세 가지 현금 소모형 주식과 같은 숨겨진 패턴

8월 초의 어느 월요일에, 캐시 우드는 다른 투자자들이 원하지 않는 문제를 가진 세 개의 주식을 구입했습니다. 그 주식들은 손해를 보고 있었습니다.

코어웨이브는 지난 12개월 동안 자본 지출로 206억 달러를 지출했습니다. 아마존은 1690억 달러를 지출했습니다. 로켓 랩은 변신을 위한 자금 조달을 위해 80억 달러의 부채를 더 늘릴 예정입니다. 이 세 회사 모두 자유현금흐름을 급격히 잃고 있지만, 시장은 수년간 지배력을 가질 수 있는 인프라를 구축한 것에 대해 그들을 처벌하고 있습니다.

“저가 매수”라는 제목은 실제로 일어나고 있는 상황을 간과하고 있습니다. 이는 단순한 저가 매수 패턴이 아닙니다. 시장이 대규모 자본 투입 과정을 현금 흐름 위기로 잘못 해석하고 있다는 판단에 대한 베팅입니다.

가장 극단적인 경우인 CoreWeave부터 시작해 보겠습니다.

이 AI 인프라 회사는 작년 초에 40달러의 가격으로 공개되었습니다. 그 이후로 매 분기 수익은 거의 두 배로 증가했습니다.2026년 2분기에 26억 달러전년 대비 112% 증가했습니다.조정된 EBITDA는 15억 달러입니다.그 수익으로 인해 59%의 이익률을 기록했는데, 이는 해당 사업이 매우 수익성 높은 사업임을 보여줍니다.

하지만 GAAP 기준으로 보면 상황은 59%와는 전혀 다릅니다. 코어웨이브는 2분기에 6억2천6백만 달러의 순손실을 기록했습니다. 자유현금흐름 마진은 -170%에 불과합니다. 이 회사는 720억 달러의 부채를 가지고 있습니다.

이러한 차이는 전적으로 자본 투입과 관련이 있습니다. 코어웨이브는 GPU, 랙, 데이터 센터 인프라에 매 분기 94억 달러를 투자하여 데이터를 처리하고 있습니다.1040억 달러의 수익 누적액관리자들은 연간 투자 규모가 350억 달러에서 390억 달러 사이가 될 것이라고 예상합니다. 이는 연간 수익이 124억 달러에서 132억 달러인 것보다 세 배 이상입니다.

작동 방식은 다음과 같습니다: CoreWeave는 부채를 조달하고 칩을 구입하여 생산 능력을 확보합니다. 그 후 그 비용을 투자비로 기록합니다. 수익은 고객들이 계약된 기간 내에 그 생산 능력을 활용함으로써 발생합니다. 손실은 생산 능력 확보가 계속되는 동안 지속되지만, 수익 성장 속도에 비해 생산 능력이 느려지면 그 손실도 사라집니다. 마이클 인트라터르 CEO는 2분기를 “전환점”이라고 말했습니다. 조정된 운영 수익은 1억 2천8백만 달러로, 마진율은 5%였습니다.

투자자들에게 중요한 질문은, 이러한 투자가 제한된 범위 내에서 이루어질지, 그리고 수요가 그 능력을 충족시킬지 여부입니다. 1040억 달러에 달하는 대기물량은, 메타가 210억 달러를 투자하고 아나폴리크와 같은 회사들과 다년간의 계약을 맺고 있기 때문에, 수요가 문제가 되지 않는다는 것을 의미합니다. 위험은 실행 및 자금 조달에 있습니다. 2분기에는 이자 비용이 6억 4천만 달러로 증가했는데, 전년 동기에는 2억 6천7백만 달러였습니다. 코어웨브는 결국 성공할 가능성이 있습니다. 390억 달러의 인프라 투자가 장기적으로 수십억 달러의 수익을 창출할 수 있다면 말입니다.

아마존의 경우는 조금 다르지만, 같은 패턴을 따릅니다. 즉, 엄청난 투자 비용과 마이너스적인 자유현금흐름, 그리고 시장이 그 회사의 수익 성과를 충분히 반영하지 못하는 상황입니다.

아마존이 보고했습니다.2,006억 달러의 2분기 매출그 기준을 넘은 최초의 분기였습니다. AWS는 성장했습니다.37%, 18개 분기 중 가장 빠른 속도입니다.42.2억 달러로 증가했습니다. AWS의 운영 수익은 64% 증가하여 16.6억 달러가 되었으며, 마진도 39%에 달했습니다. 회사의 통합 운영 수익은 27.5억 달러로, 43% 증가했습니다.

