BXP: 분열된 사무실 시장의 더 나은 절반을 소유하고 있음

BXP가 BofA Securities 글로벌 부동산 컨퍼런스에 참석하는 것의 가장 중요한 점은, 그 사실 자체가 뉴스가 전혀 아니라는 것입니다. 주식이 상장된 회사들은 매주 브로커들의 행사에 참석하지만, 그 발표 내용은 투자자들에게 회사에 대한 정보를 전혀 제공하지 않습니다. 하지만 이는 보스턴 프로퍼티스라는 회사를 고려해볼 수 있는 좋은 기회입니다. 보스턴 프로퍼티스는 미국에서 가장 큰 공개상장된 사무실 소유업체입니다. 시장이 실제로 무엇을 추구하고 있는지 알아보는 것이 중요합니다. BXP의 컨퍼런스 발표 내용은 평소와 다름없습니다: 고급 건물들, 주요 도시들, “최고급 직장”. 흥미로운 질문은 그런 포지셔닝이 단순한 슬로건인지, 아니면 실질적인 장점인지, 그리고 주가가 이미 그 가치를 반영했는지 여부입니다.

지난 6년 동안 대부분의 경우, 사무실 부동산 시장은 하나의 죽어가는 자산으로 보였습니다. 원격 근무의 확산으로 사무실 건물들의 가치가 떨어졌고, 세입자들은 임대료를 깎았으며, 대출 기관들도 손실을 감수해야 했습니다. 전국적인 공실률은 약 14%까지 상승했습니다. 하지만 이런 상황은 너무 단순한 설명이었습니다. 이는 시장의 잘못된 측면만을 다루는 것이었습니다. 팬데믹은 사무실을 파괴한 것이 아니라, 사무실 시장을 두 부분으로 나누는 결과를 가져왔습니다.JLL은 공급이 감소함에도 불구하고 팬데믹 이후 최고 수준의 글로벌 리스 시장을 보고했다..

BXP는 그 구분선의 한쪽에 거의 전체가 위치해 있습니다. 경영진은 자사가 소유한 도시 부동산을 “6개의 주요 도시의 핵심 업무장소”로 정의합니다. 여기서 말하는 6개의 도시는 보스턴, 뉴욕, 로스앤젤레스, 샌프란시스코, 시애틀, 워싱턴입니다. 이들 지역의 사무실 공간과 건물 중 약 14%가 BXP가 소유하고 있으며, 8%가 BXP가 소유한 건물입니다. 두 부문의 경제적 구조는 점점 분리되고 있습니다.프리미어 빌딩의 직무 공석률은 약 8%이며, 전체 시장의 경우는 13.5%입니다.또한, 프리미어 임대료는 비프리미어 공간보다 60% 이상 높은 가격을 나타낸다. 면적이 적은 부동산을 사용하는 세입자들은 더 좋은 건물로 이동하여 더 긴 계약을 체결하고 있다. 반면, 새로운 타워의 건설은 거의 중단된 상태이다. 과잉 공급으로 인해 시장이 악화된 상황에서, 가장 부족한 것은 바로 좋은 사무실 공간이며, BXP는 이러한 공급량에서 큰 비중을 차지하고 있다.

7월 말에 발표된 2분기 수치는 그 전략이 실제로 실행되고 있음을 보여줍니다.실제 이용률은 88.4%에 달했습니다.첫 분기에 비해 1포인트 상승했으며, 포트폴리오의 91.3%가 임대되었습니다. 아직 체결된 계약은 290베이시스포인트 정도에 불과하며, 대부분은 연말 전까지 진행될 예정입니다. 이번 분기 동안 BXP는 180만 평방피트에 달하는 부동산에 106건의 임대 계약을 체결했는데, 이는 지난 10년간의 평균보다 약 29% 높은 수치입니다. 경영진은 전체 연도별 순이익으로 주당 6.99~7.05달러를 기록할 것이라고 예상했습니다. 이러한 수요는 단순한 주기적인 현상이 아닙니다. 보스턴 다이나믹스는 32만 평방피트 규모의 로보틱스 및 인공지능 센터를 새로운 건물에 구축하고 있습니다. 아스트라젠카는 100% 임대된 생명과학 캠퍼스를 운영하고 있습니다. 맨해튼의 343 매디슨 애비뉴에 있는 새로운 타워도 이미 절반이 임대되어 있습니다. 남은 공간을 채우면, 연말까지 약 90%, 2027년 말까지 91%, 2028년까지는 94~95%의 임대율을 기록할 수 있을 것입니다. 이를 통해 의미 있는 성장이 이루어질 것입니다.BXP의 연간 배당금은 2.80달러입니다..

