켐모메테크: 시장이 믿기 전에 숫자들이 변한다

대부분의 성장 이야기들은 그런 어둡은 분위기를 받을 만합니다. 하지만 ChemoMetec는 그런 어둡은 분위기가 실제로 존재하지만, 그 분위기가 너무 지루하고 무미건조하다는 경우입니다. 바이오프로파일링 장비를 생산하는 덴마크 기업인 ChemoMetec은 2025/26 회계연도에 대한 보고서를 발표했습니다. 이 보고서는 시장이 실망을 예상할 수 있게 된 3년 동안의 상황을 보여줍니다. 이번 주에 발표된 수치들은 다른 이야기를 전해줍니다. 즉, 대부분의 투자자들이 변화를 예상하기 전에 이미 운영 환경이 변화하고 있다는 것입니다.

흔적들은 쉽게 찾을 수 있습니다. ChemoMetec의 장비들은 백신 및 세포치료제 제조 과정에서 사용되는 하드웨어와 일회용 제품들입니다. 팬데믹 기간 동안 이 업계는 급성장했지만, 상황이 악화되면서 2022/23 회계연도에는 판매량이 약 20% 감소했습니다.기기 판매량이 약 20% 감소했습니다.약제 회사들은 과도한 설비와 제한된 지출로 어려움을 겪었습니다. 그 후, 바이오테크 산업 전체에서 자본 투자가 중단되었고, 금리가 높아졌으며, 벤처 캐피털 자금도 부족했습니다. 올해 3월에는 예상치 못한 상황으로 인해 주가가 단 하루에 약 27% 하락했으며, 이는 당시 북유럽 의료 관련 기업들의 주가 하락률 중 가장 심각한 수준이었습니다.지도가 주어지자, 주식 가격은 단 일주일 만에 약 27% 하락했습니다.그리고 분석가들은 그 회사의 가격 목표를 더 낮추려고 애썼습니다. 만약 그 테이프만 있었다면, 그 회사가 파산한 상태라고 결론 내릴 수 있었을 것입니다.

9월 10일에 발표된 재무 보고서에서는 반대의 내용이 나와 있습니다. 수익은 511.1백만 덴마크 크로네로, 회사가 예상한 범위 내에 있었으며, 환율 변동을 고려하지 않고 보면 3% 증가했고 7% 증가했습니다.수익은 회사가 정한 범위 내에 있었습니다.주목할 만한 점은, 3분기 매출이 전년 동기 대비 15% 증가했다는 것입니다. 이는 1분기에 8% 증가한 것에 비해 더욱 높은 수치입니다.3분기 매출은 전년 동기 대비 15% 증가했습니다.수익성은 계속 유지되었습니다. EBITDA는 258.0백만 덴마크 크로네에서 281.3백만 덴마크 크로네로 증가했으며, 이로 인해 마진도 52%에서 약 55%로 상승했습니다. 순이익도 201.8백만 덴마크 크로네로 증가했습니다.EBITDA가 상승했습니다.이는 특화된 사업으로, 고객의 지출을 줄여서 매출 대비 약 55센트의 운영 이익을 얻는 방식입니다. 이 방법 덕분에 시장은 위축되었습니다.

트랙터가 3%의 매출보다 더 중요한 이유는, 그 아래에 있는 변화들이 있기 때문입니다. ChemoMetec의 새로 개발된 자동화된 XcytoMatic 장비는 전략적 투자입니다. 올해 그들의 수익은 두 배 이상 증가했습니다.DKK 27.7백만에서 DKK 61.8백만으로 증가했습니다.전체 기기 및 서비스 매출은 각각 13%, 4% 증가했습니다. 이러한 성장은 더 새로운 NC-203 모델이 기존 모델을 대체하면서 이루어졌습니다. 회사는 내년에도 이러한 추세를 유지할 것으로 전망됩니다.DKK 545-575백만 달러의 수익과 DKK 300-315백만 달러의 EBITDA가 발생했습니다.중간 단계에서는 약 10%의 매출 성장이 있었는데, 이는 전체적으로 3%만 성장한 해보다 훨씬 높은 수치입니다. 이는 어려운 상황에서 벗어나는 과정의 흐름을 보여주는 것이며, 마지막으로 실패한 것이 아닙니다.

왜 시장은 여전히 옛 이야기를 가격에 반영하는가?

가장 간단한 설명은, 감정이 천천히 회복된다는 것입니다. 시장은 코로나 이후 바이오테크 기업들의 투자 손실을 3년 동안 계산해왔습니다. 3월에 예상치에 크게 미달한 기업은, 한 번의 연차보고서가 나오는 순간에 다시 기대받지 못합니다. 이러한 격차——한쪽에는 부정적인 인식이 있고, 다른 쪽에는 점점 개선되는 실제 상황이 있다——가 바로 반대편의 관점을 가진 투자자가 되는 이유입니다. 그리고 이것이 바로 이 특정 주식을 ‘디스커버리’의 시험대가 되게 만드는 이유입니다.

