CF Industries의 경쟁력은 값싼 천연가스이며, 시장 장악력이 아닙니다.

CF Industries(CF)는 올해 72% 상승했으며, 두 번째 분기 실적이 좋았기 때문에 주가는 52주 고점 근처에 위치하고 있습니다.727백만 달러의 순수익아미노산은 훨씬 더 높은 가격에 판매된다. 시장에서 회자되는 주장은, 이 회사가 구조적인 장벽을 통해 유럽의 경쟁업체들을 압도한다는 것이다. 하지만 현금흐름과 가스 데이터를 고려해보면, 그런 주장은 타당하지 않다. 실제로는 지속 가능한 장벽이 있지만, 그것이 시장에서 축하받는 것은 아니다. 그 장벽은 저렴한 가스 비용이다. 시장에서 주목받는 것은 공급 위기일 뿐이다. 두 가지를 혼동하는 것이 바로 좋은 회사가 비싼 회사가 되는 원인이다.

연못은 가스 요금과 같다.

천연가스는아민을 생산하는 데 드는 비용의 약 80%거의 모든 질소 비료의 원료가 바로 이것입니다. 그러므로 이 사업에서 가장 중요한 수치는 생산자가 가스에 지불하는 비용입니다. CF는 미국의 헨리 허브에서 가스를 구입합니다. 7월 당시 그 가격은 백만 BTU당 2.90달러였습니다. 유럽의 기준으로는 네덜란드가 있습니다.TTF는 같은 주에 19.20달러였습니다.– 약 16달러에 달하는 대서양을 가로지르는 확산이 있었습니다. 8월 말까지 TTF는메가와트시간당 70유로까지 상승그리고 공급 위기가 심화됨에 따라 그 격차는 점점 더 커졌다.

그 공백은 사소한 것이 아닙니다. 그것은 구조적인 문제입니다. 러시아가 유럽에서의 파이프라인 가스 우위를 잃은 이후, 유럽의 암모니아 생산업체들은 어려운 상황에 처해 있습니다.평상시 용량의 75%그리고 요소 생산 비용은 현재 다음과 같이 표시되고 있습니다.톤당 400달러에서 500달러 사이입니다.CF의 북미 공장들은 몇 달러짜리 가스만을 사용하여 운영되며, 전 세계적인 비용 구조에서 가장 낮은 위치에 있습니다. 이는 합리적이고 재현하기 어려운 특징입니다. 유럽의 경쟁업체는 더 좋은 공장을 운영한다고 해도 16달러/MM-Btu의 비용 차이를 메울 수 없습니다.

지금까지는 그 헤드라인을 받아들일 수 있습니다. 비용적 이점은 분명하며, 이것이 바로 그 사업에서 가치가 높아지는 부분입니다.

수익은 충격적이지만, 정복된 것이 아닙니다.

여기서 그만입니다. 여러 가지 수치들은 저렴해 보이지만, 10배 후행 이익 기준으로는 5.2배 후행 EV/EBITDA 수준이며, 200억 달러 규모의 시장에서의 자유 현금흐름률은 약 9%에 불과합니다. 하지만 이런 낮은 비율도, 이익이 급증할 경우에는 아무 의미가 없습니다. 현재 CF의 이익 중 상당 부분이 급증한 결과일 뿐입니다.

운전사는 2월 말에 이란에 발생한 공격으로 걸프 지역의 생산이 중단된 후 호르무즈 해협을 폐쇄하는 작업을 맡았습니다. 그 지역은 일반적으로 상품을 운송하는 지역입니다.전 세계 질산아민과 암모니아 수출량의 약 3분의 1우레아 가격은 2월 말에 톤당 약 482달러였던 것을3월 중순까지 약 720달러, 5주 만에 50% 상승.CF의 1분기 조정된 EBITDA는 21.8억 달러였습니다. 이 수치를 연간으로 환산하면 약 44억 달러가 되며, 이는 회사의 “중간 단계” 목표치보다 훨씬 높은 수치입니다.약 29억 달러의 EBITDA정상적인 해에 있어서 말이죠. 그 격차는 현재의 실적이 안정된 상태보다 얼마나 높은지를 나타냅니다. (1분기 순이익은 약 1억7천만 달러에 달하는 일회성 소송 합의 덕분에 상승했습니다.)

