회계사가 브로커가 되다: 일본의 비상장 스타트업 주식 시장의 새로운 현상

일본은 “상장되지 않은 회사의 주식을 어디에서 판매할 수 있는가?”라는 질문에 대한 새로운 해답을 가지고 있습니다. 그 해답은 바로 회계사에게 물어보는 것입니다.

일본 금융서비스청은 이달에 스마트라운드 증권사를 등록했는데, 이는 일본이 이전에는 없었던 일입니다.비상장 기업의 주식을 중간 시장에서 중개자로서 활동함스마트라운드 세일즈는 도쿄에 있는 스타트업의 증권 관련 사업부입니다. 이 회사의 주요 제품은 다른 스타트업들의 ‘캡 테이블’을 관리하는 것입니다. 즉, 누가 무엇을 소유하고 있으며, 누가 주식 옵션을 가지고 있고, 누가 양도를 승인해야 하는지에 대한 정보를 담고 있습니다. 회사에 따르면, 7,000개 이상의 일본 기업이 이 소프트웨어를 사용하고 있습니다. 일본 주식에 관심이 있다면 이 점을 이해하는 것이 중요합니다. 왜냐하면 이 소프트웨어는 결국 일본 기업의 IPO로서 증권시장에 나올 정보를 결정하기 때문입니다.

소프트웨어 회사가 중개업자 허가를 받을 수 있는 이유는, 일본이 그를 위해 새로운 규정을 만들었기 때문입니다. 2025년 5월부터 효력이 발생하는 개정된 금융상품 및 교환법 때문입니다.비상장 스타트업 주식의 거래를 중개하는 목적으로, 전문 투자자들을 대상으로 하는 증권회사 등록 시스템을 만들었습니다.즉, 규제 기관이 스스로를 관리할 수 있다고 판단하는 기관들과 부유한 사람들입니다. 그래서 라이선스 요건도 일반 중개업체보다 가벼운 편입니다. 스마트라운드는 2024년 12월에 전담 자회사를 설립했으며, 법률이 제정되기를 기다린 후 8월에 등록을 마쳤고, 회사명을 스마트라운드 증권으로 변경했습니다.첫 번째 주문을 받기 전에는 여전히 일본증권거래자협회에 가입해야 합니다.; 이 회사는 내년 안에 시작할 계획입니다..

그건 이상한 일이지만, 그 논리적 근거는 타당합니다. 비상장 주식이 실제로 무엇인지를 생각해보면 더 쉽게 이해할 수 있습니다. 도요타의 주식은 화면을 통해 구입하는 것입니다. 반면, 비상장 스타트업의 주식은 손으로 직접 매매해야 하는 것이죠.회사의 규정에 따르면, 어떠한 인사 이동도 이사회의 승인이 필요합니다.다른 투자자들도 첫 매수권이나 동반 매수권을 가질 수 있습니다. 또한 누군가는 그 주식에 가격을 책정해야 합니다. 왜냐하면 회사와 세무 당국 모두 숫자가 필요하기 때문입니다. 각각의 매각은 작은 규모의 기업 거래이지, 단순한 클릭 사건이 아닙니다. Smartround는 이미 플랫폼上에서 회사들의 거래를 처리하는 시스템을 운영하고 있습니다. 즉, 거래를 합법화하는 데이터는 이미 소프트웨어에 저장되어 있기 때문에, 데이터 관리자는 시장의 자연스러운 운영자가 됩니다.

그 이론의 미국판에는 흠집이 있습니다. 미국의 대형 소프트웨어 기업인 카르타는 처음에 자신을 “민간 시장을 위한 나스닥”으로 소개했습니다. 그리고 민간 기업의 주식들을 매칭하는 서비스도 제공했습니다.2024년 초에 모든 것을 중단시켰습니다.그 후 그 회사의 CEO는 이 사업을 “끔찍한 실패”라고 말했으며, “가장 큰 실망”이라고 표현했습니다. 그의 말을 뒷받침하는 수치들도 있었습니다: 유동성 관리가 성공하지 못하고 있었습니다.연간 수익은 300만 달러이며, 핵심 제품의 수익은 약 2억 5천만 달러입니다.카르타의 설명에 따르면, 구조적인 문제는 카피 테이블이 고객에게 속해 있고, 회사가 아닌 고객이 그 정보를 관리한다는 점이었습니다. 돈을 벌고자 하는 기록 관리자는 고객이 제공한 정보를 다른 목적으로 활용하려고 했으며, 카르타가 사업을 중단한 이유는 창립자들이 그 정보를 서비스로서가 아니라 이해관계의 충돌로 보았기 때문입니다. 미국에서는 기록을 관리하는 것이 부담스러운 일이었으며, 장점이 되지 않았습니다.

