디어의 매출은 올해 45% 증가했지만, 확실한 증거는 아직 나타나지 않았습니다.

세계 최대의 농업 장비 제조업체인 디어 앤 컴퍼니는 지난해의 저점보다 50% 이상 상승한 후, 현재 약 706달러라는 역대 최고가에 거래되고 있습니다. 이는 회사의 핵심 사업이 몇 년 만에 가장 어려운 상황에 처한 가운데서 이루어진 일입니다. 문제는 회사가 실제로 그 개선 효과를 실현하기 전에 시장이 이미 그 대가를 지불했는지 여부입니다.

가장 큰 기업이 줄어드는 와중에 기록적인 상승세

모순부터 시작해보죠. 디어사가 생산하는 대형 트랙터와 컴바인 같은 장비들은, 즉, 회사의 전체 사업을 지탱하는 고가의 기계들은 점점 줄어들고 있습니다. 경영진은 2026년에 미국, 캐나다, 남아메리카에서의 대형 농업용 장비의 매출이…가을철에는 15~20% 감소합니다.또한, 광범위한 생산 및 정밀 농업 분야의 매출도 전체 연간으로 약 10% 감소할 것으로 예상됩니다. 이는 회사의 주요 사업 부문에서 실제적인 위축이 발생하는 상황입니다.

하지만 이 주식은 반대되는 상황입니다. 올해는 약 45% 상승했으며, 지난 4개월 동안은 약 20% 상승했습니다. 또한, 이 주식의 가격은 내년 예상 수익의 약 34배에 달합니다.

그 이유는 디어가 사실 두 회사가 하나로 합쳐진 형태라는 것입니다. 레거스 트랙터 사업은 침체 상태이지만, 다른 제품들은 잘되고 있습니다. 8월 2일 기준으로의 분기에서는 건설 및 임업 관련 판매가 18% 증가했습니다.이러한 성장은 인프라, 데이터센터, 에너지 수요에 의해 주도됩니다. 즉, 소위 ‘AI 건물 붐’이라고 할 수 있습니다. 그리고 그 분야의 부채는 2027 회계연도까지 계속될 예정입니다.소규모 농업 및 축산업은 건강한 유제품 및 가축 수요의 도움이로 12% 성장했습니다. 따라서 한쪽 부문은 관리자들이 말하는 바와 같이 저점에 접어들고 있지만, 다른 한쪽 부문은 계속 성장하고 있습니다.

보이는 것과는 다른 레버리지

이때 “리버레이션”이라는 개념이 등장합니다. 이는 두 가지 다른 의미를 가진 개념이어서 혼동하기 쉽습니다.

첫 번째는 운영 이점입니다. 이는 실제적인 현상입니다. 디어는 공장을 중심으로 비용 구조를 구성하고 있기 때문에, 건설 작업량이 18% 증가하면 그 수익의 상당 부분이 이익으로 전환됩니다. 그래서 가장 큰 제품 라인이 감소하더라도, 전체 장비 사업은 여전히 14.4%의 운영 이익률을 기록할 수 있습니다. 이는 불황기에도 놀라운 이익률을 달성하는 회사이며, 이것만으로도 주식의 가치를 재평가할 만한 충분한 근거가 됩니다.

두 번째 유형의 레버리지는 재무제표에 기록된 금액입니다. 하지만 이는 산업 기업에게 있어서 거의 환상에 불과합니다. 디어의 재무제표를 보면 총 부채가 약 79.6십억 달러이며, 현금을 제외한 순부채는 약 53.6십억 달러입니다. 이로 인해 부채 대 자산 비율은 2를 초과합니다. 하지만 그 부채의 대부분은 디어의 자체 금융부문에 속합니다. 즉, 농민들에게 기계를 구입할 돈을 빌려주는 내부 은행입니다. 이는 제너럴 모터스나 포드와 같은 회사들이 사용하는 구조와 같습니다. 피치 레이팅스는 실제 공장 사업에 관련된 부채는 약 10.8십억 달러에 불과하다고 평가했습니다.그리고 Deere의 A+ 등급을 다시 확인시켜주며, 전망도 안정적이라고 말합니다.무서운 레버리스 비율은 대체로 은행 구조와 관련이 있으며, 부실한 재무제표와는 관련이 없습니다.

아직 도착하지 않은 증명서입니다.

문제는 이렇습니다. 시장은 이미 디어를 이미 쇠퇴한 농업 기업으로서의 평가에서 건설/AI 분야의 성장 기업으로 재평가했습니다. 그리고 이러한 변화는 올해에 일어났습니다. 이는 규칙적인 투자자가 원하는 상황과는 정반대입니다. 즉, 시장 참여자들이 이미 그 방향을 찾았기 때문에, 숫자들이 다시 정상화될 때까지는 놀라운 변화가 있을 가능성이 없습니다.

현금 흐름 테스트를 보면 그 사실이 명확해집니다. 희망과 실제 수치를 구분하는 가장 좋은 지표인 자유 현금 흐름은 잘못된 방향으로 가고 있습니다. 지난 12개월 동안 약 32억 달러가 줄어들어, 전년 대비 21% 감소했습니다. 시장 가치가 1820억 달러에 달하는 상황에서 이는 2%의 현금 수익률에 불과합니다. 심지어 더 깔끔한 장비 운영 수치도 마찬가지입니다. 디어사는 이 수치를 50억 달러에서 55억 달러 사이로 조정했습니다.2026 회계연도를 위해시장 가치의 약 3%에 불과합니다.

이런 상황도 디어를 나쁜 기업으로 만들지는 않습니다. 분명히 2년 전의 쓸모없는 트랙터 제품들보다 더 나은 기업입니다. 가격 경쟁력도 있고, 이익률도 좋으며, 데이터 센터 건설이라는 성장 동력도 있습니다. 하지만 여기서 성공적인 투자 방식은, 다른 사람들이 가격을 책정하기 전에 먼저 개선된 제품을 구입하는 것입니다. 하지만 디어의 경우는 그 시점이 이미 지났습니다. 수익률이 높지만, 자유 현금흐름에 대한 확실한 증거는 아직 나타나지 않았습니다.

이제 문제는 실제로 나타나는 현금에 달려 있습니다. 장비 및 운영과 관련된 현금 흐름이 증가하고, 건설 작업도 지연되고 있습니다. 그리고 가장 큰 위험은 대규모 농부들이 다시 큰 규모의 철광석을 구매하는 것입니다. 반대되는 상황으로는 데이터센터 건물 건설이 중단되거나, 자유로운 현금 흐름이 제대로 이루어지지 않는 경우입니다. 그런 경우에는 34배의 수익이야말로 역사적으로 훨씬 저렴하게 거래되던 주식에 비해 매우 높은 가격이 됩니다.

제가 틀릴 수도 있습니다. 구조적 강도는 누가 예상하는 것보다 더 오래 지속될 수 있고, 상황이 호전되는 속도도 헤드라인에 보도된 것보다 빠를 수 있습니다. 하지만 여기서 중요한 것은, 이미 형성된 시장 상황을 따라가는 것이 아닙니다. 그보다는 디어의 자유현금흐름이 가치를 창출하도록 내버려두는 것입니다.