코퍼 컴퍼니스: 답변이 나온 직후에 도착한 활동가의 편지

자나 파트너스는 쿠퍼 컴퍼니스가 CEO를 교체하고 새로운 이사회 의장을 임명하며, 콘택트렌즈 사업에 대한 전략적 대안들을 고려해 달라고 요청하고 있습니다. 이 서한은 공개되었습니다.9월 18일이는 100억 5천만 달러 규모의 의료기기 회사에서 1년 동안 진행된 활동가 운동의 최신 확대 사례입니다.

하지만 자나의 주요 질문들에 대한 답변은 이미 8일 전에 주어졌습니다.

에이온9월 9일, 쿠퍼가 2026 회계연도 3분기 실적을 발표했습니다.전략적 검토가 완료되었다고 발표했으며, 그에 따라 결정을 내렸습니다.구매자들의 제안을 평가한 후, Coopersurgical의 생식기업을 유지하기로 결정함.같은 날, 이사회는주식매각 권한을 20억 달러에서 30억 달러로 확대했습니다.이는 결합된 구조에 대한 자신감을 나타내는 신호였습니다. 그러다가 자나의 편지가 도착했는데, 그 편지에서는 이사회에게 거의 반대되는 행동을 하도록 요청하고 있었습니다.

시간도 중요합니다. 왜냐하면 그 시간을 통해 이 활동 캠페인이 실제로 무엇을 목표로 하는지가 드러나기 때문입니다. 그리고 그로 인해 숫자들을 해석하는 방식도 달라집니다.

실제로 그 회사가 무엇을 하고 있는지

커퍼는 두 개의 부서를 운영하고 있습니다. 커퍼비전은 콘택트렌즈 관련 사업입니다.3분기에 7억1,700만 달러를 창출했습니다.– 약 3분의 2에 해당하는 통합 수익10.66억 달러CooperSurgical은 생식 및 의료 장비 부서입니다.3억4900만 달러를 생산했습니다.2025년 전체 연도의 수익4억9,000만 달러였으며, 전년 대비 5% 증가했습니다..

경계선들이 관심을 끌는 요소입니다. 순이익률은 약 66%입니다. 3분기의 비GAAP 운영 이익률도 그렇습니다.26.3%였습니다.지난해에 비해 26% 상승했습니다. 이런 수익성은 일반 상품 사업에서는 얻을 수 없는 것입니다. 특히 쿠퍼스 마이데이 같은 고급 일일 실리콘 하이드로젤렌즈는 실제 가격 결정권을 가지고 있습니다.

현금 흐름은 더욱 강력합니다. 3분기 무료 현금 흐름입니다.2억 7,300만 달러였습니다. 이는 한 분기 동안 기록적인 수치입니다.지난 한 해 동안의 무료 현금 흐름5억 28천만 달러에 달했으며, 전년 동기 대비 86% 증가했습니다.12개월 기준으로 보면, 쿠퍼는 6억7,800만 달러의 자유 현금흐름을 창출했으며, 이는 전년 대비 거의 65% 증가한 수치입니다. 설비 투자액은 연간 3억5,500만 달러로, 이 규모의 기업으로서는 비교적 적은 금액입니다.

대차대조표에 따르면, 총 부채는 43억 달러이며, 자본은 83억 달러입니다. 따라서 부채 대 자본 비율은 약 0.3입니다. 또한, 현금은 1억 5,500만 달러입니다. 분기별 이자 비용도 있습니다.21.5백만 달러였습니다.– 현금 창출에 있어서는 별로 중요하지 않은 기업입니다. 이 회사는 경기 침체 속에서 생존하기 위해 자산을 팔아야 하는 회사가 아닙니다.

그렇다면 왜 주가는 올해 들어 32% 하락했을까요?

이 감소는 수익률의 하락이나 비즈니스 모델의 실패와 관련된 것이 아닙니다. 지난 몇 달 동안 발생한 세 가지 특정 사건 때문입니다.

먼저, CooperSurgical의 전략적 평가로 인해 몇 달 동안 회사의 구조에 대한 불확실성이 생겼습니다. 그 후, 그 평가가 끝난 후에는…2026년 전체 연간 매출 예상액을 42.9억~43.2억 달러에서 42.3억~42.5억 달러로 하향 조정함그리고 잘라내세요.조정된 수익 전망은 주당 4.58–4.66달러에서 4.51–4.55달러로 변경되었습니다.그리고 그 감소의 이유는 기반이 되는 수요가 약한 때문이 아니었습니다. 그것은 커포버비전에서 재고를 빠르게 줄이는 의도적인 결정이었습니다.

