충격이 아니라 수정일 뿐: AI 칩과 관련된 메모리 병목 현상

9월의 첫 주입니다. AI 칩 관련 주식들에 대해 제기되는 질문도 매년 마찬가지입니다. 이번에도 과열된 시장인지, 조정이 일어나는 것인지, 아니면 그저 시간의 흐름이 반복되는 것일까요?

달력상의 결과에는 이름이 있습니다 – “9월 효과”라고 불립니다. 이는 간단히 설명할 수 있는 현상입니다. 1926년 이후로 S&P 500 지수는 9월에 약간의 손실을 보였습니다.일년 중 평균치가 음수인 유일한 달입니다.하지만 그 평균치는 거의 전부, 특정한, 달력과 관련이 없는 원인으로 인해 발생하는 몇 달에 의해 결정됩니다. 예를 들어 1931년, 1974년, 2002년, 2022년 같은 해들입니다. 이러한 예외적인 달들을 제외하면 9월의 중간값은 약간 상승합니다. 올해 8월 말까지는 지수가 약 13% 상승했습니다. 몇몇 재앙들로 인해 월평균치가 낮아진 것은 달력과 관련된 사실이지, 회사에 관한 사실이 아닙니다.

유용한 사실은 다른 곳에 있어요. 그리고 그건 9월과는 전혀 관련이 없죠.

돈은 계속 돌아다녔어요. 그냥 떠나지 않았죠.

올해 실제로 중요한 가격 하락은 7월에 일어났습니다. 그리고 그 가격 하락은 날짜 때문이 아니라, 기억 때문이었습니다.

AI 개발의 “쉬운 돈을 벌 수 있는” 단계는 무엇보다도 하나의 부족함에 기반을 두고 있었습니다. 바로 고속 메모리, 즉 HBM입니다. 이 고속 메모리는 프로세서 바로 옆에 위치해 있습니다. 미크론, SK 하이닉스, 샌디스크와 같은 메모리 제조업체들은 생산된 제품이 이미 팔려나가서 가격을 높일 수 있었지만, 재고는 여전히 남아 있었습니다. 몇 년 만에 재고가 수백 퍼센트 증가하기도 했습니다. 그러다가 공급량이 충분해지고 중국의 경쟁사들이 자금을 조달하여 생산을 확대했기 때문에 그 프리미엄 가격은 사라졌습니다.메모리 이름의 가치는 최고치에서 30%에서 35%까지 하락했습니다.그리고 스택의 나머지 부분도 함께 떨어졌습니다. 엔비디아의 주가는 최고가에서 약 17% 하락했으며, 한국의 기술주 중심인 KOSPI 지수도 약세장에 들어갔습니다.

그것이 바로 “충돌과 교정”에 관한 논쟁의 전부입니다. 즉, AI 거래가 망했기 때문에 돈은 AI 거래에서 빠져나가지 않았습니다. 그 돈은 다른 곳으로 이동했습니다.내부에그 거래는 부족분에 따른 프리미엄이 사라진 부분에서 이루어졌습니다. 그리고 엔비디아는 그 7월에 손실된 금액의 대부분을 회복시켰으며, 이번 주에는 다시 최고가에 거래되고 있습니다. 이는 단순한 붕괴가 아니라, 시장의 순환이 이루어지고 있다는 신호입니다. 다음에 돈이 어디로 갈지는 공급망의 문제와 관련이며, 달력상의 한 달과는 관련이 없습니다.

프레임을 바꾼 숫자

이것이 바로 기업들이 실제로 보고하는 내용과 ‘사고 이야기’를 구분하는 중요한 사실입니다. 8월 26일에…엔비디아는 이 분기에 96.2십억 달러의 매출을 기록했으며, 이는 전년 동기 대비 106% 증가한 수치입니다.총 이익률이 75%인 상황에서, 각 매출 달러 중 하드웨어 제조 비용을 뺀 나머지 금액은 117%에 해당합니다. 그리고 데이터 센터 관련 제품의 경우는 더욱 그렇습니다.다음 분기에는 1080억 달러로 성장할 것으로 예상됩니다.그리고 그 숫자를 그 위에 쌓았습니다.제로중국으로의 판매입니다. AI 기술에 대해 어떻게 생각하든, 현재는 중국에서 수입되는 제품이 아니며, 또한 약한 상황도 아닙니다.

더 중요한 숫자가 그 옆에 있었습니다. 엔비디아는 자사 칩에 필요한 부품을 확보하기 위해 공급업체들에게 약속을 했습니다.한 분기 동안 1190억 달러에서 2790억 달러로 증가했습니다.거의 두 배로 증가했으며, 이는 대부분 메모리로 구성되어 있습니다. 이 회사는 다음 플랫폼인 Vera Rubin을 위해 HBM 및 서버 메모리를 미리 지불하고 확보했습니다. 그 플랫폼은 이미 주요 클라우드 서비스 제공업체에서 전체 생산 단계에 도달했으며, 이러한 약속은 앞으로 약 3년 동안 지속될 예정입니다.