그 다음으로는 투자비용이 나왔습니다. 12개월간 1690억 달러로, 전년 대비 64% 증가했습니다. 아마존은 2026년 전체의 투자비용 예상치를 상향 조정했습니다.2000억 달러에서 2200억 달러로자유 현금 흐름은 전년 동기의 182억 달러에서 올해는 76억 달러로 감소했습니다.

시장의 반응은 그 ‘서사적 간극’에 대해 모든 것을 말해줍니다. 2월에 아마존이 2000억 달러 규모의 투자 계획을 발표했을 때, 주식가는 11% 하락했습니다. 2분기 실적 발표 후 200억 달러 더 증액된 계획을 발표했을 때는 주식가가 15% 상승했습니다. 투자 규모는 변하지 않았습니다. 변한 것은 정보 공개의 질이었습니다.

처음으로, 앤디 자시 CEO는 아마존이 구입하는 AI 서버의 회수 기간을 밝혔습니다. 그 기간은 3년 미만입니다. 서버의 수명은 5~6년 정도입니다. 즉, 서버는 사용 기간의 절반 정도에 투자비를 회수하고, 나머지 기간 동안은 순수한 현금 흐름을 창출한다는 것입니다. 시장에서는 이를 유리한 투자 수익이 아닌, 현금 흐름 위기로 평가하고 있었습니다.

AWS는 4960억 달러에 달하는 부채를 가지고 있으며, 6.4년의 가중평균 기간이 남아 있습니다. AWS 내의 AI 및 칩 관련 사업은 각각 연간 250억 달러 이상의 수익을 창출하며, 세 자리수 성장률을 보이고 있습니다. 아마존은 780억 달러의 현금을 보유하고 있으며, 순부채는 60억 달러에 불과합니다. 운영 현금 흐름은 역대 최고치인 1610억 달러에 달했습니다.

아마존의 경우, 연속된 이익 기준으로는 21배의 비율이지만, 미래 예상치로는 거의 40배에 달합니다. 이는 투자 주기 때문에 이익 수치가 왜곡되고 있다는 것을 의미합니다. PEG 비율이 0.23이라는 것은 미래 가치 평가가 높다는 것을 나타내지만, 절대적인 수치로는 여전히 매출 성장률보다 낮습니다. 이는 현금이 고갈된 회사가 아니라는 것을 의미합니다. 아마존은 1610억 달러의 운영 현금 흐름을 창출하고 있으며, 그 중 대부분을 3년 이내에 회수될 수 있는 자산에 투자하는 것입니다.

로켓 랩은 세 가지 중에서 가장 어려운 논문입니다.

이 회사는 생산합니다.240만 달러의 분기 수익연간 62% 증가했으며, 처리되지 않은 업무도 많습니다.137% 증가하여 23.6억 달러가 되었습니다.하지만 운영 이익률은 33%로 매우 낮고, 현금이 소모되고 있으며, 순매출액에 비해 기업 가치가 약 49배에 달합니다. 이러한 가치 평가를 고려할 때, 향후 성과가 매우 중요합니다.

그러자 로켓 랩은 자신들이…80억 달러에 아이리디움 커뮤니케이션스를 인수함.

이리듐은 수익성이 높은 위성 네트워크로, 연간 매출은 8억7200만 달러에 달하며 EBITDA 마진은 57%입니다. 이 네트워크는 국방, 항공, 해양, IoT 분야에서 255만 명의 고객을 지원하고 있으며, 경쟁자들이 쉽게 모방할 수 없는 전 세계적으로 통일된 스펙트럼을 바탕으로 운영되고 있습니다. 이 거래는 2027년 중반에 완료될 예정입니다.

이번 인수로 로켓 랩의 사업 모델은 단순한 발사 인프라 기업에서, 위성 네트워크를 설계하고 건설하며 발사하고 운영하는 수직적 통합형 우주 기업으로 바뀌었습니다. 이는 스페이스X가 스타링크를 운영할 때 사용했던 방식과 동일합니다. 즉, 자신만의 발사 능력을 활용하여 네트워크를 구축하고 보충함으로써 제3자에 의한 발사 비용을 절감하고, 반복적인 가입 수익을 내는 것입니다.