이것이 그 메커니즘입니다. 미국의 유통업체들은 가격 인상 이전에 물건을 구입했거나, 고객을 확보했으며, IT 시스템을 업그레이드하거나 새로 체결된 프라이빗 라벨 계약으로 재고를 얻었습니다. 코퍼는 그러한 재고가 몇 분기 동안 점차 소멸되도록 내버려둘 수도 있었겠지만, 대신 경영진은 수익에 미치는 영향을 줄이기 위해 2026 회계연도 3분기와 4분기에 수익 감소를 더욱 심화시켰습니다.재고 감소가 없었다면, 미국 지역의 매출은 약 5% 증가했을 것입니다..

그런 타협이 필요합니다. 지금의 손실을 감수하든지, 아니면 그 손실을 계속 유지하든지 둘 중 하나입니다. 쿠퍼는 과도한 유통업체의 재고가 이후 수요 급감을 초래하는 것을 방지하기 위해 채널을 정리하기로 결정했습니다. 이는 운영상의 실패가 아닌, 관리자의 의사결정입니다. 하지만 시간적으로 맞지 않는 결정일 수도 있습니다.

활동가의 실제 사례

자나가 가지고 있어요.약 358만 주에 해당하는 수량 – 1.8%의 지분그 정도는 주주총회에서 들을 수는 있지만, 결과를 통제하기에는 충분하지 않습니다. 해당 서신에서는 지속적인 성과 저하, 재고 관리의 부실함, 자본 배분의 잘못된 방식 등을 지적하고 있습니다. 또한 쿠퍼비전에 새로운 CEO와 이사회 의장을 선임하고, 구매자들과 협력할 것을 요구합니다.

배경에는 또 다른 활동가도 있어요. 브라우닝 웨스트입니다.5억 달러 이상을 투자했으며, 회사의 약 4%를 소유하고 있습니다.지난 11월 이후로 계속해서 추진되고 있습니다. 브라우닝 웨스트는 약간의 변화가 있었습니다.전 스테리스 CEO 월터 로즈브로우그가 이사회에 임명되었고, 쿠퍼는 이로 인해 의료 및 의료기기 분야의 경험을 가진 두 명의 새로운 독립 이사가 추가된다고 말했습니다. 이것이 바로 활동가들이 쿠퍼를 움직일 수 있게 하는 구체적인 거버넌스 변화입니다.

하지만 자나의 요구는 더욱 심각합니다. 그리고 그 요구가 들어오는 순간, 이사회는 자나가 답변을 원한다고 주장하는 질문들에 이미 답변을 해놓았습니다. 전략적 평가도 완료되었습니다. 이사회는 커피어수어클의 제안을 평가한 후, 그 회사를 유지하기로 결정했습니다.호르몬이 아닌 IUD 시장에 새로운 경쟁자가 들어오면서 발생하는 “평가의 불일치” 현상과, 회사의 피임 관련 소송 해결 사건 때문입니다.이사회는 현재의 가치로 거래를 하는 것보다, 계속해서 소유권을 유지하는 것이 주주들에게 더 유리하다고 결정했습니다.

그러자 자나는 그들이 다시 시작하라고 요청한다.

평가 문제

이곳이 바로 투자자의 진짜 문제가 있는 곳입니다. 자나의 경영 방식이 옳은지 그른지는 중요하지 않습니다. 중요한 것은 주가가 시장이 해당 기업에 대해 잘못 판단한 내용을 반영하고 있는지 여부입니다.

주당 약 55달러에, 시장 가치가 105억 달러인 콜퍼의 경우, 순이익 대비 비율은 18.4배, EBITDA 대비 비율은 13.9배입니다. 책값 배수는 1.26입니다. 지난 기간의 무료 현금 흐름 수익률은 약 6.4%입니다. 미래 P/E는 27으로, 이는 단기적인 재고 부담을 반영한 시장의 평가를 나타냅니다.

그것을 바우쉬+롬과 비교해보세요. 이는 콘택트렌즈 업계의 경쟁사입니다.야나는 이전에 협업 파트너로 제안된 적이 있었습니다.바우슈+롬브는 60억 달러의 시장 가치를 가지고 있지만, 구조조정 관련 비용으로 인해 적자배수가 음수로 나타나고 있습니다. EV/EBITDA는 15.4로, 수익성이 낮은 상황에서도 쿠퍼의 13.9보다 높습니다.

1.26배의 주가와 기업 가치 비율은 주목할 만한 수치입니다. 연간 66%의 총수익률과 6억7천8백만 달러의 자유현금흐름을 창출하는 회사가, 기업 가치를 약간 초과하는 가격에 거래되고 있으며 재무제표도 깨끗한 경우, 그건 시장이 일시적인 어려움을 과소평가하고 있는 것이거나, 아니면 구조적인 문제로 인해 자산가치가 감소하고 있다는 신호일 수 있습니다.

