델의 수익 장벽이 변했습니다.

델은 내일 9월 1일 주식거래가 끝난 후, 2027년 2분기 실적을 발표할 예정입니다.

3개월 전, 시장의 주된 우려는 AI 서버 수요가 둔화될 것이고, 델은 AI 기술의 호황 속에서도 기존 하드웨어 회사로 남게 될 것이라는 것이었습니다. 하지만 5월에 델이 보고한 내용을 통해 그 우려는 사라졌습니다.1분기 수익은 438억 달러였습니다.– 컨센서스보다 80억 달러 높은 수치이며, 연간 실적 전망도 1670억 달러로 상향 조정되었습니다. 주가는 급등했습니다.그 후 며칠 동안 30퍼센트 이상이었습니다..

그 이후로 주가는 463달러까지 상승했으며, 올해 약 270% 상승했습니다. 시장 가치는 3010억 달러에 달합니다. 2분기 수익에 대한 평균 추정치는…약 445억 달러EPS 기대치:약 4.91달러/주.

이제 그 장애물은 넘어졌습니다. “델은 AI 기업인가?”라는 기존의 질문도 해결되었습니다. 이제 새로운 문제는, AI 서버가 수익의 대부분을 차지함에 따라 델이 440억 달러 이상의 매출을 유지할 수 있을지 여부입니다.

스코어보드

Q1은 매우 높은 기준을 설정했습니다. 수익도 크게 증가했습니다.343억 달러로, 전문가들의 평균치인 357억 달러와는 대조적입니다.비GAAP EPS는 4.86달러였으며, 예상치인 2.96달러에 비해 높은 수준이었습니다. 이번 분기에는 델이 거의 모든 면에서 월스트리트의 예상을 넘어섰습니다.

이제 Q2의 합의된 수치는 445억 달러의 매출과 약 4.91달러의 EPS입니다. 이에 따라 델은 Q1와 비슷하거나 약간 더 높은 수치를 기록할 것으로 예상됩니다. 이는 그리 낮은 요구사항이 아닙니다. 지난해 88% 성장한 인프라 관련 매출이 같은 최고 수준을 유지될 것으로 예상됩니다.

옵션 트레이더들은 이번 주말까지 주가가 약 10% 정도 변동할 것으로 예상합니다. 따라서 예상 범위는 415달러에서 510달러 사이일 것입니다. 상한선은 역대 최고치인 514달러에 근접할 수 있습니다.

더 중요한 것은, 시장이 이제 예상치 못한 변화를 가격에 반영하지 않는다는 점입니다. 오히려 지속성을 기록적인 속도로 가격에 반영하고 있습니다.

Q1를 이끈 것은 무엇인가? 그리고 그에 드는 비용은 얼마인가?

1분기 수치는 놀라웠습니다. AI로 최적화된 서버들이 성능을 발휘했습니다.160억 달러의 수익을 기록했으며, 전년 대비 757% 증가했습니다.델은 이 분기 동안 244억 달러의 AI 관련 주문을 받았으며, 513억 달러 규모의 AI 관련 주문량을 확보했습니다. 경영진은 투자자들에게 고객들이 델이 생산할 수 있는 모든 서버를 구매하고 있다고 말했습니다.

하지만 마진 지표는 사건의 뒷부분을 보여줍니다. 순마진은 전년도의 21%에서 1분기에는 18%로 감소했습니다. 인프라 솔루션 그룹의 운영 마진은 약 10.5%였습니다.

그 이유는 기계적인 문제 때문입니다. AI 서버의 마진은 전통적인 서버와 저장 장치에 비해 낮습니다. 2025년 전체 기간 동안 AI 관련 수익이 93억 달러였던 반면, 2027년에는 600억 달러로 증가함에 따라, 수익 구조의 변화로 인해 전체 마진도 감소합니다. 델은 수익 성장률이 이익 성장률보다 빠르게 진행되고 있습니다.

EPS의 성장은 규모의 경제 덕분에 일어나는 것입니다. 즉, 훨씬 더 큰 매출 기반을 통해 고정비를 감당하기 때문입니다. 이는 실패가 아닙니다. 이는 인공지능 상용화 과정의 초기 단계일 뿐입니다. 자본과 재고가 먼저 쌓이고, 그 다음에 매출이 따라오며, 마진 회복은 나중에야 이루어집니다. 문제는 그 회복이 정말로 이루어질지 여부입니다.

제한 요소는 수요가 아니라 메모리입니다.

경영진은 1분기에 명확히 말했습니다. 수요가 공급을 초과한다는 것입니다. 제약 요소는 부품들, 특히 DRAM과 NAND 메모리이며, CPU의 경우는 그보다 적습니다. 델은 고객들이 서버를 얼마나 많이 원하는지에 의해 제한되지 않습니다. 오히려 자신이 얼마나 많은 서버를 생산할 수 있는지에 의해 제한됩니다.

이것은 2분기에 두 가지 방식으로 중요합니다.

