CVS의 약속으로 ARS Pharma를 3억 달러의 손실을 입게 했습니다.

2026년 5월 15일에 열린 실적 설명회에서 ARS Pharma의 CEO는 투자자들에게, 알레르기 약물인 Neffy를 CVS Caremark 제품군에 추가하는 계획이 “마지막 단계”에 있으며, 7월 1일에 효력이 발생할 예정이라고 말했습니다.이 제안은 마지막 단계에 있으며, 7월 1일에 효력이 발생할 예정입니다.경영진은 이러한 상황이 장기적인 순이익 목표인 약 50%에 도달한다고 말했습니다. 이는 분명한 의미를 가지는데, 미국에서 가장 큰 의약품 보험 관리 회사 중 하나가 수백만 명의 새로운 환자들을 받아들이게 될 것이라는 것입니다. 바로 학교가 시작되는 시기인 알레르기 치료 시즌에 맞춰서 말입니다.

2주 후, ARS는 문이 없을 것이라고 발표했습니다.2026년 7월 1일 차수에 대해 새로운 상업적 형식표나 커버리지 결정 사항은 발표되지 않았습니다.주식 가격은 하루 만에 24% 하락했으며, 이로 인해 회사의 시장 가치는 약 3억 달러가 감소했습니다. 현재 주식 가격은 5.62달러 근처에 머물고 있으며, 6월 중순의 가격보다 35% 이상 하락했습니다.

그 후 제기된 소송에 따르면, 경영진은 7월 1일이라는 기한이 달성 불가능하다는 사실을 알고 있었음에도 투자자들에게 경고하지 않았다고 합니다.2026년 3월 9일부터 6월 24일까지 구매된 증권들법적 문제인, 그러한 진술들이 낙관적인 표현에서 실제로 오해를 유발하는 표현으로 변질되었는지 여부는 몇 달이 걸려서야 판단할 수 있을 것입니다. 하지만 주식을 보유하거나 관찰하는 사람들에게는 또 다른 더 긴급한 문제가 있는데, 이는 판사가 집단소송 요청에 동의할지 여부와는 아무런 관련이 없습니다.

문제는 매년 1억 7천만 달러의 현금을 소비하는 회사가, 성장에 필수적인 한 가지 기회를 잃을 여유가 있는지 여부입니다.

선언, 침묵, 그리고 추락

ARS Pharma사는 심각한 알레르기 반응을 치료하기 위한 비강 내 에피네프린 스프레이인 네피를 생산합니다. 이 제품은 FDA의 승인을 받은 실제 제품이며, 오랫동안 시장을 선도해온 에피펜과는 확실히 다른 제품입니다. 바늘이 없는 형태라서, 주사에 거부감이 있는 환자들, 특히 어린이와 학교 학생들에게 적합합니다.

문제는 결코 수요가 아니었습니다. 문제는 접근성에 있었습니다.

에피네프린 제품은 가격이 비쌉니다. 네피의 제품 한 세트당 약 650~700달러입니다. 보험 적용 여부는 처방전을 받는 환자와 그렇지 못한 환자를 구분하는 요소입니다. 최근까지 ARS는 투자자들에게 네피의 제품이 상업적 보험이 적용되는 환자의 약 90%에게 도달했다고 말할 수 있었지만, 그 중 약 57%의 환자만이 사전 승인 없이도 약물을 받을 수 있었습니다. 사전 승인 과정 자체의 승인률은 약 55%였습니다. 즉, 환자는 보험 적용을 받을 수 있음에도 불구하고 약물을 받을 수 없는 경우가 있었습니다.

CVS Caremark은 약 5분의 1에 해당하는 상업적 보험에 가입된 미국인들에게 혜택을 제공하는 회사입니다. 이 회사는 제한 없는 Neffy 보장을 제공하지 않는 유일한 주요 약국 혜택 관리 회사였습니다. 이 문제를 해결하면 회사의 수익 전망이 크게 개선될 것입니다. 그래서 2026년 5월에 CVS의 CEO가 CVS의 제안이 “최종 단계에 있다”고 말했을 때, 투자자들은 곧 실제 진전이 있을 것이라고 생각했습니다. 2026년 3월 9일부터 6월 24일까지 주식 가격은 약 $7에서 $10.54로 상승했습니다.