하지만 80억 달러라는 금액은 현금이 21억 달러이고 시장 가치가 380억 달러인 회사에게는 엄청난 금액입니다. 이 거래는 주당 27달러의 현금과 주식으로 구성되며, 36억 달러 규모의 전환 대출도 함께 제공됩니다. 주식 부분은 로켓 랩의 주당 67.50달러에서 112.50달러까지의 범위로 결정됩니다. 이는 로켓 랩의 주가가 더욱 하락할 경우, 더 많은 주식을 지불해야 한다는 것을 의미합니다. 이러한 위험을 줄이기 위해 ‘캐롯’ 방식이 사용되지만, 완전히 없애지는 못합니다.

이리듐 계약은 통합에 있어서도 위험을 동반합니다. 로켓 랩은 이미 작은 규모의 인수를 통해 성장해왔으며, 2026년 4분기에 첫 비행을 할 예정인 중성자 로켓을 개발하고 있습니다. 하지만 8억 7천2백만 달러 규모의 사업을 운영하는 것은 매우 복잡한 위성 시스템과 255만 명의 가입자를 보유하는 상황이므로, 또 다른 큰 과제가 됩니다.

그것을 정당화하는 수학적 근거는 다음과 같습니다: 아이리디움의 EBITDA가 4억9,500만 달러이며 마진율이 57%인 경우, 이 거래가 성사되면 로켓 랩의 전체 수익성이 크게 향상될 것입니다. 또한 네트론이 서비스에 투입됨으로써 높은 마진을 가진 정부 발사 계약도 가능해집니다. 이렇게 합쳐지면 로켓 랩과는 전혀 다른 기업이 될 수 있습니다. 90건의 발사 작업이 남아 있고, 미국 우주군과의 3억97천만 달러 규모의 계약도 있기 때문에, 위험은 어떤 면에서든 실행에 문제가 생길 수 있다는 것입니다. 네트론의 납품, 아이리디움의 통합, 혹은 지속적인 약화 등이 발생할 수 있으며, 높은 수익률도 빠르게 감소할 수 있습니다.

이 세 기업을 하나로 묶는 요소는 그들이 저렴하다는 점이 아닙니다. 아마존도 2조 8천억 달러라는 규모로 보면 저렴하지 않습니다. 로켓 랩도 매출액의 49배에 달하는 수익으로 보면 저렴하지 않습니다. 코어웨이브도 매출 대비 기업 가치가 약 10배에 달하므로 저렴하지 않습니다.

그들을 하나로 묶는 것은, 그들이 모두 비싸고 오래 지속되는 제품을 만들고 있다는 점입니다. 시장은 자산의 질이나 계약된 수요를 고려하지 않고, 단순히 현금 흐름 보고서의 내용만을 보고 판단합니다.

코어웨이브는 1,040억 달러의 대금 지급 누락을 가지고 있지만, 연간 투자 비용은 390억 달러에 불과합니다. 아마존은 5~6년 동안 사용할 수 있는 서버를 구매하는 데 3년 미만의 시간이 걸립니다. 로켓 랩은 아이리디움을 통해 4억 9,500만 달러의 수익성 있는 EBITDA를 창출하고, 동시에 자체 발사 엔진도 개발하고 있습니다.

이런 패턴은 자본 집약적인 기업들을 말합니다. 시장에서는 현금이 유출되는 반면, 투자자는 낮아진 수익률을 보게 됩니다. 이는 저가로 투자하는 것이 아닙니다. 이는 인프라가 대규모로 건설될 때 항상 있었던 투자 방식입니다. 즉, 상황이 좋지 않을 때 그 회사를 사고, 그 회사가 실제 수익으로 전환되기를 기다리는 것입니다.

오늘날의 차이점은 규모입니다. 3개 기업이 이 전략을 동시에 실행하고 있습니다. 그 중 한 곳은 2.8조 달러 규모의 거대 기업이고, 다른 두 곳은 고성장 기업입니다. 이들의 합계 시장 가치는 3000억 달러가 넘습니다. 이러한 인프라 투자 집중도는 관심을 가져야 할 대상입니다. 당신이 이 전략에 동의하든 아니든 말이죠.

모든 세 경우에서 위험은 동일합니다. 즉, 자산이 수익으로 전환되지 않거나, 금융 비용이 수익 증가 속도보다 더 빠르게 증가한다면, 손실은 일시적인 것이 아니라 구조적인 문제가 됩니다. CoreWeave의 이자비용 추세, Rocket Lab의 Iridium 시스템 연동, 아마존의 서버 활용률 등이 바로 이러한 상황을 결정하는 요소들입니다.