CSN: CEO 전환은 회사의 가치 하락을 초래하는 행위이며, 회사를 되살리는 것이 아닙니다.

브라질의 강철 제조업체인 CSN은 9월 2일에, 2002년부터 회사를 운영해온 가족 구성원인 벤자민 슈타인브루흐가 9월 3일부터 경영직을 내놓고, 그 자리에는 다른 사람이 들어서게 된다고 발표했습니다.마이닝 거대기업 발레의 전 CEO인 파비오 슈바르츠만슈타인브루흐는 여전히 회장직을 유지하고 있습니다. 이는 지배구조의 개선으로 보일 수 있지만, 주식 가격도 이틀 동안 그런 방향으로 움직였습니다. 하지만 이번 인계는 훨씬 더 큰 변화의 일부에 불과합니다. CSN은 부채를 해결하기 위해 주식을 팔려고 하고 있으며, 미국 시장에서의 주가는 이러한 계획이 성공할 것이라는 시장의 예측을 반영하고 있습니다.

“기업 개혁”이 실제로 무엇인지 이해해야 합니다. 슈타인브루흐는 이미 자산 매각 및 부채 감소를 위한 빠른 계획을 발표했습니다. 이는 브라질의 높은 금리 환경에 대응하는 조치로서, 순부채를 줄이는 것을 목표로 합니다.약 180억 리스엔 정도입니다.현재의 레버리지 수준의 약 절반 정도로, 광업, 시멘트, 인프라 분야에 집중하는 방향입니다. CEO 직위를 포기하라는 지시도 이와 같은 전략과 일치하며, 반대되는 내용은 아닙니다. 슈바르츠만을 고용하는 것은 그의 성적을 보면 알 수 있습니다. 그는 철광석 비용 관리를 잘하는 사람이므로, 경영진이 어느 부분에 자원을 투자할지가 분명합니다. 즉, 볼타 레돈다의 강철 공장이 아닌 광업 부문에 자원을 투자하는 것입니다.

강철로 만들어진 팔이 바로 이러한 개선 작업이 이루어지는 이유입니다. 2025년 3분기에…강철 부문은 그룹 전체 수익의 약 45%를 창출했지만, EBITDA의 경우는 약 13%에 불과했습니다.마이닝 부문은 전체의 약 37.5%를 차지했습니다. 다시 말해, 회사의 가장 큰 부분은 가치를 파괴하는 요소이며, 수익을 창출하는 핵심 요소인 철광석에 집중되고 있습니다. 이러한 불균형이 바로 이 주식의 저렴해 보이는 가격에도 매력적이고 위험한 요소가 되는 것입니다.

표면적으로 보면, SID는 저렴한 주식으로 보입니다. 주가는 약 1.17달러 정도이며, 시장 가치는 약 15억 달러에 달합니다. 또한, 주가와 자산 가치의 비율은 약 0.5로, 이는 자산의 실제 가치보다 훨씬 낮습니다. 문제는 재무제표입니다. P/B 비율을 숨기고 있기 때문에, 기업 가치는 약 90억 달러에 불과합니다. 이는 순부채가 약 76억 달러이고, 자본금은 약 30억 달러이기 때문입니다. 즉, 레버리지 비율은 약 3.5배입니다. 이는 저렴한 현금 흐름을 의미하는 것이 아닙니다. 이는 부채가 많고 수익이 음수인 기업입니다(자본수익률은 약 -20%).

현금 흐름 상황은 회사에 대해 회의적인 태도를 가져야 하는 강력한 이유입니다. 지난 12개월 동안 CSN은 거의 어떠한 운영 현금 흐름도 발생하지 않았으며, 자본 지출로 10억 달러가 넘는 비용을 지출한 후에는 -5천만 달러 이상의 적자 현금 흐름이 발생했습니다. 운영 활동을 현금으로 전환할 수 없는 회사는 대규모 배당금을 지급할 능력이 없으며, 그럼에도 불구하고 주식의 미래 배당수익률은 16% 이상입니다. 이러한 높은 수익률은 단순히 지원 요소로 보기보다는 위험 신호로 간주해야 합니다. 현금 흐름이 배당금을 지급할 수 없다면, 높은 수익률은 단순히 수익 기회가 아니라 감소의 위험을 나타내는 것입니다.

그래서 리더십의 변화 자체만으로는 구매할 이유가 되지 않습니다. 슈바르츠먼이 가져다주는 것은 광업 분야에서의 신뢰성입니다. 그리고 균형을 위해, 브루마딘호 댐 붕괴 당시 발레를 운영했던 경험도 포함됩니다.그로 인해 그는 2019년에 물러나야 했습니다.그의 출신이나 슈타인브루흐가 계속해서 회장으로서 재임하는 사실도 핵심 문제를 바꾸지 못합니다. 이 계획이 성공하려면 자산 매각이 완료되고 현금이 실제로 들어오야 합니다. 부채 총액은 반드시 감소해야 합니다.37억 레알 이상약 절반 정도가 되면, 운영 현금흐름이 양수가 되어야 합니다. 그래야만 평가가 재설정될 수 있고, 단순히 수익을 기다리는 형태가 아닌 진정한 평가가가 됩니다.

솔직히 말해서, CSN의 가격은 증빙 자료보다 더 빠르게 재설정되고 있습니다. 현재 주가는 전년 대비 약 27% 하락했으므로, 나쁜 소식들이 이미 반영되어 있습니다. 하지만 최근의 상승세는 5일간의 기간 동안 약 14% 상승한 것으로, 아직 완성된 성과는 아닙니다. 앞으로 2~4분기 동안의 상황은 실제적인 관점에서 평가해야 합니다. 즉, 시멘트 매각, 광산 지분 처리, 그리고 순부채와 자유현금흐름의 추이가 중요합니다. 이러한 조건들이 해결될 때까지는, 저렴해 보이는 재무제표와 16%의 수익률은 아직 완성된 상태가 아닙니다. 따라서 투자자는 구매자보다 더 적합한 입장에 있습니다. 왜냐하면 운영상의 문제인 ‘자산 매각이 부채를 갚을 수 있을지’는 아직 확인되지 않았기 때문입니다.