크레이머가 엔비디아를 위한 5000억 달러의 “수정안”은 사실상 타협이자 대가일 뿐이다.

이번 주에 짐 크레이머는 엔비디아에 조언을 해주었습니다.5000억 달러 규모의 주식환매 프로그램을 실시하고, 회사의 약 10%를 퇴출한다.매일 사고, 특히 하루가 힘든 날에는 더욱 힘든 상황이에요. 애플 스타일이죠. 그의 논리는 이해하기 쉽습니다. 수익을 거의 두 배로 늘리는 회사 말입니다.지난 분기에는 96.2십억 달러로, 전년 동기 대비 106% 증가했습니다.— 있었다10월 말 이후 약 8.2%만 상승했으며, S&P 500은 10.7% 상승했습니다.만약 시장이 그러한 성장에 대해 지불하지 않는다면, 크레이머는 자신이 가진 주식이 가장 저렴한 투자 대상이라고 주장합니다.

그의 산술 문제 중에서 모두가 반복하는 부분은 바로 크기입니다. 확인해야 할 부분은 구매 환매가 실제로 어떤 것인지, 그리고 5000억 달러가 무엇을 포기해야 하는지입니다.

구매회수란, 회사가 자사의 주식을 다시 매입하여 취소하는 것을 말합니다. 남은 주식의 수가 줄어들기 때문에, 남아 있는 각 주식은 동일한 수익의 더 큰 부분을 차지하게 되고, 이로 인해 주당순이익이 상승합니다. 경영진은 한 푼도 팔지 않고도 EPS를 증가시킬 수 있습니다. 이러한 원리는 실제로 존재하며, 니브디아도 이미 이 방법을 사용하고 있습니다. 니브디아는 7월까지의 분기 동안 주주들에게 260억 달러라는 역대 최고 금액을 반환했습니다.약 60%의 자유 현금흐름이, 자체 목표인 50%를 초과함.

하지만 800억 달러에서 5000억 달러로의 증가는 단순히 규모의 문제가 아닙니다. 그것은 돈을 어떻게 사용해야 하는지에 대한 문제이며, 첫 번째 질문은 그 돈이 과연 충분한지 여부입니다.

그 돈에는 역할이 있어요.

니트비는 칩을 설계할 뿐, 실제로 칩을 제조하지 않습니다. 따라서 자본 지출도 매우 적으며, 매년 약 70억 달러에 불과합니다. 니트비의 현금 대부분은 공장 건설에는 사용되지 않고, 판매 가능한 GPU를 만드는 데 필요한 메모리와 패키징 장비를 구입하는 데 사용됩니다. 또한, 이 GPU를 구매하는 거대 기업들의 수금을 충당하는 데도 사용됩니다. 5000억 달러 중 대부분은 이러한 목적으로 사용됩니다.

자유 현금 흐름 자체를 살펴보세요.2027 회계연도 1분기에는 엔비디아가 486억 달러의 수익을 기록했으며, 2분기에는 213억 달러의 수익을 얻었습니다.27십억 달러에 달하는 순손실이 발생했는데, 이는 수요와는 아무런 관련이 없으며, 오히려 유동자산과 관련된 문제입니다. 넵게이니아가 대형 고객들에게 결제 기간을 연장함으로써 채권이 63십억 달러로 증가했습니다. 그 결과, 현금화된 자산은 45일에서 60일로 증가했습니다. 재고도 새로운 플랫폼 출시를 앞두고 31.6십억 달러로 증가했습니다. 이 회사의 “이익”은 단순히 잠재된 현금이 아니라, 하드웨어와 부채로 전환되고 있습니다.

돈이 어디에 사용되었는지에 대한 가장 명확한 정보는 대차대조표의 각주에 나와 있습니다.2790억 달러의 공급물 구매 약속이 있으며, 이는 전년 동기의 1190억 달러보다 두 배 이상입니다.주로 메모리 관련 분야에 집중된 투자입니다. 그 중 약 2670억 달러는 2029년까지 지불해야 합니다. 아폴로, 블랙록, 골드만삭스와 같은 파트너들은 이미 1085억 달러를 지원하고 있습니다. 엔비디아는 5000억 달러 규모의 자금을 보유하고 있지 않으며, 앞으로 2년 동안의 현금 흐름의 대부분을 사용하여 수익을 두 배로 늘릴 수 있는 공급망을 확보하려고 합니다.

