기에는 총 마진율이 18.3%였으며, TTM 기준으로는 19.1%였습니다. 이는 크게 놀라운 수치는 아니지만, 수익이 두 배로 증가하는 상황에서는 이러한 추세가 중요합니다.

셋째, PC 산업이 쇠퇴합니다.클라이언트 솔루션 그룹은 여전히 매 분기 146억 달러의 수익을 창출하고 있으며, 전년 동기 대비 17% 성장했습니다. 운영 이익률은 8%입니다. 하지만 이것만으로는 성장의 원동력이 되지 않습니다. PC 교체 주기가 지연되고 인공지능 관련 사업도 성장이 느려진다면, 델은 다양화를 위한 기반을 잃게 됩니다.

내일 무엇을 봐야 할까요?

2분기의 수치를 보면 그 분기에서 목표를 달성했는지 알 수 있습니다. 3분기에 대한 정보를 보면, 재고가 어떻게 처리되고 있는지 알 수 있습니다.

세 가지 사항에 주의해야 합니다:

1. Q3 EPS 전망은 시장의 합의에 비해 어떠한가?이곳이 주가가 움직이는 곳입니다. 가격이 상승한다는 것은 시장이 안정적이라는 뜻입니다. 반대로 하락하면, 작년과 마찬가지로 다음 분기의 불확실성이 현재의 확실성을 압도하게 됩니다.

2. 관리자들의 메모리 공급 및 잔여 작업 처리에 대한 의견.리드 타임이나 설정 변경 사항, 또는 공급 약속과 관련된 새로운 세부 정보가, 주요 수익 수치보다 더 중요합니다.

3. 연간 AI 서버 수익 전망.600억 달러라는 목표는 5월에 설정되었습니다. 이 수치가 더 상승한다면, 그건 확실한 일입니다. 반대로 수치가 낮아진다면, 진짜 문제가 있음을 의미합니다.

옛날의 문제는 델이 AI 서버 수요를 충족할 수 있을지 여부였습니다. 하지만 현재로서는 그들이 이미 그러한 수요를 충족하고 있다는 증거가 있습니다.

새로운 질문은, 메모리 공급이 그들의 수요를 충분히 빠르게 수익으로 전환시켜서 주식의 매입을 정당화할 수 있는지 여부입니다. 이는 이 분기에는 완전히 답할 수 없는 문제입니다. 하지만 3분기에 사용될 언어 관리 방식이 어떠한지에 따라, 그들이 앞서고 있는지 아니면 뒤처져 있는지 알 수 있습니다.