노보에서의 두 개의 시계: 2032년의 특허 문제와 올해의 현금 흐름

노보르니스닥은 월스트리트에서 큰 매도 요청을 받았고, 주가가 하락했습니다. 9월 11일에…모건 스탠리은 덴마크의 제약회사를 ‘매도’ 등급으로 평가했다.그리고 주가는 약 2% 하락하여 약 43달러에 머물고 있습니다. 이는 5일 동안 9% 정도 하락했던 것과, 올해 들어서 15% 이상 하락한 상황을 더해진 것입니다. 이는 최악의 소식처럼 들립니다. 분석가들의 조사에 따르면 시장 점유율이 엘리 릴리에게 넘어가고 있으며, 중요한 특허도 곧 만료될 예정입니다. 하지만 실제 가격을 보면 두 가지 다른 시점이 눈에 띕니다. 하나는 5년 후의 시점이고, 다른 하나는 올해의 현금 흐름입니다.

이 ‘비관적인 상황’은 2031년과 2032년을 위해 만들어졌습니다.

모건 스탠리의 평가 하락은 세 가지 요인에 기반합니다. 첫째, 중기 성장률이 낮다는 점, 둘째, 은행이 “높은 가치 평가”라고 판단하는 상황, 그리고 오젬피크와 웨고비가 사용하는 세마글루타이드에 대한 “대규모 특허 문제”입니다. 은행은 이러한 문제들이 앞으로 발생할 것이라고 말합니다.2026년에 노보의 매출의 약 75%이 서비스의 미국 내 독점권은 약 2032년까지 유지될 것이며, 유럽에서는 2031년에 종료됩니다. 따라서 이는 10년이 끝난 후에 어떤 일이 일어날지에 대한 결론적인 분석일 뿐, 내년의 결과와는 관련이 없습니다.은행 자체가 미국의 200명의 일차 진료 의사들을 대상으로 실시한 설문조사노보 프로젝트는 향후 18개월 동안 엘리 릴리의 제프본드, 무녠라에 의해 시장 점유율을 잃게 될 것입니다. 또한 2027년에 등장할 새로운 oral제약 제품에 의해서도 시장 점유율이 줄어들게 됩니다.목표 가격은 약 40달러로 유지되었습니다.현재 가격보다 약 7% 낮은 수준입니다.

그 모든 것은 실제로 존재하는 것이며, 고려해볼 만한 가치가 있습니다. 하지만 그 시계는 회사가 발표하는 보고서에 사용되는 그 시계와는 다릅니다.

보도된 수치가 말하는 바

모건 스탠리는 중기 전망이 불호인다고 주장하지만, 노보는 일년 내내 2026년 목표치를 높이는 방식으로 유지해왔습니다. 2월에 그랬죠.지도를 통해 매출과 영업이익을 5%에서 13% 사이로 조정했습니다.첫 분기 이후에는 그 감소율이 4%에서 12%로 줄어들었고, 두 번째 분기 이후에는 다시 증가했습니다.6% 이하의 감소율로실제로는 범위의 상단 부분을 평평하게 유지하고 있습니다. 전반기의 조정된 매출은 변동 없는 환율 기준으로 2% 증가했습니다. 엔진은 비만 관리와 관련된 것입니다. 1월에 출시된 새로운 경구용 약물인 Wegovy입니다.6월까지 300만 개의 처방전을 발행했습니다.대부분의 새로운 시판용 제품들은 이전에 GLP-1을 사용한 적이 없는 사람들에게 공급된다. 이는 주사제 시장의 점유율을 잃는 것보다는 시장 확장에 초점을 맞춘 것이다. 노보는 여전히 릴리보다 뒤처져 있으며, 노보 자체도 그렇다고 추정한다.미국에서 처방된 비만 치료약 중 10개 중 7~8개가 성공적입니다.하지만 그 범주는 충분히 빠르게 성장하고 있어서, 둘 다 성장할 수 있습니다. IQVIA의 추정치입니다.전 세계 비만 치료제 시장은 2025년에 660억 달러에서 올해에는 920억 달러로 성장하고 있습니다.아마도 이 십년 동안 1000억 달러를 넘을 수도 있습니다.