반면에, 5000억 달러는 해당 회사의 전체 자유현금흐름의 약 4년 분량에 불과합니다. 만약 그 회사가 보통 반환하는 금액만을 사용한다면, 그 기간은 훨씬 더 길어집니다. 크레이머가 제시한 “주식의 10%를 다시 매입하고, 매일 일정한 방식으로 처리한다”는 방법은 단기적인 해결책처럼 보입니다. 하지만 그러려면 즉시 사용할 수 있는 현금이 필요합니다.5조 달러는 기업의 가치를 “수정”시키는 것이 아니라, 공급량을 확보하는 것을 막는 것에 불과합니다.

1달러당의 타협점

이곳에서 애플의 비유는 깨집니다. 애플의 강제적인 주식 환원 방식이 성공적이었던 이유는, 애플이 성숙한 기업으로서 성장 속도가 낮고 투자 비용도 적은 회사였기 때문입니다. 또한, 그 자금을 주주들에게 돌려주는 것이 그 자금을 그대로 남겨두는 것보다 더 나은 선택이었습니다.

엔비디아는 정반대의 경우입니다. 모든 투입된 자금이 약 100%의 수익 성장과 약 47%의 무료 현금 흐름 마진으로 전환되는 상황에서, 그 자금을 가장 효율적으로 사용하는 방법은 주식을 회사가 다시 매입하는 것입니다. 즉, 같은 자금으로 GPU를 구매하여 몇 분기 동안 그 마진으로 판매할 수 있습니다. 주식을 회수하면 EPS가 상승합니다. 그리고 자금을 투자함으로써 EPS가 발생할 수 있는 기반도 커집니다. 이런 성장률에서는 재투자가 주식회수보다 더 유리합니다. 이것이 바로 엔비디아의 자본 배분 방식이 되는 이유입니다.5월에 800억 달러를 추가하면서 그랬습니다.– 실제 숫자이며, 크레이머의 값보다 1/10도 작은 수가 아닙니다.

회의적 태도가 반드시 잘못된 평가는 아닙니다.

크레이머는 주식의 지연 현상을 시장이 잘못된 것이라는 증거로 보고 있습니다. 지연되는 두 가지 요소를 분리해보는 것이 중요합니다. 수익이 거의 두 배로 증가하는 반면, 주식은 인덱스에 뒤처지는 것은 분명한 차이입니다. 하지만 시장이 이러한 성장을 낮게 평가하는 데에는 구체적인 이유가 있으며, 구매 환매 조치도 그 이유와는 전혀 관련이 없습니다.

흑자 마진은 75%에서 71~72%로 감소합니다.4분기에는 메모리 가격이 엔비디아가 예상했던 것보다 더 빠르게 상승하고 있기 때문에, 수익이 더 많이 발생하지만 그 수익이 여전히 재고로 남아 있습니다. 2790억 달러에 달하는 공급 계약도 양면의 문제입니다. 현재 가격으로 공급을 보장해주지만, 만약 하이퍼스케일러의 AI 투자가 중단된다면 재고와 의무가 증가할 것입니다. 이는 실제적인 압력입니다. 마진이 감소하고 현금 회수가 어려워지는 회사에 대해 23–28배의 가격을 지불하는 투자자들은 합리적이지 않습니다. 그들은 이러한 상황이 계속되지 않을 것이라는 점을 고려하고 있습니다. 대규모 구매는 자신감의 신호이지만, 기본적인 수치는 변하지 않습니다.

이 모든 것들이 엔비디아의 자사주 매입을 잘못된 선택이라고 하지는 않습니다. 엔비디아는 기록적인 속도로 주주들에게 현금을 반환하고 있으며, 그건 정당한 결정입니다. 문제는 크레이머가 주식 가격이 5000억 달러 규모의 자사주 매입으로 인해 정상화될 것이라고 주장하는 것입니다. 이러한 지연은 불확실하고 비용이 많이 드는 성장 상황에 대한 공정한 할인 혹은 실제로 잘못된 가격 책정일 수 있습니다. 자사주 매입은 이 둘을 구분할 수 없으며, 단지 전략적 선택일 뿐입니다. “단순히 10%만 자사주를 매입하자”고 생각하는 사람들에게 중요한 질문은 HBM 가격이 계속 상승하지 않는지, 운영 자본이 줄어들지 않는지, 그리고 대형 기업들이 계속 자사주를 매입하는지 여부입니다. 이런 요소들이 엔비디아의 주당 가치를 결정할 것입니다. 자사주 매입이란 결국 회사가 현금을 사용하는 것일 뿐이며, 현재로서는 그 현금이 자사주를 매입하는 것보다 더 유익한 방법입니다.