Chewy의 가격은 할인할 때 저렴하지만, 그 하락은 성장성 문제를 드러냅니다.

체위는 9월 9일에 예상보다 더 좋은 성과를 거둔다고 보고했습니다.매출이 7.3% 증가하여 33.3억 달러에 달했으며, 기대를 넘어서는 성과였습니다.그리고 주가는 어쨌든 약 10% 하락했습니다. 이틀 후에는 또 다른 분석가의 평가가 낮아졌습니다. 이번에는 JPMorgan 출신의 분석가였습니다. 언론은 “거시적 압력” 때문이라고 보도했습니다. 즉, 시장이 Chewy를 그동안의 데이터에 따르면, 잘 운영되고 성장률이 낮은 회사로 평가하기 시작했다는 것입니다.

이러한 하락은 새로운 문제를 만들어낸 것이 아닙니다. 이는 몇 달 동안 수치상으로도 나타나고 있던 문제가 다시 드러난 것에 불과합니다. Chewy의 주가는 올해 들어 약 40% 하락했습니다. 52주 기간 동안의 데이터를 보면, 주가가 여러 번 하락한 것을 알 수 있습니다. 1년 전에는 40.55달러였지만, 현재는 약 20달러로 거래되고 있으며, 지난 5일 동안만 해도 약 15% 하락했습니다.JPMorgan은 목표 가격을 29달러에서 24달러로 낮추면서, 상태를 ‘과다평가’에서 ‘중립’으로 변경했습니다., 이미 25달러로 인라인으로 축소된 에버코어 ISI에 합류했습니다.어느 경우에도 회사가 망했다는 말은 없습니다. JPMorgan의 분석가인 다그 아누스는 셰위가 여전히 시장 점유율을 늘리고 있으며, 전체 동물용 제품 시장보다 2~3배 빠르게 성장하고 있다고 말했습니다. 문제는 더 좁은 범위에 있으며, 평가에 더 큰 타격을 주는 것입니다. 즉, 자연적인 성장 방식이 제한되고 있습니다.

그러니 불일치 정도를 계산해보세요. 겉보기에는 Chewy는 저가 제품을 판매하는 회사처럼 보입니다. 연속된 매출 대비 가격 비율은 약 0.6배이며, EV/EBITDA는 17배에 달합니다. 하지만 이런 수치들은 마진이 낮은 기업에게는 적절하지 않습니다. 중요한 것은 미래의 수익입니다. Chewy의 경우 미래 수익 대비 가격은 약 33배인 반면, 자체적인 순매출은 연간 5.7%만 증가할 뿐입니다. 이는 회사의 전망이 그다지 낙관적이지 않다는 것을 의미합니다.경영진은 전체 연도의 유기적 성장률을 5.5%–6.3%로 축소했습니다.그리고 그것은 소비자 시장의 회복을 가정하는 것이 아니라고 말했습니다. 6% 성장하는 데에는 아무런 문제가 없습니다. 하지만 20%처럼 성장에 대해 가격을 책정하는 것은 문제가 있습니다.

분기 실적을 보면 그 차이가 명확해졌습니다. 조정된 EBITDA 마진은 6.8%로, 예상치를 초과했습니다.경영진은 이러한 성과의 대부분이 기회와 일시적인 이점 때문이라고 주장했습니다.예상보다 빠른 관세 환급, 할인 혜택의 변화, 기프트 카드의 손상 등으로 인해 약 1,500만 달러의 손실이 발생했습니다. 이는 실제 운영 수익률을 반영하지 못하는 수치입니다. 3분기에는 이러한 요소들이 정상화되면서 총마진도 감소할 것으로 예상됩니다. 고객 증가율은 3.8%였고, 활성 고객당 순매출은 1.9% 상승했으나, 이는 그다지 대단한 수치는 아닙니다. 또한 보고된 수익은 분기별로 약 1% 감소했습니다. 이러한 상황은 시장에서 우수한 프리미엄을 받을 자격이 있는 회사의 모습과는 전혀 다릅니다.

JPMorgan의 목표 수치는 중요한 부분입니다. 24달러라는 목표는…기업의 2028년 조정된 EBITDA 예상치인 약 12억 달러의 약 7배에 해당합니다.이는 10배 이하의 EV/EBITDA 기준으로 평가된 수준인데, 성장에 따른 프리미엄은 아닙니다. 여전히 그 기업을 좋아하는 은행조차도 Chewy를 단순한 성장주로 보는 대신, 안정적인 성장주로 평가하고 있습니다.

하지만 여기서 강력한 점들을 간과해서는 안 됩니다. 왜냐하면 재무제표를 보면 체위가 얼마나 훌륭한지 알 수 있기 때문입니다. 이 회사는 자산이 부채보다 많으며, 지난 12개월 동안 약 5억 6,800만 달러의 유효 현금 흐름을 창출했습니다. 이는 전년 대비 약 23% 증가한 수치입니다. 투자된 자본에 대한 수익률은 30대 중반이며, 조정된 EBITDA 마진은 6.7%–6.8%까지 상승하고 있습니다. 또한 체위는 이번 분기에 2억 달러의 주식을 다시 매입했습니다. 안전성 측면에서 보면, 이는 매우 우수한 사업입니다. 수익성과 현금 흐름도 실제로 양호하며, 점점 더 좋아지고 있습니다.

그것이 전체적인 상황입니다. 이는 해당 회사가 어떤 위치에 있는지에 중요한 영향을 미칩니다. 이는 파산한 회사도 아니고, 판매 측면에서의 가치 훼손도 아닙니다. 단지 시간적 불일치일 뿐입니다. 성장이 둔화되고, 순수 수익이 감소하며, 고객 수도 4% 미만으로 줄어들었습니다. 그 결과, 전년 대비 40% 하락했습니다. 그래서 결국 평가는 중립적인 상태가 되었습니다. 셰위는 성장이 확인될 때까지만 유지할 수 있는 자산입니다. 지속적인 현금 흐름을 가진 회사들과 함께 보유하는 자산이지, 하락 시 추가로 투자해야 하는 자산은 아닙니다. 상황을 바꿀 수 있는 신호는 명확하고 구체적입니다. 즉, 일시적인 이익이 아니라, 순수 수익이 다시 높은 수준으로 회복되는 것입니다. 그런 변화가 숫자로 나타날 때까지는, 하락 평가는 새로운 충격이 아닙니다. 시장의 평가는 성장과 일치하게 되는 것입니다. 이미 40% 정도 진전된 상태입니다.