CSL Limited: 평가가 깨졌지만, 실제 사업은 아직 그렇지 않다.

CSL Limited: 평가가 깨졌지만, 실제 사업은 아직 그렇지 않음

CSL Limited는 손실을 입었습니다.2024년 중반 이후로 그 시장 가치의 3분의 2에 해당함연속된 실적 저하, 전망 하향 조정, 그리고 2026회계연도에 71억 달러에 달하는 손실 처리 비용으로 인해 주가는 AUD 308에서 AUD 108 수준으로 떨어졌습니다. 회사는 8월 17일에 연간 실적을 발표했으며, 그 결과는 매우 좋지 않았습니다. 기본적인 매출은 감소했습니다.1%는 158억 달러에 해당합니다.세전 기준의 순이익은 13% 감소하여 28억 달러로 내려갔습니다. GAAP 기준으로는 CSL은 26억 달러의 순손실을 기록했습니다.

하지만 시장의 반사적 매도로 인해 기업의 현금 흐름과 배당금 관련 정보가 손실 회계보다 더 중요한 역할을 하게 되었습니다. CSL은 2026년 회계연도에 35억 달러의 수익을 창출했으며, 주당 2.92달러의 배당금을 유지했습니다. 또한 11억 아시아 달러 규모의 주식 구매를 발표했습니다. 비현금 감액을 제외한 미래 수익력은 EV/EBITDA 대비 약 12배에 해당합니다.

문제는 CSL의 운영 문제가 실제로 존재하는지 여부가 아닙니다. 그런 문제들이 분명히 존재합니다. 중요한 것은, 이러한 부정적인 상황들이 충분히 반영된 가격에 포함되어 있어서 리스크와 보상의 불균형이 생기는지 여부입니다. 제 생각에는 그렇습니다. 다만 한 가지 조건이 있습니다. 즉, 회사가 향후 두 분기 동안 성과를 내야 한다는 것입니다.

실제로 2026 회계연도에 무슨 일이 일어났나요?

CSL은 FY2026을 “재설정의 해”라고 부릅니다. 이는 적절한 표현입니다. 이 회사는 Vifor 인수로 인한 문제들, 미국 내 면역글로불린 제품의 가격 정책 변화, 그리고 미국 내 독감 백신의 부족 현상 등으로 인한 어려움을 극복하기 위해 노력하고 있습니다. 2026년 5월에 발표된 전환 계획들은 이미 효과를 나타내고 있습니다.1억7천6백만 달러의 비용 절감초기 목표를 초과했습니다.

감가상각에 관한 부분에서는, CSL이 71억 달러의 일회성 감가상각을 기록했습니다. 이는 주로 비포어라는 무형자산에 대한 감가상각입니다. 또한 8억 달러의 구조조정 비용도 발생했습니다. 이는 회계상의 비용일 뿐, 현금이 유출되는 것이 아닙니다. 이러한 비용들은 GAAP 이익을 줄여주지만, 은행 계좌에 현금이 빠져나가지는 않습니다. 실제로 NPATA 지표(감가상각 및 구조조정 제외된 세후 순이익)는 31억 달러였으며, 전년 대비 2% 감소했습니다.

각 부분별로 분류해 보면 실제 이야기가 드러납니다. 핵심적인 플라스마 유래 치료제 사업인 CSL Behring은…114억 달러의 매출1% 하락했습니다. 프리비겐과 히젠트라를 기반으로 한 면역글로불린 사업은 미국의 메디케이드 Part D 개혁으로 인해 큰 타격을 입었습니다. 경영진은 그 비용이 대략…100basis 포인트의 마진하지만 6개월 단위로의 면역글로불린 수치의 성장은 3%라는 긍정적인 수준을 보였습니다. 경영진은 2027년 하반기에는 두 자릿수 성장이 있을 것으로 예상합니다. 중국에서는 정부 정책의 영향으로 알부민 수가 감소했지만, 100개 이상의 새로운 병원이 개설되고 Beheil Medical과의 소매 파트너십도 형성된다는 점에서 회복의 가능성이 있습니다.

새로운 제품들이 성과를 보이고 있습니다. 혈우병 B 치료를 위한 유전자 치료제인 HEMGENIX는 16%의 성장률을 기록했습니다. 1년도 채 되지 않아 출시된 유전적 안저엔드밥증 치료제인 ANDEMBRY는 이미 1,000명 이상의 환자가 치료를 받고 있습니다. 이들은 아직 규모가 작은 기업이지만, 플라스마 치료 분야에서 벗어나 수익성이 높은 특수 치료제로의 전환을 의미합니다.

