코헤르런트의 ‘Record Quarter’와 매도 행위에 대한 다섯 가지 질문

코헤르런츠의 레코드 퀘르트와 매도의 배경에 있는 다섯 가지 문제들

코헤리언은 역사상 가장 강력한 분기였다고 발표했습니다.20.5억 달러의 매출이 발생했으며, 전년 대비 33.7% 증가했습니다.또한, GAAP가 아닌 기준으로는 주당 1.74달러의 수익이었으며, 이는 매도측이 예상했던 약 19.9억 달러와 1.62억 달러보다 훨씬 높은 수치입니다. 다음 분기에는 약 23억 달러 정도가 될 것으로 예상되며, 이는 분석가들이 예상했던 21.4억 달러보다 훨씬 높은 수치입니다. 또한, 데이터 센터 및 통신 분야가 기업의 수익의 79%를 차지한다고 밝혔으며, 2028년 이후에도 계약이 계속될 것이라고 했습니다.

어쨌든 주가는 하락했습니다. 보고서가 나온 이후로 계속 하락해왔으며, 오늘의 시장에서도 12.75% 하락하여 306달러에 도달했습니다. 이는 440달러였던 최고가보다 약 30% 낮은 수치입니다. 시가총액은 약 600억 달러입니다.

그것은 모순이 아닙니다. 시장은 이러한 컨설팅 회사들이 계속해서 묻는 질문들에 답하고 있는 것이며, 그 질문들은 6개월 동안 변하지 않았습니다. 2월에는 분기 매출이 16.9억 달러였고 주식 가치는 230달러였습니다. 같은 다섯 명의 분석가들이 같은 주제에 대해 의견을 내었습니다. JPMorgan의 사미크 차터지는 가시성에 관한 문제를, 레이몬드 제임스의 시몬 레오폴드는 1.6T 및 공동 포장된 광학 제품에 관한 문제를, 스티펠의 루벤 로이는 이익률에 관한 문제를, 바클레이스의 토마스 오말리는 대량 주문에 관한 문제를, 제프리스의 에즈라 웨너는 인듐 인산염의 공급원에 관한 문제를 제기했습니다. 지난주의 회의도 같은 주제를 다루었습니다. 그 다섯 명의 분석가들의 의견을 살펴보면, 기록적인 분기에도 주식 가치가 하락했는지 알 수 있습니다.

첫 번째 질문: 실제로 예상된 수요는 얼마나 되는가?

가시성 문제는 목록에서 가장 오래된 문제이며, 대답도 가장 많이 준비된 상태입니다. 2월에 짐 앤더슨 CEO는 JPMorgan에게 말했습니다.수요 상황은 지금까지 최고였습니다.2026년의 대부분 기간이 이미 예약되었으며, 2027년도는 빠르게 채워지고 있습니다. 이 분기 동안 회사는 계약을 연장했습니다. 고객의 구매 주문과 장기 계약들은 2028년 이후까지 이어지며, 최소 수량으로 진행되는 계약들도 포함됩니다. 이러한 계약에서는 구매자가 물품을 받든 아니든 지불해야 합니다. 또한 합의된 가격도 적용됩니다.

어떤 의미에서, 이 질문에 대한 답은 이미 명확해졌기 때문에 더 이상 중요한 문제가 되지 않습니다. Coherent는 더 이상 수요와 관련된 문제가 아니라 공급과 관련된 문제입니다. 오랫동안 수요가 불투명했던 상황은 결국 단기적으로는 보호받을 수 있는 상황이지만, 초대형 클라우드 서비스의 지속성과는 관련이 없습니다. 분석가들이 이 질문을 떠난 이유는 그 문제가 더 이상 중요한 제약 요소가 아니었기 때문입니다. 현재 중요한 제약 요소는 Coherent 자체의 공장 내부에 있습니다.

두 번째 질문: 인듐인산화물 소자는 실제로 필요한 수준의 성능을 제공할 수 있을까?

이것은 엔지니어링과 관련된 문제이며, 이는 전체 수익 보고 회의의 핵심입니다. 경영진은 인듐 포스페이트 레이저의 출력량이 중요하다고 분명히 밝혔습니다. 조립이나 테스트 능력은 중요하지 않습니다. 제공된 수치들은 매우 인상적입니다. 6월 분기에는 InP 레이저 생산량이 전년 동기 대비 약 80% 증가했습니다. 내부적으로는 현재 9월 분기 말까지 InP 생산량이 두 배로 증가할 예정입니다. 이는 계획보다 한 달 앞당긴 일입니다. 또한 2027년 상반기에는 취리히에 세 번째 6인치 웨이퍼 공장이 가동될 예정입니다. 비용 측면에서는 6인치 웨이퍼를 생산하는 것이 중요합니다.3인치 웨이퍼의 출력량의 약 4배 정도입니다.약 절반의 비용으로, CW 레이저, 전기흡수 모듈러, 포토다이오드를 사용할 수 있으며, 이는 기존 방식보다 더 나은 성능을 제공합니다.

