콘스탈리네션 브랜즈: ‘건설자 시대’는 끝났고, 문제는 값싼 제품의 생산이다.

콘스타틸레이션 브랜즈의 주가는 52주 최저치인 약 120달러에 근접했으며, 4개월 동안 약 18% 하락했고, 지난 1년 동안은 약 13% 하락했습니다. 현재 주가는 약 122달러입니다. 과거에는 169달러 근처에서 정점을 찍었던 이 주식은 이제 전년도 수익의 약 10배에 불과하며, 수익률은 약 3.4%에 불과합니다. 이러한 하락의 원인은 최근 분기에도 예상되었던 것입니다. 시장은 모델로 브랜드를 포함한 맥주 사업의 성장이 더 이상 가능하지 않다고 판단한 것입니다. 9월 8일에 열린 투자자 설명회에서 경영진도 이 점에 동의했습니다.

그것이 테스트해볼 만한 구조입니다. 콘스탈리네이션은 지난 10년 동안 맥주 생산량을 늘리고, 연간 약 10억 달러 규모의 브루어리 확장에 집중하여 명성을 쌓아왔습니다. 이제 CEO와 CFO는 바클레이스 컨슈머 컨퍼런스에서 회사가 그러한 확장 전략에서 벗어나 다른 방향으로 나아가고 있다고 말했습니다.“운영자 중심” 모델이는 여백, 효율성, 그리고 현금 배당에 기반을 두고 있습니다. 역사적으로 성장수익률이 높았던 주식의 경우, ‘상승주인가 하락주인가’라는 질문만 남게 됩니다. 즉, 여전히 강력한 브랜드 포트폴리오를 가진 회사에서의 부진이 시장의 과도한 반응으로 인해 발생했는지, 아니면 더 이상 성장하지 않는 기업에게 10배의 수익이 공정한 가격인지 하는 것입니다.

성장 동력은 점진적 성장에서 안정적인 상태로 바뀌었습니다.

중요한 단일 수치는 맥주의 전망입니다. 현재 맥주는 대체로…콘스탈리제이션의 순매출의 91%그리고 그 회사의 운영 수익의 대부분이 맥주와 관련된 것이기 때문에, 맥주가 그 회사의 핵심 제품입니다. 2027년 회계연도에는 경영진은 유기적인 맥주 판매량을 어느 정도로 유지할 것인지에 대해 지침을 내리고 있습니다.하락 1%, 상승 1%– 오랜 세월 동안 성장을 이끌었던 두 자릿수 성장과는 상당히 다릅니다.

1분기에는 그 제품의 구성이 얼마나 변했는지가 분명해졌습니다. 맥주의 순매출은 2% 증가했고, 판매량도 1.8% 증가했습니다. 하지만 소비자들이 실제로 소매업체로부터 구입하는 물품의 양은 감소했습니다.0.3%프랜차이즈를 구축한 주요 브랜드들의 성장세가 둔화되고 있습니다. 모델로 에스페탈의 판매량은 약 2% 감소했고, 코로나 엑스트라의 경우 5% 이상 감소했습니다. 반면, 파시피코와 빅토리아 같은 소규모 브랜드들의 성장세는 약 21%와 14%로 상승했습니다. 콘스텔레이션은 이 분기 동안 전체 미국 맥주 시장 점유율에서 0.6포인트의 점수를 얻으며, 추적된 채널들 중 가장 높은 점수를 기록하는 브랜드로 남아 있습니다. 따라서 문제는 경쟁사들이 그를 앞지르는 것이 아닙니다. 문제는 해당 카테고리 자체가 가장 큰 소비자들에게서 성장세가 둔화되고 있다는 것입니다.세심하고 가치 중심의 소비자 환경.

오퍼레이터의 피벗은 솔직한 고백입니다.

9월에 언급된 이 전략은, 회사가 주주들에게 무엇을 판매하는지에 대한 변화로 이해하는 것이 가장 적절합니다. 10년 동안 맥주 공장을 건설해온 후, 이제는 “우리는 성장을 위한 생산 능력을 확보하려 한다”는 메시지가 아닌, “우리는 이미 구축한 것에서 생산성을 극대화하려 한다”는 메시지가 되었습니다. 경영진은 고성장 브랜드를 확장하고, 성숙한 브랜드를 유지하며, 혁신을 추구하기 위한 별도의 전략을 세웠습니다. 또한 경쟁을 소비자 관점에서 바라보았습니다.기회들맥주 카테고리들보다는 그렇습니다. 그런 것들은 과거 몇 년간의 수량 증가 현상으로 돌아가는 것을 의미하지 않습니다.

