Chewy Beat, Raised Guidance, 그리고 여전히 7% 하락했습니다. 이제 싸움은 끝났습니다. 성장의 가치는 그 정도일 뿐입니다.

두 진영 모두 같은 분기 실적을 관찰했습니다. 체위는 순매출이 7.3% 증가하여 33.3억 달러에 달했으며, 전체 연도 성과에 대한 전망도 개선되었습니다. 하지만 주식 가치는 하루 동안 약 7% 하락했고, 올해까지의 총 하락률은 약 35%에 달합니다. 투자자들은 구독 서비스 회사가 가격을 인상하고 이익률을 높일 수 있다는 점을 긍정적으로 보고 있습니다. 반면, 비관적인 시각에서는 성장이 수익보다는 비용 절감에 의해 유지되는 형태이며, 주가는 계속 상승해야 한다고 생각합니다. 체위가 괜찮은 분기였는지에 대해서는 모두 동의합니다. 문제는 그 분기가 주식 가치가 미래 이익의 35배에 달하는 상황에서 얼마나 가치 있는지입니다.

공유된 사실들

양측은 2026년 8월 2일에 끝난 2분기 회계 기간 동안 동일한 기록에 서명했습니다. 보고일은 9월 9일입니다.

• 총 매출은 33.3억 달러로, 전년 동기 대비 7.3% 증가했습니다. 하지만 SmartPak과 Modern Animal을 인수한 경우를 제외하면 5.7%에 불과합니다.33억 3천만 달러의 매출은 전년 동기 대비 7.3% 증가했으며, SmartPak과 Modern Animal의 기여를 제외하면 5.7% 증가했습니다.순매출은 경영진의 예상 범위 상단에 도달했습니다.Q2 전체 기업 순매출은 33.3억 달러라는 우리의 예상 범위의 상단에 해당합니다.
• 활동 중인 고객은 2,170만 5,000명으로, 3.8% 증가했습니다. 그중 약 4만 3,000명은 스마트팩에서 온 고객입니다. 활동 중인 고객당 순매출은 1.9% 증가하여 602달러에 달했습니다.활동 중인 고객 수는 3.8% 증가하여 2,170만 5천 명이 되었습니다.
• 자동배송 매출은 28.2억 달러로, 9.3% 증가했습니다. 현재 전체 매출의 84.6%를 차지하며, 전년 동기에는 83.0%였습니다.
• 흑자 마진은 30.4%로 동일했습니다. 조정된 EBITDA 마진은 2억 2,670만 달러 기준으로 90베이스포인트 상승하여 6.8%가 되었습니다.
• 조정된 희석된 EPS는 0.36달러로, 0.33달러에서 상승했습니다. 희석된 GAAP EPS는 0.20달러로, 0.14달러에서 상승했습니다.
• 분기별 자유현금흐름은 자본지출이 증가함에 따라 15.5% 감소하여 8950만 달러로 떨어졌습니다.
• 첫 6개월 동안 케우이는 인수 활동으로 552.8백만 달러를 사용했으며, 자사 주식을 매입하기 위해 4억 달러를 사용했습니다. 동시에 현금은 860.1백만 달러에서 611.0백만 달러로 감소했고, 부채는 591.7백만 달러로 증가했습니다.매입에 552.8백만 달러가 사용되었으며, 주식 회복에 400.0백만 달러가 사용되었습니다.

그 다음으로는 의견 차이가 있는 요소들입니다. 즉, Autoship 시스템이 얼마나 오래 지속될 수 있을지, 마진 전략이 계속 유지될 수 있을지, 그리고 현재 가격이 이미 그 두 가지 요소를 모두 반영하고 있는지 등입니다.

1단계: Autoship은 구독 서비스인가요, 아니면 구독 습관인가요?

황소의 가장 강력한 주장은 Chewy의 ‘자동 주문 서비스’입니다. 판매율은 84.6%이며, 9.3%로 성장하고 있습니다. 이는 전체 판매율인 7.3%보다 더 빠른 속도입니다. 이는 전자상거래에서 구독 서비스와 유사한 형태의 서비스입니다. 황소는 이를 반려동물 관리 플랫폼이라고 주장합니다. 반려동물 소유자들이 자동으로 재주문을 요청할 수 있으며, 이러한 정기적인 주문 방식 덕분에 수익을 파악할 수 있습니다. 이는 일반 소매업체가 따라올 수 없는 점입니다.