CSL Vifor는 문제가 많은 병원입니다. 신장학 및 철분 치료 부서는 대략…25%의 수익 감소철제 제품에 대한 일반적인 경쟁과 TDAPA 프레임워크의 종료로 인해 그러한 현상이 발생했습니다. TDAPA는 벨포로의 가격을 인위적으로 높이는 약물 접근 및 가격 협정이었습니다. 71억 달러의 감가상각비는 회계 시스템이 2022년에 비포르에 지출된 117억 달러가 너무 많았다는 것을 인정하는 방식입니다. 이는 이미 지출된 비용입니다. 중요한 질문은 비포르가 더 낮은 수익 기반을 유지하면서도 여전히 수익을 창출할 수 있을지 여부입니다.

시큐리스의 인플루엔자 백신 사업은 2026 회계연도에 약 2% 감소했지만, 경영진이 예상한 전 세계 인플루엔자 시장의 성장률보다 우수했습니다. 미국 내 예방접종율 문제는 구조적인 문제로서, 예상보다 해결하기가 더 어렵습니다. 하지만 세포 기반 및 보조제를 이용한 백신(플루셀바크와 플루아드)의 차별화된 장점 덕분에 시큐리스는 줄어들고 있는 시장에서도 경쟁력을 유지하고 있습니다.

현금 흐름이 큰 역할을 하고 있습니다.

이곳에서 주식의 가치가 중요해집니다. CSL은 2026년 회계연도에 35억 달러의 운영 현금 흐름을 기록했습니다. 이는 매출 감소, 마진 압박, 자본 투자 주기 등의 문제에도 불구하고 말입니다. 지난 12개월간의 무위험현금흐름은 41.4억 호주달러에 달합니다.

그러한 현금 흐름으로 인해 주당 2.92달러의 배당금이 지급될 수 있으며, 현재 가치로 보면 약 2.5%의 수익률이 됩니다. CSL은 2026회계연도에 10억 달러 규모의 주식환매를 실시했으며, 또 다른 11억 달러 규모의 주식환매 계획을 발표했습니다. 또한 회사는 미국의 플라즈마 제조 분야에 15억 달러를 투자할 계획입니다. 이는 베링사의 장기적인 성장 동력이 될 것입니다.

대차대조표는 주의가 필요한 부분입니다. 총부채는…15.75억 오드2.19억 호주달러의 현금을 바탕으로, 순부채는 약 136억 호주달러에 달합니다. 이 정도의 현금 흐름을 가진 기업에게는 관리가 가능한 수준이지만, 여전히 낮은 수준입니다. 이 부채는 비포어를 인수하기 위해 지불된 것이며, 현재 회사는 인수한 사업이 줄어드는 동안 그 부채를 갚아야 합니다.

평가가 다시 시작되었지만, 어디까지 될까?

CSL의 현재 가격은 약…입니다.14.7배의 전방 수익향후 P/E 비율에 기반한 분석입니다. 기업 가치는 795억 아일랜드달러로, 이는 EV/EBITDA의 약 12배에 해당합니다. 과거의 P/E 비율은 의미가 없는데, 그 이유는 71억 달러에 달하는 손실 처리 비용으로 인해 수치가 왜곡되었기 때문입니다. 하지만 향후 P/E 비율만이 실제 상황을 반영합니다.

3.5억 달러의 운영 현금 흐름을 창출하고, 지속적인 배당금을 지급하며, 플라즈마 치료제 분야에서 사업을 운영하는 회사의 경우, 미래 성장 전망은 그리 밝지 않습니다. 따라서 저렴한 가격이라고 할 수 없습니다.

CSL의 2027년 재무 계획에 따르면, 고정 환율 기준으로 매출은 변동이 없으며, NPAT는 약 5% 증가할 것으로 예상됩니다. 이는 3년 전 시장이 CSL가 기대했던 높은 단위수치 성장률과는 다릅니다. 전환 프로그램, 비용 절감, 그리고 Behring의 회복 노력이 그 5%의 성장을 이끌어내는 요인이 될 것입니다. Vifor는 반대로 영향을 미칠 것입니다.

그러나, EBITDA 배수가 12배인 상황에서 5%의 수익 성장률을 기록한다면, 그 정도의 성과는 의미 있는 평가 상승으로 이어질 수 있습니다. 만약 관리자들이 예상하는 대로 2027년 2분기에 Behring Immunoglobulin의 수익이 두 자릿수 성장을 보일 경우, 그리고 비용 절감이 현재의 1억 7천 6백만 달러보다 더 빠르게 진행된다면, NPAT의 성장률은 5% 이상일 가능성이 있습니다. 또한, 시장이 추가적인 손실을 고려하지 않게 되면, EBITDA 배수는 15~16배로 회귀할 여지도 있습니다.

촉매제 시계

이 주장이 타당한지 여부를 결정할 수 있는 두 가지 가까운 시점의 증거가 있습니다.

