델의 AI 성장은 현실입니다. 마진 압박도 마찬가지입니다.

델 테크놀로지는 화요일 종료 후의 회계상 2분기 실적을 발표했습니다. 5월에 발표된 이 분기 실적은 회사 역사상 가장 큰 규모였습니다.418억 달러의 수익을 기록했으며, 전년 대비 88% 증가했습니다.16억 1천만 달러로, 757%나 증가했습니다. 이는 인공지능 서버에서 발생한 수치입니다.

주가는 기업의 실적보다 더 많이 하락했습니다.지난 한 해 동안 240% 이상 성장했습니다.그리고$465대의 기록적 고점 근처에서 거래가 이루어지고 있으며, 곧 발행이 있을 예정입니다..

시장은 이미 AI에 대한 투표를 마쳤습니다. 화요일의 문제는 그 투표가 예상된 결과와 일치하는지 여부입니다.

실제로 존재하는 것부터 시작하세요. 왜냐하면 과장된 말들은 의심할 필요가 없거든요. 델은 그렇게 했습니다.244억 달러 규모의 새로운 AI 서버 주문그 한 분기 동안에 51.3십억 달러의 대기물이 발생했으며, 이는 이미 예약된 물량입니다. 관리자들은 다음 5개 분기 동안의 수요는 그보다 훨씬 많을 것이라고 말합니다. 델의 자체 전망에 따르면, AI 서버 관련 사업은 올해 60십억 달러 규모가 될 것이며, 이는 144% 증가한 수치입니다. 이 이야기에서 다른 문제가 있다고 해도, 수요는 결코 약점이 아닙니다.

약점은 그 수요로 인한 1달러가 어떤 가치를 가지는지에 있습니다.

총이익률 – 부품 비용을 지출한 후, 매출액 1달러당 남는 이익액입니다.1분기에는 전년 동기의 21.1%에서 17.8%로 감소했습니다.델이 가장 빠르게 성장하는 제품은 동시에 가장 얇은 제품이기도 합니다.AI 서버는 현재 수익의 약 37%를 차지합니다.델은 2025년 초부터 혼합된 수익률이 하락할 것이라고 예상했습니다. 회사가 AI 서버 관련 수익을 처음 보고한 이후로, 혼합된 총마진은 약 26% 하락했습니다.

산술 계산을 해보자. 이 숫자가 중요하기 때문이다. 매출은 분기 동안 88% 증가했지만, 그 뒤에 오는 총이익은 겨우 59%만 증가했다. AI 서버 판매로 인한 추가 수익은 총이익의 18센트 미만에 불과한 반면, 이전에는 평균적으로 21센트 이상이었다. 그리고 이 비즈니스에서 제공하는 PC와 소프트웨어로 인한 수익은 훨씬 더 많다.

그 압축 과정이 바로 그 메커니즘이며, 그 형태는 익숙합니다. 델은 엔비디아 기반의 장비를 xAI나 CoreWeave와 같은 대형 구매자들에게 공급합니다. 엔비디아는 그 분야에서 더 많은 이익을 얻고, 고객들이 가격을 결정합니다. 델은 그들 사이에서 조립 작업을 수행하며, 다른 회사들이 부족한 부품들을 활용하여 높은 수익을 얻습니다.

그것이 문제인지 아닌지에 대한 논쟁이 계속되고 있습니다. 뉴욕대학교의 아스와스 다모다란은 낮은 이익률을 “더 나쁜 기업 경제 상태”라고 말합니다. 피퍼 샌들러의 제임스 피시는 성장이 총 이익을 증가시키지 못할 경우에만 손해가 생긴다고 말합니다. 하지만 현재로서는 여전히 이익이 증가하고 있기 때문입니다. 두 주장 모두 동시에 사실이며, 화요일에 그 두 가지 주장이 충돌하게 됩니다.

보수적인 관점에서 보면, 이 기계는 여전히 작동한다는 점이 중요합니다. 델의 2분기 예상 수익은 445억 달러이며, 비GAAP 기준으로는 4.80달러의 순이익이 예상됩니다. 이는 전년 대비 100% 이상 증가한 수치입니다. 연간 수익도 1670억 달러에 달합니다. 마진은 좁지만, 판매량이 그 부족함을 상쇄해줍니다. 이것이 바로 보수적인 관점에서의 전체 분석입니다. 그리고 이는 일관된 논리입니다.

불편한 점은 시장이 이미 그 사실을 받아들이고 있다는 것입니다. 약 465달러인 이 주식의 가치는 향후 수익의 약 25배에 해당합니다. 평균 애널리스트들의 목표가는 500달러 정도인데, 이는 약 10% 더 높은 수준입니다. 델에 관련된 34명의 애널리스트 중 아무도 매도 평가를 내리지 않았습니다. 긍정적인 측면은 이미 모두 차지된 상태입니다.

이러한 위험에 대한 선례는 정확히 1년 전에 있었습니다. 2025년 8월 28일, 델이…주당 수익이 증가했으며, 매출도 19% 증가했습니다.그리고 지수는 장기 거래에서 5% 이상 하락했습니다. 왜냐하면 3분기 예상치가 부정적이었기 때문입니다. 당시 인공지능 관련 시장도 매우 활발했습니다. 시장은 발표된 수치보다 더 많은 것을 요구했습니다.

화요일의 가격은 더 높습니다. 월스트리트는 445억 달러의 매출을 기준으로 주당 약 4.92달러를 예상하고 있습니다. 이는 델의 자사 평균가인 4.80달러보다 약 2% 높은 수치입니다. J.P. 모건도 그렇게 예상하고 있습니다.경영진은 연간 수익 전망을 높이기 위해 노력하고 있습니다..

그러니까 상황은 간단해요. 두드리거나 올리거나, 그 외에는 별로 인상 깊은 것이 없죠.

실제로 투자 결정에 영향을 미치는 것은, 델이 합의된 수치를 넘어설지 여부가 아닙니다. 오히려 세 가지 요인이 함께 작용하는 것입니다. 첫째, 총이익이 마진 계산에서 예상보다 빠르게 증가합니다. 둘째, 주문량이 배송량을 초과하여 510억 달러에 달하는 대기 물량이 줄어드는 것이 아니라 계속 증가합니다. 셋째, 각 부문의 마진도 더 이상 하락하지 않고 유지됩니다. 이 세 가지 요인이 모두 동시에 일어나야만 지속적인 평가 상승이 가능합니다. 그 중 하나라도 하락하면 25배의 배수를 가진 기업이 18센트의 마진을 가진 기업과의 비교에서는 불리해집니다.

AI 관련 기술 개발이 실제로 진행되고 있으며, 델도 그 과정에서 중요한 역할을 하고 있습니다. 하지만 이 성장을 증명하는 보고서에서는, 그 성장으로 인해 델이 얻는 수익이 대체되는 사업보다 낮다는 점도 언급됩니다. 그리고 주가는 이미 그 좋은 결과를 가져올 것이라고 예상하고 있습니다. 화요일에는 그러한 타협의 어떤 쪽이 승리할지가 결정될 것입니다. 현재 가격으로 보면, 그게 유일한 문제입니다.