대신 주식을 지지하는 것은 현금과 그로 인한 수익입니다. 콘스탈리네이션은 지난 12개월 동안 약 18억 달러의 자유현금흐름을 창출했으며, 이를 다시 구매했습니다.2026 회계연도에 9억 달러 이상의 주식이 있음2027 회계연도 1분기에는 3억2천4백만 달러가 있으며, 여전히 약 40억 달러의 자금을 회수할 수 있는 권한이 남아 있습니다. 경영진은 또한 전체 연도에 대한 비교 가능한 EPS 예상치도 재확인했습니다.11.20달러에서 11.90달러까지이는 월스트리트가 추정했던 약 11.75에 불과한 수치보다 약간 낮은 중앙값을 가진 범위입니다. 3.4%에 가까운 수익률과 구매 환원 정책이 이 자산을 매입해야 하는 주요 이유가 되고 있습니다.

왜 저렴한 여러 개의 제품이 좋은 가격임을 증명하는 근거가 되지 않는 걸까?

이때는 단순히 낮은 수익 배수만으로는 문제를 해결할 수 없습니다. 저렴한 가격은 그저 위험/보상의 문제를 해결하는 데 도움이 될 뿐입니다. 하지만 기업의 상황이 악화되는 속도보다 평가가 더 빠르게 조정된다면야말로 실제 문제가 해결된다는 것입니다. 그리고 콘스텔레이션의 전망에 따르면, 그러한 악화 현상은 아직 끝나지 않았습니다.

마진 경로는 이 논문의 가장 약한 부분입니다. 관리자들은 물류 비용 상승, 원자재 관련 문제, 그리고 월드컵 및 아메리카 250 대회와 관련된 세 번째와 네 번째 분기의 마케팅 지출 증가 등을 이유로, 후반기의 운영 마진이 전반기보다 낮아지도록 했습니다. 첫 번째 분기에는 약 39%였던 맥주 사업의 운영 마진은 더욱 감소할 것으로 예상됩니다.새로운 베라크루스 양조장에서 발생하는 고정비용을 감당해야 하기 때문에, 올해는 37%에서 38%로 증가했습니다.만약 생산량이 증가한다면, 그러한 요소들은 해로울 것이 없습니다. 왜냐하면 용량도 점점 채워지기 때문입니다. 맥주의 가격이 거의 고정된다면, 그러한 고정비는 바로 이익에 영향을 미치게 됩니다.

부채상계표는 성장기에는 결코 직면해야 했던 문제를 더해줍니다. 컨스테니엄은 총 부채가 약 136억 달러이며, 순부채는 약 104억 달러입니다. 반면 기업 가치는 약 310억 달러에 달합니다. 이러한 부채 구조로 인해 현금흐름은 배당금과 자사주 매입 비용을 충분히 충당할 수 있습니다. 하지만 레버리지가 높은 부채상태는 생산량이 정체되고 마진이 압박되는 상황에서도 주가가 하락하는 원인이 됩니다.

좋은 비즈니스와 좋은 주식을 구분하는 요소는 무엇인가요?

장기적으로 볼 때, 이 사업은 여전히 훌륭합니다. 모델로 에스파셜은 미국에서 가장 인기 있는 달러화 주류 브랜드입니다. 경영진은 국내 맥주들과 비교했을 때 약 20%의 점유율 차이가 있다는 점을, 평온한 시장 환경에서도 점유율을 유지할 수 있는 기회로 보고 있습니다. 이는 시장이 너무 침체된 상태라는 증거입니다. 콘스텔레이션은 점유율을 잃고 있는 것이 아니라, 성장하지 않는 시장에서 점유율을 늘리고 있는 것입니다.

하지만 주식에 대한 문제는 다릅니다. 더 이상 매출을 증가시키지 못하는 소비자 필수품으로서, 자체적인 이익률도 점점 낮아지고 있으며, 미래 수익 대비 주가는 약 10배, EV/EBITDA는 9.6배입니다. 따라서 앞으로의 수익과 비교했을 때 저렴한 가격이라고 보기는 어렵습니다. 시장은 이미 맥주 수요와 이익률 압박을 고려하여 가격을 책정했기 때문에, 가격은 성장 수준에서 현재의 낮은 수준으로 내려갔습니다. 그렇다면 하락폭은 169달러 때보다 적을 것입니다. 하지만 운영자의 전략이 올해 후반까지 이익률을 유지할 수 있다면, 그때까지는 여전히 저렴한 가격이라고 할 수 없습니다.

솔직히 말해서, 이는 가치와 함정에 대한 테스트라고 할 수 있습니다. 그리고 현재로서는 양쪽 모두에 대해 확실한 증거가 없습니다. 첫 번째 실제 증거는 2분기 보고서입니다.10월 6일수요가 감소하는 상황에서, 핵심 브랜드들이 더 이상 쇠퇴하지 않는지, 그리고 운영 이익이 계절적 수요 증가에도 견딜 수 있는지가 중요합니다. 맥주 판매점이 안정적인 성과를 보일 때까지는, 현재의 이익 수준을 유지하는 것이 중요합니다. 낮은 이익률을 성장 재개의 신호로 받아들여서는 안 됩니다. 컨스텔레이션의 가격이 하락한 것도 그 이유가 있습니다. 그 이유가 수요 때문인지는 아직 명확하지 않으며, 다음 두 분기에야 그 답이 나올 것입니다.