분지와 스파이크는 서로 다른 개념입니다. 분지는 지속적인 비용으로서, 하락 상황에서 CF를 보호해줍니다. 반면 스파이크는 정치적 이익이며, 공급이 회복되면 그 이익은 사라집니다. 그리고 그 이익도 이미 부분적으로 사라지고 있습니다. 요소의 가격은 떨어졌습니다.8월 초까지는 톤당 약 420달러가 될 예정입니다.높은 가격대에서 40%의 하락이 있었는데, 해협이 계속해서 통과되고 있기 때문입니다. 현재 상황은 매우 불확실합니다. 일부 선박 추적 장비에 따르면 해협 상황이 불안정하다고 합니다.여전히 전쟁 위험 보험에 대한 접근이 제한되어 있습니다.정상적인 수준의 교통량보다 매우 적은 양의 교통량이 있음에도 불구하고, 다른 경우들은 그렇지 않다.적당한 양의 탱크터커 운행저는 그 문제를 해결할 수 없어요. 해결할 수 없는 것에 추가 비용을 지불하고 싶지도 않습니다.

$133에 가까운 가격으로 구매하는 사람들이 구매하는 것은, 불확실한 상황과 감소하는 프리미엄입니다. 이는 “침몰하는” 현상의 일부일 뿐이며, 그 자체로는 설득력이 없습니다.

스파이크를 제거하면, 현금 흐름은 그 자체로 작동합니다.

지정학적 이점들은 제외하더라도, 남아 있는 재산은 지속적인 사업 운영을 가능하게 합니다. 대차대조표를 보면, 순부채는 약 7억 360만 달러이며, 현금은 25억 달러입니다. 따라서 회사의 생존 문제는 없으며, 배당금도 위험하지 않습니다. 운영 현금흐름은 연간 약 30억 달러에 달하며, 무상현금흐름은 약 18억 달러입니다. 또한 회사는 7월에 분기별 배당금을 20% 인상하여 주당 0.60달러로 결정했습니다. 가장 비슷한 상장된 기업인 Nutrien과 비교하면, Nutrien의 EV/EBITDA는 약 8배이지만, 회사의 가치는 약 5배 정도로 저렴합니다.

그리고 그 해자에는 전방 부분이 있습니다. 저탄소 아민은 이미 전체 판매량의 약 10%를 차지했으며, 톤당 20달러 이상의 고가로 거래되고 있었습니다. 이 회사는 8월에 블루포인트 원을 건설하기 시작했습니다.루이지애나에 위치한 140만 톤 규모의 저탄소 암모니아 공장2029년에 실현될 예정입니다. 이는 하룻밤에 따라잡을 수 있는 것이 아니며, 오히려 지속 가능한 위치를 향하고 있습니다.

이제 솔직한 사실을 말하자면, “구조적 장벽”이라는 것은 실제로 존재합니다. 그 원인은 저렴한 미국의 가스 비용입니다. 그래서 현금 흐름이 안정적이고 재무제표도 깨끗하게 유지됩니다. 하지만 이는 유럽 경쟁업체를 압도하는 요소가 아니며, 올해 주가가 72% 상승한 것도 그 때문이 아닙니다. 가치 평가의 기준은 지속적인 현금 흐름과 낮은 배수율이며, 상품 가격의 상승이 아닙니다. 안전마진은 가스 비용과 재무제표에 있으며, 긴급 상황에서는 아닙니다. 앞으로 중요한 문제는 질소 가격이 현재의 높은 수준에서 유지될지, 아니면 걸프 지역의 공급이 정상화되면 CF의 중간 단계 수준으로 돌아갈지 여부입니다. 오늘 우리가 지불하는 가격은 이미 전자의 경우에 해당합니다.