우선, H1 FY2027의 수익에 대해서는 2027년 2월에 결과가 발표될 예정입니다. 투자자들은 베링 인비지토닌 부문의 성장이 연속적으로 두 자릿수로 증가하는 모습을 보고 싶어할 것입니다. 또한, 비포르 부문의 감소는 가속화되는 대신 안정적인 수준으로 유지되기를 원할 것입니다. 비용 절감도 의미 있는 속도로 이루어져야 합니다. 만약 베링 인비지토닌 부문의 성장이 두 자릿수로 증가하고, 비포르 부문의 감소도 25% 수준으로 유지된다면, 기업의 운영 전망은 명확해질 것입니다.

둘째, 15억 달러 규모의 미국 플라즈마 생산 투자입니다. CSL은 국내 플라즈마 수집 및 생산 능력을 확대하기로 결정했습니다. 이는 장기적인 수익 창출의 핵심 요소입니다. 플라즈마 공급에 대한 제약은 업계 전체에서 지속되는 구조적 문제입니다. 이 투자를 성공적으로 실행하는 것이, 생산 능력 확보, 수집 장소 확장, 그리고 올해 발표된 VarmX 전략적 협력 등이 다년간의 수익 성과에 중요할 것입니다.

이론을 깨뜨릴 수 있는 위험들

투자자들에게 문제들을 무시하라고 요구하는 것이 아닙니다. 위험들은 실제로 존재하며, 서로 연관되어 있습니다.

비포르의 하락세가 가장 뚜렷합니다. 2026년 회계연도에 매출이 25% 감소했으며, 2027년에는 인젝타퍼가 미국 시장에서 독점권을 잃게 되면 더욱 큰 손실이 발생할 것으로 예상됩니다. 이 경우 연간 매출 손실은 1억 7천만 달러가 넘을 수 있습니다. 만약 비포르의 재편 비용이 경영진이 목표로 하는 5억 5천만 달러의 절감액보다 많다면, 그 결과는 더욱 심각해집니다.

베링의 마진 회복은 미국의 병원 인력 확충과 메디케이드 Part D 관련 문제가 해결된다는 조건 하에서만 가능합니다. 만약 Part D 관련 개혁이 일시적인 문제가 아닌 구조적 문제라면, 100포인트의 마진 하락은 영구적인 문제가 될 수 있습니다. 중국에서의 알부민 시장도 규제 협력에 달려 있습니다. 정부는 가격 통제를 원할 때 그러한 조치를 취할 의향이 있습니다.

시귀루스는 미국 독감 백신 시장에서 구조적인 문제에 직면해 있습니다. 예방접종률이 약화되었고, 경영진도 중장기 성장 전망을 두 자리 숫자에서 한 자리 숫자로 낮추었습니다. 이러한 추세를 반전시킬 수 있는 즉각적인 동력도 없으며, 독감 백신은 이제 성장 동력이라기보다는 현금 흐름을 유지하는 역할에 불과합니다.

마지막으로, 부채 문제입니다. 수익이 감소하고 인수한 사업도 손실을 입고 있는 회사의 총부채는 15.75억 AUD에 달합니다. 이는 현재로서는 위기적인 상황은 아니지만, 유연성을 제한하는 요인이 됩니다. 만약 전환 계획이 중단되거나 베링의 성장이 실망스러운 경우, 재무 상태가 악화될 수 있습니다.

통화

CSL Limited는, 회사가 복구되는 과정에서 손실이 발생할 수 있다는 점을 감수할 수 있는 투자자들에게 적합한 기업입니다. 이 주식은 현재 예상보다 더 큰 손실이 발생할 가능성을 반영하는 선물 배수로 매각되고 있습니다. 35억 달러의 운영 현금흐름, 지속적인 배당금, 자체 구매 프로그램, 그리고 12배의 EV/EBITDA 배수 등이 합쳐져서, 대부분의 투자자들이 생각하는 것보다 낮은 가치를 나타냅니다.

이것은 새로운 성장 전략에 기반한 전환점의 발표가 아닙니다. 이는 평가 가치를 재설정하는 내용의 발표입니다. 시장이 CSL을 매도한 이유는 Vifor 인수가 실패했고, Behring이 어려움을 겪었으며, Seqirus의 구조적 강점이 약해졌기 때문입니다. 그 모든 것은 사실입니다. 하지만 배당률은 현금흐름이 악화되는 속도보다 더 빠르게 하락했습니다. 또한, 5%의 NPAT 성장률을 가진 평탄한 수익 전망도 이미 주식 가격에 반영되어 있습니다.

제가 이 포지션에서 내려갈 수 있는 상황은 무엇일까요? 2027년 H1 회계연도에 베링사의 면역글로불린 생산이 정체되고, 비포르의 매출이 25% 이상 감소하는 경우, 혹은 5억5천만 달러의 절감 목표를 달성하지 못하는 변화 프로그램이 있을 때입니다. 그런 일이 일어나기 전까지는, 이 가격대에서의 위험/보상 비율은 여전히 구매자에게 유리합니다.