이런 주장은 검토를 거쳐야 하는데, 그 이유는 비용 구조가 실제로 존재하며, 그 비용도 점점 증가하기 때문입니다. 사업의 주요 투입 요소의 계수가 연간 80%나 증가한 것은 실제적인 현상이며, 이는 홍보가 아니라 실제적인 실행 결과입니다.

그리고 모든 주주들이 주의를 기울여야 할 숫자도 있습니다. 데이터 센터 관련 매출이 수익의 79%를 차지하며, 다음 분기의 데이터 센터 성장률은 전년 동기 대비 80% 이상으로 예상됩니다. 따라서 경영진은…비GAAP 기준의 총마진은 39.5%에서 41.5% 사이에 불과합니다.전체 회계연도 동안 “42% 이상”이라는 목표를 설정하고 있습니다. 이는 어떤 의미인지 생각해보세요. 기술 분야에서 가장 인기 있는 제품군이지만, AI 개발의 중심에 위치하며, 용량 제약이 있는 시장 환경 속에서도 총 마진은 40%대에 불과합니다. 이는 광학 부품 공급업체가 가격 결정권을 가지고 있지 않다는 것을 의미합니다. 이러한 제품을 구매하는 대규모 기업들이 가격 결정권을 가지고 있습니다. 광학 부품의 비중은 전체 비용의 작은 부분에 불과하기 때문에, 구매자는 매번 가격을 낮출 수 있으며, 필요한 용량을 얻을 수 있습니다. InP 엔지니어링이 구매하는 제품들의 총 마진은 40%대에 불과하며, 가격 결정권은 없습니다.

세 번째 질문: 1.6T 및 관련 광학 장비의 도입이 현재 가지고 있는 사업에 어떤 영향을 미칩니까?

전환 문제가 바로 이 이야기가 진정으로 복잡해지는 부분입니다. 분석가들은 아직 답이 없는 상황에서 계속해서 이 문제를 제기하고 있습니다. 한편으로는, 3개월 전에 제시된 목표보다 1.6T의 성장률이 빠르게 상승했습니다.800G는 여전히 성장 중입니다.반면에, 광학 부품을 스위치나 액셀러레이터 패키지에 직접 장착하는 방식으로 포장하는 기술은 관리자가 예상했던 속도보다 더 빠르게 발전하고 있습니다. 초기 CPO 수익은 12월 분기에 발생할 예정이며, 2027년 하반기에는 규모가 더 커질 것입니다. 관리자들은 거의 모든 대형 고객사들이 CPO나 근접 포장된 광학 부품 프로그램을 진행하고 있다고 말합니다. 이는 150억 달러 이상의 규모가 되는 시장입니다.

이곳은 시장이 조용히 할인하는 부분입니다. 코헤르نت의 현재 최고 수익은 플러그 가능한 트랜스시버에 기반을 두고 있습니다. CPO는 그 기반 위에 새로운 사업을 추가하지 않고, 공급망을 재설계하여 광학 부품을 패키지 내로 옮기고, 모듈 단위의 이익을 스위치와 디지털 신호 프로세서를 소유한 회사에게 집중시킵니다. 예를 들어 브로드컴이나 마벨 같은 회사들이죠, 레이저 공급업체는 아닙니다. 경영진의 답변은, 코헤르نت이 레이저, 이오실레이터, 광섬유, 광전자적 회로 등을 모두 제공하기 때문에, 서브소켓당 코패키징된 내용물도 비슷하다는 것입니다. 하지만 회의에서 제시된 증거는 그러한 이익이 전환 과정에서 유지될 수 있는지를 보여주지 못했습니다. 문제는 결국 해결되지 않은 상태이며, 주식 가격도 그런 상황이 확실하다고 가정하여 책정된 것입니다.

네 번째 질문: 당신은 이 비즈니스를 현금으로 전환할 계획인가요?

이는 분석가들이 물어볼 필요가 없는 숫자입니다. 왜냐하면 현금흐름표에 그 수치가 명확히 나타나 있기 때문입니다. 지난 한 해 동안 코헤르언트는 약 8천만 달러의 운영 현금흐름을 창출했지만, 자본 지출로는 11억 달러 이상을 사용했습니다. 결과적으로 적자 현금흐름은 약 10억 달러로, 적자 현금흐름 마진은 8%에 달했습니다. 재고 자산은 26억 달러에 달했습니다. 6월 분기만 보면 매출은 연간 절반 이상 증가했지만, 현금은 그만큼 증가하지 않았습니다.