증거들은 전자의 경우를 가리킵니다. 재고 조정은 시간 문제일 뿐, 수요 문제가 아닙니다.MyDay는 유럽 지역에서 두 자릿수 성장을 기록했으며, 아메리카 지역에서는 두 자릿수 소비 증가를 보였습니다.. 미사이트라는 근시 관리용 렌즈는 자연스럽게 20% 성장했습니다.. 코퍼비전은 미국 내 판매 인력을 확대하여 5,000개의 안과 클리닉을 추가로 확보하고 있습니다.파이프라인은 그곳에 있습니다.

세금 체계는 또 한 가지 견고함을 제공합니다.코퍼는 영국 세무 검사가 해결된 덕분에 3억7천만 달러의 세금 혜택을 얻었습니다.그리고 관리자들은 그렇다고 말했습니다.유리한 세금 구조는 최소 10년 이상 계속되어야 합니다.효과적인 세율은 내년에 15.5%에서 17.5%로 약간 상승할 것으로 예상됩니다. 하지만 이는 여전히 법정 세율보다 낮은 수준이며, 현금 흐름을 지원하는 데 도움이 됩니다.

프록시 위협을 어떻게 대처해야 할까?

자나는 1월 초까지 감독 후보를 제출해야 합니다.그것이 바로 이 캠페인을 추진하는 데 있어서 중요한 요소입니다. 대리전쟁은 비용이 많이 들고 복잡하며 불확실하지만, 시장이 이사회가 변할 가능성이 있다고 생각한다면 가격에 영향을 미치는 요인이 됩니다.

자나에게 있어 진정한 시험은 그 문서가 아니라, 충분한 기관 투자자들이 쿠퍼비전을 독립된 기업으로서든, 바우슈+롬과 합쳐서든 더 가치 있는 기업이라고 인정하는지 여부입니다. 이는 구조적인 문제이며, 양쪽 모두에 영향을 미칩니다. 순수한 콘택트렌즈 회사라면 높은 가격으로 거래될 수 있습니다. 하지만 분리된다는 것은 쿠퍼소거처가 제공하는 다양화 효과, 비용 절감 효과, 그리고 현재의 구조로 인해 발생하는 6억7,800만 달러의 연간 현금 흐름도 잃게 됩니다.

또한 고려해야 할 인센티브 문제도 있습니다. 자나의 1.8% 지분은, 운영 개선보다는 구조 조정에 의한 압력으로 인해 발생하는 경우를 포함하여, 어떤 성과가 있더라도 활동가들이 비례적으로 이익을 얻게 된다는 의미입니다. 이는 일반적인 활동가 경제학의 원리입니다. 그렇다고 해서 그 주장이 잘못된 것은 아니지만, 그 요구사항들은 시장 반응을 유도하기 위한 것일 뿐, 최적의 장기적 구조를 반영하는 것이 아니라는 점을 의미합니다.

간극

코퍼 컴퍼니스는 파산 가치보다 낮은 상태의 부실 자산이 아닙니다. 이 회사는 66%의 총 마진을 가진 현금 창출형 기업입니다. 분배자들의 재고를 정리하기 위해 수익이 감소했으며, 이후 이사회가 내린 결정들을 취소해달라는 요구가 들어와서 큰 타격을 받았습니다.

18배의 순이익과 1.26배의 가치를 기준으로 한 주식은 연간 6억7,800만 달러의 무료 현금흐름을 창출하며, 관리 가능한 레버리지를 가지고 있습니다. 가격과 실제 현금창출 능력 사이의 이러한 격차는 투자자에게 기회가 됩니다. 하지만 이는 구조적인 하락으로 인해 생긴 격차가 아닙니다. 이는 일시적인 장애물, 행동주의 세력의 영향, 그리고 다음 분기의 재고 영향에 대한 시장의 평가가 향후 3년간의 현금흐름보다 더 중요하게 작용함으로써 생긴 격차입니다.

문제는 자나의 요구가 합리적인지 여부가 아닙니다. 중요한 것은 시장이 의도적인 재고 조정을 실패한 기업과 혼동하고 있는지, 그리고 활동주의적 접근 방식이 기본적인 평가 기준보다 더 큰 할인율을 초래하는지입니다. 재무적 측면에서는 간단합니다: 코퍼비전이 문제를 해결한 후에 다시 성장할 수 있을까? 그리고 합병된 회사가 현재의 가치를 정당화할 만큼 충분한 현금을 창출할 수 있을까? 이 두 가지 측면에서 보면, 현재로서는 부정적인 증거는 없습니다.