그 곰은 반복되는 기본 수익을 받아들지만, 프로그램의 성장 가능성에 대해서는 주의를 기울입니다. 오토쉬프의 9.3%의 증가율이 전체 매출을 7.3% 상승시킨 원인입니다. 그 차이인 약 1.6포인트는 기존 고객에게 더 많은 제품을 판매하는 것보다는 기업을 인수함으로써 발생한 것입니다. 예를 들어 스마트팩은 애완동물 영양제를 판매하는 회사이고, 모던 애니멀은 수의학 관련 기업입니다.인수를 제외한 유기적 성장률은 5.7%였습니다.그렇게 해서 회사는 상황을 설명합니다. 새로 구매한 고객들을 제외시키면, 그 아래에 있는 고객들의 수가 대략 표준치의 절반으로 줄어듭니다. 문제는 한 명의 고객당 지출이 줄어들고 있다는 점입니다. 활성 고객당 순매출은 단지 1.9%만 증가했으며, 따라서 Chewy는 기존 고객들이 더 많은 돈을 쓰도록 만드는 것보다, 매년 602달러를 내고 가입하는 새로운 고객을 더 빠르게 확보하고 있습니다.

돼지처럼 둥글게 돌아가다.반복적인 매출 구조는 실제로 존재하며 점점 더 심화되고 있습니다. 자동배송 방식으로 이루어진 매출은 84.6%로, 이는 83.0%에서 상승한 수치입니다. 이는 수익의 질이 향상된다는 증거입니다. 하지만 ‘곰’의 유기적 성장률은 ‘곰’이 감수해야 하는 부담입니다. 왜냐하면 그 수치가 기업의 가치를 결정하는 기준이기 때문입니다.

두 번째 질문: 수익은 어디서 나온 걸까?

마진과 관련된 문제는 가장 심각한 것입니다. 조정된 EBITDA 마진은 90베이스포인트 증가하여 6.8%에 달했으며, 경영진은 전체 연도의 매출 및 수익성 전망을 개선했습니다. 투자자들은 이를 운영 리스크의 감소로 해석합니다. 즉, 고정비가 더 많은 자동차 판매량에 비해 더 많이 발생하기 때문에, 건강 및 약품 분야에서도 구조적 마진이 향상될 것으로 예상됩니다.

곰은 같은 숫자를 읽고 무엇이 변했는지 묻습니다. 마진율은 정확히 30.4%로 변동이 없었습니다.총이익률: 30.4%로 동일확장은 전적으로 영업 부문에서 일어났습니다. 총 영업 비용은 약 5.4% 증가했으며, 이는 매출 성장률인 7.3%보다 낮은 수치입니다. 이는 비용 관리의 결과이며, 가격 경쟁력이나 더 우수한 제품 구성 때문이 아닙니다.수익 성장은 순이익률의 증가보다는 운영 레버리지(통제된 운영 비용 관리)에 의해 주도되었습니다.비용 통제는 한계가 있습니다. 어느 시점에 체우이가 더 이상 증가하지 않는 비용들이 생기면, 그때부터는 더 이상 필요하지 않게 되고, 수익도 줄어듭니다. 적은 비용을 지출했기 때문에 이익이 늘어나는 것은, 고객이 더 많은 돈을 지불했기 때문에 이익이 늘어나는 것과는 다릅니다.

이 분기에는 소는 거의 언급하지 않는 또 다른 비용이 있습니다. 운영 현금 흐름은 증가했지만, 자본 지출이 거의 두 배로 늘어나면서 무료 현금 흐름은 15.5% 감소하여 8950만 달러로 줄었습니다.자유 현금흐름: 895만 달러로, 전년 동기 대비 15.5% 감소했습니다. 이는 자본 지출이 증가했기 때문입니다.그리고 재무제표상에서는 552.8백만 달러의 인수 자금과 4억 달러의 회사 자금 조달이 반영되었으며, 현금은 감소하고 부채는 증가했습니다. 이러한 자금 조달 방식은 겉보기에는 신중한 결정처럼 보이지만, 부채가 증가하는 반면 현금은 줄어드는 상황에서는 주식과 인수된 기업들이 갚아나갈 수 있을지 의문입니다.

곰에게 가까이 다가갔어. 위험했지만.황소는 EBITDA 마진이 확대되고 전망도 개선된다는 점에서 승리합니다. 곰은 비용 관리와 인수 활동이 제품 경쟁력을 높이는 요인이 아니라, 그저 비용 절감과 성장을 위한 조치일 뿐이라는 점에서 승리합니다. 비용 절감과 성장은 모두 실제적인 요소이며, 가격 정책에 의한 마진 상승보다 더 빠르게 진행됩니다.