그 약속을 양쪽으로 읽어보세요. 왜냐하면 그 약속은 두 가지 역할을 동시에 수행하기 때문입니다.

요구사항은 이렇습니다: 2790억 달러를 메모리에 투자하지 말라는 것입니다. 그런데 실제로 필요로 할 것 같지도 않습니다. 이는 약속된 금액이 크게 줄어든 것이며, 이는 이미 생산 중인 제품에 관련된 것이지, 단순한 추정치가 아닙니다. 이것이 바로 강력한 수요이며, 그와 함께 전달도 포함됩니다.

위험도는 다음과 같습니다: 만약 당신이 신뢰하는 공급망에 문제가 생기거나, 계약된 가격이 떨어지거나, 공급업체가 과잉 생산으로 인해 수요가 감소한다면, 2790억 달러의 리스크가 발생합니다. 메모리 주식의 7월 하락은 그러한 상황의 가장 일찍 나타나는 신호입니다. 엔비디아의 자체 분석 결과에도 이미 그런 전망이 나와 있습니다. 높은 메모리 비용으로 인해 재무년말까지 총마진이 70% 이하로 떨어질 것으로 예상됩니다.내년에는 약 72%에서 73% 사이가 될 것으로 예상됩니다..

그것이 두 가지 상황을 구분하는 기준입니다. 하나는 “회사가 증명된 수요에 의존하고 있다”는 것이고, 다른 하나는 “회사가 엄청난 메모리를 보유하고 있으며, 시장이 그를 시험하는 중이다”는 것입니다. 둘 다 동시에 사실입니다. 투자 여부는 어느 쪽이 승리할지에 달려 있으며, 메모리 가격은 9월 평균 가격이 아니라 실제 가격을 봐야 합니다.

파괴나 수정이 아닙니다. 기회비용입니다.

달력을 제거하면, 자본을 어디에 투자할지 결정하는 문제가 “그것이 파산될까?”보다 훨씬 간단해집니다. 즉, “이 수준의 비율로, 이 시점에서 이 돈을 투자하기에 가장 적합한 곳인가?”라는 것입니다.

두 회사의 이름을 나란히 보세요. 엔비디아는 약 5.5조 달러에 달하는 시장 가치를 가지고 있으며, 순이익 대비 주가는 약 29배입니다. 매출은 106% 증가했고, 이익률은 75%에 달합니다. 올해는 주가가 상당히 상승했지만, 기업의 성장 속도보다 훨씬 느립니다. 이는 이익이 빠르게 증가함에 따라 주가와 이익의 차이가 줄어드는 것을 의미합니다. 이는 곧 터질 거품이 아니며, 주가가 실제 성과에 부합하는 상황입니다. 현재 그 회사의 가치는 매출과 맞춰지고 있습니다.

AMD는 준우승자이지만, 실제 성과는 훌륭합니다. 지난 분기 수익이 50% 증가했습니다.데이터 센터의 가동률은 107%입니다.여백은 14포인트이며, 6기가와트의 전력이 사용된다.OpenAI와의 약 900억 달러 규모의 계약메타와 함께입니다. 하지만 이 회사의 주가는 순이익의 120배 이상입니다. 또한, 주력 제품인 MI450 하드웨어로부터 얻는 수익은 부분적으로만 기여합니다. 첫 번째 기가와트 규모의 수익은 2026년과 2027년에 발생할 것입니다. 시장은 그날에 이 회사의 실적을 평가했습니다: AMD는 순이익과 매출 면에서 우수한 성과를 거두었습니다.주가는 여전히 두 자릿수 하락했습니다.이러한 여러 요소들이 제품 출시 전에 가격 정책을 결정하는 데 영향을 미칩니다.

그게 바로 전체 결정사항입니다. 엔비디아의 가치는 현재 억제된 수준에 도달했고, AMD의 가치는 과도한 수준에 이르렀습니다. 어떤 회사를 선택할지는 당신이 어떤 시나리오를 받아들일지에 달려 있습니다. 두 회사 모두를 위협하는 요소는 같은 것입니다. 즉, 메모리 문제가 계속되거나, 7월에 예고된 과잉 공급 현상이 발생하는지 여부입니다.

따라서 9월의 영향은 단지 속임수에 불과합니다. 몇몇 재앙들로 인해 발생하는 부정적인 월평균치는 매도하지 않는 데 적절한 이유가 되며, 어떤 시점에서 투자할지 결정하는 데는 부적절한 이유입니다. AI 칩 주식에 대한 진짜 문제는 그 달이 약세인지 여부가 아닙니다. 중요한 것은, 병목 현상을 초래하는 회사가 2790억 달러 규모의 공급 약속을 필요한 수준의 수익으로 전환할 수 있는지, 그리고 그 경쟁자가 필요한 하드웨어를 공급할 수 있는지 여부입니다. 달력은 어쨌든 그 자체로 의미가 있습니다. 실적과 메모리 가격이 바로 사실입니다. 그 사실들을 받아들이세요.