자유로운 현금 흐름의 다리

이 쇠약해진 상황을 구체화하는 하나의 재정적 수치는 자유현금흐름입니다. 2024년에는 마이너스였습니다. 그 해는 비싼 Catalent 제조 계약으로 가득 찬 해였죠.2025년에는 DKK 28.3억에서 긍정적인 결과가 나타났습니다.그리고 노보는 2026년에 350억 달러에서 450억 달러 사이의 수익을 기대하고 있습니다. 하지만 이는 순수한 수요가 아닙니다. 큰 부분은 엄청난 투자 비용이 줄어들고 있기 때문입니다. 그러므로 그 “성장”은 일시적인 예산 효과에 불과합니다. 1900억 달러 규모의 시장 가치를 고려할 때, 미래의 현금 흐름 비율은 추후의 수익 비율만큼 저렴하지 않습니다. 주식의 가격은 10.6배의 추후 수익 비율에 해당하며, 배당률은 약 3%입니다. 이는 52주 최고가에서 약 3분의 1 정도 하락한 것입니다. 분석가들의 전반적인 의견은 ‘평정’ 상태입니다. 시장은 이미 재설정된 상태이며, 이번 분기에 상황이 좋아진다 해도 별다른 변화가 없을 것으로 보입니다.

어떤 것들이 이 주장을 반증할 수 있을까?

진정한 위험은 집중화입니다. 하나의 분자가 전체 매출의 3/4를 차지하며, 2032년까지는 가장 큰 시장에서의 독점권이 끝나게 됩니다. “가장 우선적인 국가” 협정으로 인한 가격 압박도 있고, 범용적인 세마글루타이드가 인도, 중국, 브라질, 터키에 진입하고 있습니다. 또한 러일제는 미국 내 비만 치료제 시장에서 선두를 유지하고 있지만 그 지위는 점점 약해지지 않고 있습니다. 이런 것들은 모두 현실적인 상황입니다. 낮은 배당률 자체만으로는 구매할 이유가 되지 않습니다. 이미 하락한 주식도, 운영 상황이 계속 악화된다면 계속 하락할 수 있습니다.

그러므로, 그 제품이 실제로 손상될 가능성이 있는 부분에 그 제품을 고정해야 합니다. 만약 웨고비 오일제 약물이 단순히 계절적으로 약해지는 것뿐만 아니라 구조적으로 성능이 저하된다면, 이는 잘못된 결론입니다. 모건 스탠리 자체도 이 약물의 성능 저하를 “실제적인 위험”으로 지적했습니다. 또한, 릴리의 주가 상승률이 예상보다 빨라진다면, 혹은 가격과 이익률이 예상보다 더 악화된다면, 이도 잘못된 결론입니다. 이러한 상황은 자유 현금 흐름이 350억에서 450억 DKK 범위 내에 머무르고, 오일제 제품의 성능이 계속해서 향상되며, 주력 약물 외의 성장이 서서히 감소함으로써 그 75%의 시장 점유율이 유지된다면만 가능합니다.

이것은 흥미로운 상황이 아니며, 제가 잘못 판단할 수도 있습니다. 2032년에 대한 예측도 틀리지 않았습니다. 증거가 드는 질문은, 오늘날의 43달러가 고점에서의 1/3 수준이며, 수익의 11배도 되지 않는다는 것입니다. 또한 현금흐름도 상승하는 추세입니다. 하지만 이 모든 것을 감안하더라도, 아직 5~6년이나 남아 있는 특허 문제를 해결하기에는 부족합니다. 이것이 바로 두 가지 시계가 일치하지 않는 부분이며, 바로 여기서 기대치를 재조정하는 이야기가 중요해집니다.