세 번째 단계: 현재의 가격이 요구하는 바는 무엇인가?

이제 두 회사 모두 ‘임대료’를 지불해야 합니다. 주가는 21.60달러 근처에 머물고 있으며, 하루 동안 7.2% 하락했습니다. 시장 가치는 약 89억 달러이며, 미래 수익의 약 35배에 해당합니다. 기업 가치는 약 83억 달러로, 지난 EBITDA는 5억 달러도 되지 않습니다. 자연적인 매출 성장률이 5.7%에서 7.3%인 회사에게 있어서, 30대 초반의 수익 배수는 회사의 가격을 높이는 것이 아니라, 성장을 위한 가격입니다.

반대로 분석해보면, 약 35배의 수익을 얻기 위해서는 시장이 오토쉽이 계속해서 신제품을 공급한다는 것을 믿어야 합니다. 또한, 건강 및 수의학 관련 제품도 매출을 증가시킵니다. 그리고 90베이스포인트의 EBITDA 마진 확대도 몇 년 동안 지속됩니다. 새로 인수한 사업들도 이익을 늘리는 데 기여하며, 이익을 줄이는 것이 아니라 이익을 증가시키는 역할을 합니다. 이것이 바로 ‘ Bull’의 전략입니다. 이 분기에 일어난 모든 일들이 이 전략을 반박하지는 않지만, 그렇다고 해서 이 전략을 강요하는 것도 아닙니다. 7%의 점유율 하락은 시장이 이 전략이 완벽하게 작동하지 않는 경우에는 얼마나 큰 문제가 될 수 있는지를 보여줍니다.

양장수는 “가격이 이미 낮아졌다”고 대답할 수 있습니다. 주식 가격은 지금까지 약 35% 하락했으며, 52주 고점인 40.55달러에서 거의 절반 정도 떨어졌습니다. 따라서 이러한 실망감도 그 원인 중 하나입니다. 양장수에 따르면, 새로운 가격으로 전년도 전망을 높이는 것은 좋은 신호입니다. 반면, 호랑이는 “평가절하된 주식은 계속 그렇게 될 수 있으며, 이익률이 35배이고 영업이익률이 정체되어 있고 유기적 성장도 단일 숫자 수준에 불과한 상황은 안전한 상태가 아니다”라고 말합니다. 그것은 관리자와의 계약으로, 비용을 줄이고 거래를 성사시키는 것을 의미합니다.

판결

사업적 측면에서는 좋은 신호가 있지만, 자동차 판매 비중이 85%에 도달하고, 전체 연간 예상치도 상승하며, EBITDA 마진도 증가하는 것으로 보아 지속적인 수익을 창출하는 기업이라는 점은 긍정적입니다. 하지만 현재 가격으로는 주식이 하락할 가능성이 있습니다. 이 분기의 이익은 비용 통제와 두 개의 인수로 인한 성장에 의해 발생했으며, 시장은 이러한 요소들을 고려하여 몇 년 동안 계속 성장할 수 있는 가치를 부여하고 있습니다. 총마진은 변동이 없고, 고객당 지출도 2% 미만이며, 무료 현금흐름도 감소하고 있습니다. 따라서 5.7%의 자연 성장률을 가진 회사의 이익을 35배로 가치평가하는 것은 어렵습니다.

결정적인 것은 헤드라인이 아니라, 자생적 성장률과 총 마진입니다. 다음 두 분기(2026년 12월경에 발표되는 3분기 재무제표)의 자생적 매출 증가율과 총 마진을 주의 깊게 살펴보세요. 만약 자생적 매출이 8% 이상으로 급증하고, 총 마진이 30.4% 이하로 떨어지지 않으며, 자동화된 구매 프로세스가 전체 매출보다 더 빠르게 진행되고, 무료 현금 흐름도 증가한다면, 그때야 비로소 평가가 기반하는 수치들이 실제로 나타나게 됩니다. 반대로 자생적 성장이 단순한 수준에 머물고 총 마진이 변동하지 않으며, 부채를 이용한 구매 및 거래가 계속된다면, 그때는 회사가 스스로 성장을 늘리는 방식이 정확한 선택이었습니다. 다음 보고서가 바로 그 증거가 될 것입니다.