하지만 규율은 양면적인 것이며, 이를 반대편의 문제로 만들지 않는 진실된 사실이 있습니다. 바로 그 주식들의 가격이 결코 저렴하지 않았다는 점입니다. ChemoMetec는 오랫동안 고품질의 제품을 생산하는 회사로 평가되어 왔으며, 여전히 그렇습니다. 회사의 시장 가치는 약 90억 덴마크 크로네 수준이며, 이는 해당 연도의 수익의 40~45배에 해당합니다. 또한, 재투자된 현금을 고려했을 때는 자유 현금 흐름이 훨씬 더 높습니다. 회사는 지속적으로 주식 매입을 하고 있으며, 배당금도 지급하지 않습니다. 이 모든 것은 회사 자체의 현금 흐름으로 이루어집니다.지속적인 주식회수 프로그램이는 모델이 자체적으로 유지될 수 있다는 증거입니다. 하지만 프리미엄 multiple라는 것은 시장이 회사에게 변화를 요구하는 것이 아니라, 회사가 분기별로 계속해서 변화를 보여줄 것을 요구한다는 뜻입니다. 여기서 중요한 것은, 개선된 수치들이 결국 신뢰받게 된다는 점이며, 주식이 저렴한 가격에 구입될 수 있다는 것이 아닙니다.

그 신념이 진정한 것인지 아닌지를 판단하는 가장 확실한 기준은 ‘소비재’ 분야입니다. 즉, 모든 장비에 내장된 일회용 카트리지와 시약 키트가 바로 그 것입니다. 이것이 바로 장비 제조업체가 생계를 유지하는 주요 수익원이며, 올해는 4% 감소했습니다.소비재의 판매량은 4% 감소했습니다.그것은 단독으로 볼 때 위험 신호가 아닙니다. 이는 한 해 동안 면도기 판매량이 급증했던 결과로서, 월간 사용량은 아직 따라잡지 못한 상황입니다. 전체 논리의 증거는 바로 이 한 가지 지표를 통해 확인할 수 있습니다. 설치된 기계의 수가 계속 증가한다면, 새로운 XcytoMatic 및 NC-203 시스템이 일상적인 생산 과정에서 사용되는 재사용 제품을 대체함에 따라 소모품 매출도 다시 성장할 것입니다. 그리고 높은 마진의 정기적인 현금 흐름이 있으면, 40배의 배수가 합리적으로 보일 것입니다.

무엇이 이 상황을 파괴할까요?

가장 강력한 반론은 간단합니다. 마치 시즌의 실패, 얼어붙은 미국 시장, 그리고 감소하는 소비재 수요 등으로 인해 고객의 지출이 실제로 끝난 것이 아니라는 것입니다. 또한 이러한 예측들은 너무 낙관적인 것 같습니다. 미국과 캐나다가 매출의 54%를 차지하며, 올해는 덴마크 크로네로 환산했을 때 6% 하락했습니다(변동환율 기준에서는 변동이 없음).미국/캐나다 (54%)유럽과 세계 전역에서는 성장이 이루어지고 있습니다. ChemoMetec은 아직 실현되지 않은 미국의 바이오제약 산업의 회복에 큰 기대를 하고 있습니다.

두 가지 구체적인 발전 사항이 그 전략에 기회를 제공합니다. 8월에는 회사가 로슈 디아고니스티크와 협력 계약을 체결했습니다. 이로써 켐로메테크의 XcytoMatic 30을 로슈의 Cedex Bio Analyzer와 연결할 수 있게 되었습니다. 이는 2월에 체결된 의향서에 따른 것입니다.로시 진단기술사와의 협력 계약그것은 단순히 별도의 제품으로 판매하는 것이 아니라, 대형 제약회사의 자동화된 생명공학 프로세스 모니터링 시스템 내에 그 장비들을 통합시키려는 시도입니다. 이는 관리자들이 cGMP 제조 시설에서 자동화된 소프트웨어 기반 작업 프로세스를 도입하려는 이유와 같습니다. 왜냐하면 검증된 장비를 교체하는 것은 비용이 많이 들고 시간이 오래 걸리기 때문입니다. 이는 구조적인 문제이며, 공황 상태에서의 결정이 아닙니다.

소매 투자자가 이 기업을 워치리스트에 올릴지 말지 결정할 때, 솔직한 판단은 다음과 같습니다. 기대치가 회복되는 상황이 실제로 일어나고 있습니다. 시장은 여전히 손상된 생명공학 기업의 투자 전략을 가격에 반영하고 있지만, 제품의 생산주기, 이익률, 전망 등은 이미 긍정적입니다. 하지만 현재는 고비용으로 그 기업을 구입해야 합니다. 반면, 재사용 가능한 제품의 수요가 증가하기 시작하면, 그건 경영진의 주장이 아니라 실제적인 사실이 됩니다. 사용이 끝난 제품의 수요 감소, 미국 내 투자 지출의 저조함, 혹은 전망과 다른 결과가 나오면, 그 기업의 이야기는 다시 예전 상태로 돌아갑니다. 제가 잘못 판단할 수도 있습니다. 이런 기업들은 저보다 더 빠르게 거래자들을 실망시킵니다. 하지만 이번 주의 수치들은 시장이 동의하기 전에 이미 변화하고 있습니다. 그 간극이 바로 이 기업의 이야기가 성공하거나 실패하는 지점입니다.