그곳에서 멈추는 것도 유혹적이에요. 회복 중인 임대업체가 할인된 가격에 물건을 판매하고 있으니까요. 하지만 문제는 회계상으로는 현금이 많아 보이지만, 실제로는 그렇지 않다는 것입니다. BXP는 2026년에도 동일한 부동산의 운영 수익이 거의 변동없을 것으로 예상합니다. 왜냐하면 유연한 무료 임대 기간 때문에 현금 수취가 지연되기 때문입니다. 또한 BXP는 10월에 상환해야 하는 10억 달러 규모의 무담보 채권을 재융자하는 과정에서 12억 달러 규모의 건설 대출을 제공하고 있습니다. 이는 여전히 높은 금리 환경 속에서 이루어지는 일입니다. 또한 회복 상황도 지역적으로 불균형합니다. 웨스트 로스앤젤레스, 시애틀의 일부 지역, 그리고 샌프란시스코의 금융 및 법률 관련 지역들은 여전히 침체 상태입니다. 따라서 BXP는 부채를 줄이고 개발 비용을 충당하기 위해 자산을 매각하고 있으며, 이 과정에서 몇몇 자산이 감소하게 됩니다. BXP는 가장 약한 건물들을 포기하고 가장 강한 건물들로 넘어가고 있는데, 이는 좋은 전략이지만, 모든 타워가 회복될 것이라는 뜻도 아닙니다.

주가는 회복세를 보였지만, 그 성과를 만끽하지 못했습니다.단돈 64달러 조금 넘는 금액에요.BXP의 가치는 올해의 FFO 예상치의 약 9배에 해당합니다. 이는 30~40배의 수익을 기대하는 시장에 비하면 매우 저렴한 가격입니다. 또한, 약 11%의 미래 FFO 수익률로는 배당금을 충분히 지불할 수 있을 정도로 저렴한 가격입니다.이 주식은 3년 동안 약 39% 상승했습니다.“회복” 거래가 이미 진행되고 있다는 것을 상기시켜줍니다. 투자자가 FFO의 9배에 해당하는 가격으로 구매하는 것은 성장 이야기가 아니라, 프리미엄 부문의 점유율과 가격 전략이 현금으로 전환될 것이라는 확신입니다. 즉, 체결된지만 완료되지 않은 계약들의 스프레드가 실제로 임대료로 전환될 것이며, 세입자들이 더 높은 스프레드를 받고 계속 임대를 유지할 것이며, 목표된 수익을 달성할 수 있을 것입니다.

컨퍼런스에서의 발표들은 이 사실을 전혀 드러내지 않습니다. 그것들은 단지 마케팅 활동일 뿐입니다. BXP의 마케팅도 괜찮습니다. 왜냐하면 전체 논리의 기반은 그 건물들이 대부분의 임대업자들이 소유하는 사무실 공간과는 다른, 더 구체적이고 엄격한 시장에 속한다는 주장에 있기 때문입니다. 이러한 주장은 점점 더 사실로 보이며, 실제로도 그렇게 되고 있습니다. 하지만 그 프리미엄은 두 가지 취약한 조건에서 비롯됩니다. 첫째, 최고급 공간에 대한 수요가 다른 공간들보다 훨씬 높다는 것, 둘째, BXP의 임차인들이 무료 임대 기간이 끝날 때 실제로 요금을 지불한다는 것입니다. 투자자들은 현재의 가격을, 사무실이 두 가지 운명을 가질 수 있다는 시장의 정확한 추정치로 받아들여야 합니다. 그리고 이 두 가지 운명의 시장에서는, 더 나은 부분을 소유하는 것이 미래를 소유하는 것과는 다릅니다.