그 후 6월 24일, 시장이 마감된 후, 보도자료가 발표되었습니다. 그 내용은 7월 1일에 새로운 처방약 목록이 추가되지 않았다는 것이었습니다. CVS Caremark는 제한 없는 Neffy 보험 적용이 없는 유일한 주요 PBM 회사였습니다. 주식 가치는 약 $8로 하락했으며, 이는 주당 $2.52의 손실에 해당하는 수치로, 거의 24%의 하락폭이었습니다.25.14% 하락, 가격은 전일 종가보다 2.65달러 하락— 다음 날 아침.

캘리포니아 남부 지방법원에서 제기된 소송들은, 경영진이 실현 불가능한 기간을 예상했다는 점에 초점을 맞추고 있습니다. 이는 판사가 판단해야 할 문제이며, 스프레드시트로는 해결할 수 없습니다. 하지만 스프레드시트 자체도 질문을 던집니다. 이러한 상황으로 인해 회사에는 주가 외에 어떤 비용이 발생하는가?

이제 현금을 따라가세요.

CVS의 거절이 중요한 이유는 ARS Pharma가 수익을 얻는 것보다 훨씬 빠르게 돈을 쓰고 있기 때문입니다.

2025회계연도에 이 회사는 1억1,690만 달러의 수익을 창출했습니다. 같은 기간 동안의 운영 현금 흐름은 -1억7,090만 달러였습니다. 자유 현금 흐름은 –1억7,120만 달러로, 여전히 긍정적인 수익을 얻을 수 없는 회사에게는 중요한 지표입니다. 운영 현금 흐름은 -1억9,640만 달러였고, 자유 현금 흐름도 -1억9,660만 달러였습니다. 이는 약 -177%의 자유 현금 흐름 마진입니다. 수익은 증가했지만, 현금은 수익의 거의 1.5배에 해당하는 속도로 사라졌습니다.

분기별 비교 분석에 따르면, 회사가 영업팀과 마케팅 분야에 많은 투자를 했기 때문에 손실이 가속화되고 있는 것으로 보입니다.

• Q1 2026:수익은 2,270만 달러였으며, 그 중 1,750만 달러는 미국에서의 판매로 발생했습니다.2026년도 총 수익은 2,270만 달러였으며, 네피의 미국 내 순 제품 수익은 1,750만 달러였습니다.순손실: 6060만 달러. 영업비용 및 마케팅 비용만으로도 7220만 달러로, 수익의 세 배가 넘습니다.
• Q2 2026:수익은 33.7백만 달러로 증가했으며, 미국 내 네프리가의 수익은 26.2백만 달러에 달했습니다.2026년 Q2 총 수익은 33.7백만 달러였으며, 순손실은 62.3백만 달러로 증가했습니다.하지만 총 손실은 6,230만 달러로 증가했습니다.

이 회사는 2분기 종료 시점에서 143.8백만 달러의 현금, 현금 등가물 및 단기 투자 자산을 보유하고 있었습니다.2분기 말에 현금, 현금 등가물, 단기 투자 자산이 143.8백만 달러였습니다.그 570만 달러의 분기별 감소는, 증가하는 수익과 그에 비해 너무 많아진 지출 사이의 격차를 반영합니다.

경영진은 매출원가를 제외한 2026년 현금 기반 운영 비용을 2억4천8백만 달러로 줄이는 방안을 제시했습니다.2026년 현금 기반 운영 비용으로 COGS를 제외한 금액은 248백만 달러로 감소했습니다.새로운 CEO인 돈 카살레는 7월 6일에 공동 창립자인 리처드 로웨넬을 대신했습니다.돈 카살레가 CEO로 임명되었으며, 리처드 로웨넬트는 2026년 7월 6일부터 그 직책을 이어받습니다.2027년 말까지 현금 흐름의 균형을 맞추는 것을 목표로 하고 있습니다.