그 내용을 간단히 읽어보세요. AI 인프라 분야에서 가장 빠르게 성장하는 회사들은, 사업이 벌어들인 수익보다 더 빠르게 성장을 이루고 있습니다. 즉, 생산 능력, 웨이퍼, 취리히 지점 등을 구입하는 속도가 사업이 벌어들인 수익보다 빠릅니다. 이는 매우 중요한 문제입니다. 600억 달러 규모의 회사가 8천만 달러의 수익을 내는 상황입니다. 이는 별도로 문제가 되는 것이 아닙니다. 이러한 규모의 회사라면 수익보다 더 많은 돈을 써야 합니다. 그리고 작년의 비용 절감으로 인해 순부채는 12억 달러 정도로 관리 가능합니다. 하지만 이는 전체적인 상황이 이익률과 현금 창출에 달려 있다는 것을 의미합니다. 결국 42%라는 이익률 한계에 다시 돌아가는 것입니다. 성장은 실제로 일어나고 있지만, 이익이 될지는 아직 미지수입니다.

다섯 번째 질문: 가격 설정이 얼마나 취약한가요?

마지막 질문은 경영진이 직접 주목한 사항입니다. 이는 매우 중요한 문제이므로, 이를 얼마나 심각하게 받아들여야 하는지를 알 수 있습니다. 회사가 말하는 레이저 가격 정책은 시장에서 활발한 논쟁의 대상입니다. 미국의 수입 제한 조치도 고객들이 제품을 어디에서 생산할지 결정하는 데 영향을 미치고 있습니다. AI 광학 분야의 성장을 견인하는 산업 부문의 수익은 전년 대비 15.8% 감소했습니다. 국제적인 경쟁자들의 압력도 가격 정책과 이익률 증가에 위협이 될 수 있습니다.

이 모든 것은 같은 위협의 여러 형태에 불과합니다. InP의 비용 우위를 가장 빠르게 무너뜨릴 수 있는 요소는 가격 하락과 공급망의 재구성입니다. 하이퍼스케일 기업들의 가격 정책은 매 세대마다 비트당 가격이 내려가기 마련입니다. ‘타입-아우터-페이’ 계약은 단기적인 가격을 보호해주지만, 5년간의 가격 곡선이나, 제조 결정 및 주문을 어디에서 이루어질지에 대한 결정들을 보호해주지는 않습니다.

그 질문들이 의미하는 바는 무엇인가요?

코헤르런트는 분기 실적을 제대로 달성하지 못한 회사가 아닙니다. 이 회사는 성과를 거두었으며, 시장에서 가장 수요가 많은 부문에서도 기록적인 수치를 기록했습니다. 하지만 그 주변의 복잡한 상황으로 인해 모든 것이 악화되었습니다. 파브리네트는 오늘 19% 하락했고, 시에나와 룸텀움은 각각 9~10% 하락했습니다. 룸텀움의 주가는 여전히 매출액의 26배 수준입니다. 6개월 전의 9월 분기 실적 발표는 좋은 결과였지만, 이번에는 그렇지 않았습니다.

그것이 바로 다섯 가지 질문이 의미하는 바입니다. 그것은 각각 다른 관점에서 반복된 하나의 질문에 불과합니다. 이러한 성장은 어떤 대가를 치르고 있으며, 그 대가는 지속 가능한가요? 수익표에 따르면 AI 광학 분야의 성장은 실제로 일어나고 있습니다. 마진 지표에 따르면 가격 결정권은 구매자들에게 있습니다. 현금 흐름표에 따르면 여전히 비용이 지불되고 있습니다. 그리고 평가액으로 보면, 전기 매출의 8.4배, 이익의 78배, EBITDA의 67배로 나타나는데, 이는 시장이 이미 마진과 현금을 선제적으로 활용했지만 코헤르란트는 아직 그러한 성과를 기록하지 못했다는 것을 의미합니다.

여기서의 판단은 방향성에 기반한 것이며, 헤지된 것은 아닙니다. 이 주식에 대한 논의는 수요 문제에서 벗어나, 40% 미만의 총이익과 음수의 자유현금흐름이 어떻게 더욱 악화될지에 관한 문제로 전환되었습니다. 단절 조건도 분명합니다. 만약 총이익이 40% 이상 유지되고, 수익 기반이 30% 이상 성장하는 상황에서 자유현금흐름이 양수가 된다면, 그 분기는 정점이 아니라 시작점에 불과했습니다. 만약 INP의 성장률이 둔화되거나, CPO가 마진을 스위치 공급업체들에게 전가시키거나, 가격 논쟁이 낮아진다면, 이미 30% 하락한 주식은 더욱 회복해야 합니다. 이것이 한 문장으로 표현된 투자 원칙입니다: 호황은 가격에 반영되었지만, 비용은 그렇지 않습니다.