우선, 수익의 부족이 반드시 수요가 약한 것을 의미하지는 않습니다. 만약 델이 처리해야 할 작업을 충당하기에 충분한 메모리를 확보할 수 없다면, 그 문제는 수요 측이 아니라 공급 측의 문제일 것입니다. 투자 결과는 전혀 다릅니다.

둘째, 이는 삼성, SK Hynix, Micron과 같은 메모리 공급업체들이 델의 성장을 결정하는 핵심 요소라는 것을 의미합니다. 델의 수익 한도는 다른 회사의 생산 일정에 의해 결정됩니다. 즉, 제약 요인이 액셀레이터에서 메모리로 옮겨졌고, 가치도 그에 따라 변하고 있습니다.

평가는 이미 완벽함을 전제로 합니다.

바로 이때, 기대와 현실 사이의 간극이 위험이 되는 것입니다.

델의 전문 P/E 비율은 현재 가격 기준으로 약 71입니다. 이는 1670억 달러의 수익 전망이 과도하지 않다는 가정 하에, 마진이 안정화될 것이며, 513억 달러의 대금이 정시에 지급될 것이라는 전제하에 산출된 수치입니다. TTM P/E가 약 36인 것은 덜 극단적이지만, 여전히 하드웨어 인프라 회사로서 2년 전과 비교해서는 훨씬 높은 수준입니다.

약 0.37인 PEG 비율은 저렴해 보이지만, 수익 성장이 안정적인 추세가 아니라 예외적인 분기에서 급격히 증가할 때는 PEG 비율의 의미가 약해집니다. 438억 달러의 1분기 매출은 안정적인 운영 수준이 아닙니다. 이는 AI 서버 매출이 160억 달러를 넘어선 첫 번째 분기입니다.

3010억 달러의 시장 가치를 가진 회사가 만들어낸 것지난해 전체 연간 매출은 1135억 달러였습니다.이는 향후 두 분기 동안의 실행 상황에 대한 신념입니다. 요구량이 유지되고 공급이 완화된다면 그 신념은 타당합니다. 반면, 그 중 하나가 깨진다면 비용이 많이 듭니다.

내일 무엇을 봐야 할까요?

이 수익 보고서의 해석은 네 가지 요소에 의해 결정됩니다.

Q2 수익은 445억 달러의 중간값에 비해 어떻게 되나요?Q1을 초과하거나 일치하는 경우, AI 수익 구조가 현재의 속도를 유지할 수 있다는 것을 의미합니다. 반대로 Q1보다 낮다면 공급과 수요의 문제가 즉시 발생할 것입니다.

2. 총이익률의 변화 추세.만약 마진이 1분기의 18% 수준에서 안정되거나 향상된다면, 이는 델이 AI 투자를 조절하는 과정에서 지속적인 손실을 입지 않고 있는다는 신호입니다. 하지만 만약 마진이 더욱 떨어진다면, 그 문제를 해결하기까지는 더 많은 시간이 필요할 것입니다.

3. 공급망에 대한 분석/설명.메모리 제약이 완화되거나 더욱 심화된다는 신호가 있으면, 3분기 및 회계연도 후반의 수익 전망에 변화가 생깁니다. 만약 경영진이 공급 가능성에 대해 더 강한 압박을 가진다면, 대기 중인 주문들이 더 명확하게 처리될 수 있을 것입니다.

4. 전년도 전망.1670억 달러라는 목표치는 3개월 전에 발표된 것입니다. 그때는 기록적인 성과를 거둔 시기였습니다. 만약 경영진이 다시 그 목표치를 높인다면, 공급망의 수요 수준도 더욱 상승할 것이며, AI 인프라에 대한 기대도 커질 것입니다. 하지만 예상치가 변하지 않는다면, 시장은 이번 조정이 과장된 것일 수도 있다고 생각할 것입니다.

그래서 뭐 어쨌든.

델은 AI 인프라 분야에서 중요한 위치를 차지하게 되었습니다. 대기 주문량, 주문 흐름, 그리고 AI 서버로 인한 수익도 실제로 존재합니다. 5,000개 이상의 기업 고객들이 델의 서버를 사용하고 있습니다. 이는 시범 프로그램이 아니라, 본격적인 생산 단계입니다.

하지만 1년 전 110달러에 구입한 사람들에게는 이미 어려운 부분이 해결된 상태입니다. 이제 남은 수익은 델의 현대 역사상 가장 높은 기대치에 부합하는 완벽한 실행에 달려 있습니다.

이러한 전환점은 두 가지 경우에 발생할 수 있습니다. 첫째, 메모리 공급이 더욱 어려워지고 델이 공급 측면에서 실패할 경우입니다. 둘째, 경영진이 연간 목표를 두 분기 연속으로 상향 조정하는 경우입니다. 이 두 가지 상황 사이에서, 600억 달러의 AI 서버 매출 목표가 쉽고 성공적으로 달성될 수 있는지, 아니면 어렵고 힘든지가 결정될 것입니다.

내일 밤에 알게 될 거예요. 다음 날의 정규 회의에서 시장이 계속해서 같은 방향으로 움직일지 아닌지를 확인할 수 있을 거예요.