하지만 여기에는 구조적인 문제가 있습니다. 이 ‘균형점’에 도달하는 시기는 네피의 수익이 2026년 전체 연도에 1억3천만 달러에서 1억6천만 달러에 이르고, 2028년까지는 2억~2억5천만 달러로 증가한다는 가정에 기반합니다. 이러한 예측을 위해서는 CVS와의 계약이 필요했습니다. CVS의 보장이 없다면, 수백만 명의 상업적 보험에 가입된 환자들이 혜택을 받지 못하게 되고, 수익 성장도 느려집니다. 수익 성장이 느려지면 비용도 너무 천천히 줄어들게 됩니다. 결국 균형점에 도달하는 시점도 더 멀어집니다.

이 회사는 총 2억 3,700만 달러의 부채를 가지고 있으며, 주주지분은 1,250만 달러에 불과합니다. 즉, 총 부채는 2억 3,700만 달러이고, 총 자산은 1,251만 달러입니다. 부채 대비 자산 비율은 13.7입니다. 자산이 매우 적은 이유는 누적된 손실로 인해 보유자본이 모두 소진되었기 때문입니다. 이 회사는 2025회계연도를 어느 정도 버텼는데, 그 방법은 9,630만 달러의 새로운 부채를 발행하는 것이었습니다.2025 회계연도에 96.3백만 달러의 새로운 부채 발행과 104.6백만 달러의 금융 활동이 있었습니다.현금 흐름은 더 많은 자금을 조달하는 것에 달려 있습니다. 즉, 더 많은 유동성 부담이나 더 많은 부채가 발생하는 것입니다.

친절한 설명

경영진이 의도적으로 투자자들을 속였다고 결론 내리는 것은 너무 이르다. CVS Caremark의 약물 목록 결정 과정은 진정으로 불투명하다. PBM 조직들은 자신들의 내부 일정에 따라 검토를 진행하며, 경험이 풍부한 전문 팀들조차도 예상치 못한 “이번에는 안 된다”는 답변을 받을 수 있다. 회사의 1분기 보고서에서는 그 제안이 “최종 단계”에 있다고 했는데, 이는 진전이 실제로 이루어지고 있다고 믿는 사람들의 표현이다. 반드시 가짜라는 의미는 아니다.

CEO 역임은 단순한 교체가 아니라, 계획된 승계 과정처럼 보입니다. 카살레는 5월에 회장으로 임명되었고, 7월 6일에 CEO 직을 맡았습니다. 그날이 바로 로웬탈이 사임한 날입니다. 로웬탈은 이 회사를 창업했으며, 10년 이상 그 회사를 이끌었습니다. 이는 생명공학 기업에서 흔히 발생하는 세대 간의 권력 이양 방식입니다. 하지만 주식 가치가 폭락한 지 불과 일주일 만에 이런 일이 일어난 점은 주목할 만합니다.

그리고 그 제품은 실제로 존재합니다. 네피의 매출은 1분기에는 전년 동기 대비 125% 증가했고, 2분기에는 114% 증가했습니다. 시장 점유율도 5%로 두 배 증가했으며, 목표 고객군 내에서 8%의 시장 점유율을 기록했습니다.시장 점유율이 전체적으로 5%로 두 배가 되었으며, 특정 고객군에서는 8%에 달했습니다.FDA는 2026년 3월에 연령 기준을 33파운드 이상의 환자까지 확대했습니다. 만성 자발적 가려움증에 대한 2b단계 연구는 미국 내 160만 명의 환자를 대상으로 진행되고 있으며, 2026년 4분기에 결과가 발표될 예정입니다.2b단계 CSU 연구는 2026년 4분기에 결과가 나올 예정이며, 160만 명의 미국 환자들이 관련됩니다.

이 사업에는 소송의 소음 아래에 진정한 기반이 존재합니다.

해결되지 않은 부분

이 소송은 증거의 수준으로 볼 때 2단계에 해당합니다. 즉, 주장된 기대와 실제 결과 사이에 명확한 차이가 있지만, 독립적인 기록들을 통해 확인된 부정적 증거는 아직 없습니다. 또한, 어떤 인정이나 규제 당국의 결정도 없습니다. 고소장에 따르면 경영진은 CVS의 일정이 “달성 불가능할 가능성이 높다”고 숨겼다고 합니다. 하지만 ‘달성 불가능하다’는 것은 법적인 결론일 뿐, 사실적인 증거는 아닙니다. PBM 관련 결정 자체는 이분법적인 사건입니다. 3월, 4월, 5월의 특정 날짜에 CVS의 내부 검토에 대해 ARS가 무엇을 알고 있었는지 누구도 증명할 수 없습니다.

이 소송을 통해 손해의 시기가 명확해졌습니다. 7월 1일에 발생한 일정 차이로 인해 네피는 학교가 시작되는 시즌에 참여할 수 없게 되었습니다. 역사적으로는 아이들이 알레르기 반응이 발생할 수 있는 환경으로 돌아가기 전에 부모들이 에피네프린 제품을 준비하는 가장 중요한 시기입니다. 윌리엄 블레어의 분석가는 이 시기를 “부정적인 충격”이라고 표현했으며, 잃어버린 성장 기회를 고려하여 예상치를 낮추었습니다. 이는 법적 용어가 아니라 시장의 언어입니다. 즉, 이 사건은 주가만이 아니라 실제 수익에도 영향을 미쳤습니다.

더 큰 문제는 CVS의 지연이 단순한 한 주기적인 장애인지, 아니면 구조적인 장애인지에 대한 것입니다. CVS Caremark는 여전히 제한된 네피 보험 서비스를 제공하지 않는 유일한 주요 PBM 회사입니다. 만약 2027년 1월에 해당 결정이 내려진다면, 네피는 두 번의 성수기를 놓치게 됩니다. 각각의 누락된 주기는 문제를 더욱 악화시킵니다. 수익 성장이 느려지면 손익분기점이 늦어지고, 그로 인해 현금 흐름이 부족해져서 96.5백만 달러에 달하는 금액의 대출에 대한 압박이 커집니다.

주주 발급 영수증

이미 지급된 금액은 다음과 같습니다:

• 시장 시가총액 감소:주가는 52주 고점인 13.15달러에서 5.62달러로 하락했으며, 현재 가격은 5.62달러입니다. 지난 한 해 동안 51.76% 하락했습니다. 6월 24일의 단일일 하락으로 인해 시장 가치는 약 2억 4천만 달러에서 3억 달러로 줄어들었습니다.
• 사용된 현금:매 분기 약 5천만 달러에서 6천만 달러에 달하는 순 손실과 줄어드는 현금 잔액으로 인해, 이 회사는 1억3천3백8만 달러의 자금을 약 2~3분기에 소진하게 되며, 어떠한 적극적인 조치도 없이 수익 성장도 크게 증가하지 않는 상황입니다.
• 부채 부담:총 부채액은 2억 3,700만 달러이며, 시장 가치는 5억 5,900만 달러입니다. 이 회사는 CVS의 성장을 방해하는 상황에서 빌린 자금에 대해 이자를 지급하고 있습니다. 1분기에는 단지 240만 달러의 이자가 지급되었습니다.

오늘 이 주식을 관찰하는 소매 투자자에게는 계산이 매우 간단합니다. 이 회사의 주가는 지난 4개 분기의 매출액을 기준으로 볼 때 약 4.8배에 해당합니다. 시장 시가총액은 558.9백만 달러입니다. 하지만 이 회사는 한 번도 수익성 있는 분기였던 적이 없으며, 투자 자본에 대한 수익률은 -115%로 매우 부정적입니다. 또한 현금 흐름도 매우 부정적입니다. 소송 사건도 법적 문제를 야기하지만, CVS가 거절한 이전부터 이미 근본적인 문제가 있었습니다. 즉, 현금이 고갈되기 전에 매출 성장이 막대한 비용을 초과할 수 있다는 점입니다.

다음으로 발생하는 문제는 법정에서의 문제가 아닙니다. 그것은 2027년 1월에 있을 지급자 주기입니다. 그때 CVS Caremark은 자신의 제품 목록을 공개할지 여부를 결정하게 됩니다. 또한 2026년 3분기 실적 보고서를 통해, CVS의 수익 전망이 2027년의 손익분기점에 도달할 수 있는지 여부도 알 수 있습니다. 만약 Neffy의 수익이 감소하고, 문제가 계속된다면, 재무적 손실은 판사가 관리자들의 발언에 대해 어떻게 판단하든 상관없이 발생할 것입니다.