그렇다면 왜 일본은 ‘카르타’라는 실험을 포기한 걸까요? 그 이유는 일본의 대안이 성장하는 민간 주식 시장이 아니기 때문입니다. 대신 상장 시장만이 존재하는데, 이 상장 시장은 잘못된 결과를 낳고 있습니다. 일본에서는 많은 회사들이 상장되지만, 그 회사들은 모두 초소형 기업들입니다. 2023년에…96개 기업이 상장되었으며, 이는 나스닥의 수준과 비슷한 규모입니다. 하지만 50억 엔 이상의 가치를 가진 기업은 단 5개에 불과했습니다.2024년 상반기에는 신규 기업들의 약 3분의 2가 100억 엔 미만의 가치를 가지고 있었습니다. 지난 10년 이상 동안 일본의 스타트업들의 평균 가치는 200억 엔 이하였습니다. 그 이유는 구조적인 것입니다. 다른 회사에 매각하는 것은 미국에서는 흔한 일이지만, 일본에서는 드물습니다. 스타트업이 매각될 경우, 약 10~20% 정도만이 그렇고, 미국에서는 약 절반 정도입니다. 따라서 벤처펀드가 자금을 투자자에게 돌려줄 수 있는 유일한 방법은 회사를 공개시장에 상장시키는 것입니다. 펀드는 10년 동안 유지되며, 창업자는 팔 수 없는 주식을 가지게 됩니다. 따라서 합리적인 선택은 조기에, 작은 규모로 상장하여 공개회사로 성장하는 것입니다. 하지만 대부분의 경우 그렇게 되지 않습니다. 일본에는 약 7개의 유니콘 기업이 있고, 미국에는 650개가 넘는 유니콘 기업이 있습니다. 정부의 목표는 100개라는 것입니다. 도쿄의 스타트업 계획에 명시된 공식적인 답변은, 기업들은 더 오랫동안 비공개 상태를 유지하고, 여러 차례의 민간 자금을 받으며, 충분히 큰 규모가 되면 공개시장에 상장해야 한다는 것입니다. 하지만 이를 위해서는 초기 주주들이 IPO를 강제하지 않고도 매각할 수 있는 시장이 필요합니다.

이 플랫폼은 바로 그 거래를 위한 것입니다.벤처 회사나 초기 직원이 기관 투자자나 기업 벤처 부문에 제품을 판매하는 경우구매자는 수년간 그 제품을 보유해야 합니다. 그리고 이 거래에 누가 참여하는지도 주목해야 합니다. 라이선스 발급되기 1년 전에 스마트라운드가…미즈호 트러스트 은행인 MUFJ 모건스탠리 증권과 노무라로부터 자금을 조달했습니다.이 보조 플랫폼을 함께 구축하기 위한 목적이 있기 때문입니다. 이 세 회사는 일본에서 가장 큰 증권 유통업체들입니다. 그들의 역할은 매수를 하는 기관들에게 제품을 공급하는 것입니다. 판매자가 쉽게 찾아지고 구매자가 부족한 시장에서는 이러한 관계들이야말로 진정한 자산이 됩니다. (스마트라운드는 상장되지 않은 회사입니다.)자사의 주식은 같은 종류의 비공개 2차 시장에서 거래됩니다.새로운 중개업체는 고객을 대상으로 서비스를 제공할 예정입니다. 제품도 그런 목적을 가지고 있습니다.

이제 헤드라인의 번역입니다. “일본의 스타트업과 IPO를 촉진한다”는 문구를 읽을 때, 인과관계의 방향에 주의를 기울어야 합니다. 기능적인 보조시장은 단기적으로는 IPO와 반대되는 역할을 합니다. 즉, 상장 없이 초기 투자자들이 회사를 팔 수 있는 방법이죠. 이것이 바로 일본의 국내 IPO 수가 이미 낮아진 이유 중 하나입니다.2026년 상반기에 17~18개의 리스트가 등장했는데, 이는 2011년 이후 최소치입니다.즉, 이러한 조치로 인해 소규모 기업들의 상장이 어려워진다. 5년 후에도 여전히 100억 엔 이하의 가치를 가지고 있다면, 그 기업들은 상장에서 제외될 위험에 처한다. 결국 이는 한 번의 재설계일 뿐이다. 소규모 IPO 방식을 없애고, 다른 출구를 마련하여, 상장된 기업들이 더 큰 규모와 성숙한 기업이 되도록 하는 것이다. 만약 IPO가 증가한다면, 그것은 시간이 지나서 일어날 일이며, 현재는 IPO가 줄어들고, 나중에는 더 좋은 기업들이 IPO를 할 수 있게 될 것이다.

투자자에게는 두 가지 결과가 따릅니다. 첫째는 구조적인 문제입니다. 일본은 회사들이 더 오랫동안 사기업으로 남아 있도록 미국의 모델을 의도적으로 받아들입니다. 그 결과로 공개 시장에 투자하는 사람들에게는 IPO가 줄어들고, 대상 기업도 더 작고 오래된 기업들이 될 것입니다. 둘째는 “시장”이라는 개념과 관련된 문제입니다. 이는 전문가들 간의 협상된 거래를 위한 허가된 중개 서비스이며, 화면에서 가격을 확인하며 매매할 수 있는 거래소와는 다릅니다.표준화된 가격 및 결제 방식 덕분에 각 거래가 더 저렴하고 간편하게 이루어집니다.그들은 존재하지도 않는 구매자를 만들어내지 못한다. 그 주식들은 여전히 과거의 제약을 가지고 있으며, 그 주식을 사는 사람은 몇 년 동안 그 주식을 보유해야 한다. 만약 당신이 그러한 주식에 접근할 수 있다면, 정직한 방식으로는 자본을 도박에 투자하는 것과 같다. 그 자산은 몇 년마다 협상 과정에서 가치가 변하므로, 당신이 빠져나갈 수 있는 위치가 아닌, 결국 포기해야 하는 상태가 된다.

이 전체 시스템은 한 가지 가정에 기반을 두고 있습니다. 즉, 회사들이 다른 방법으로 상장할 기회가 없기 때문에 조기에 상장하도록 강요된 국가라면, 인내심 있는 기관들이 초기 주주들의 손을 빼앗는 것을 허용하는 것이 더 나은 선택이라는 것입니다. 그렇게 되면 기업들은 상장하기 전에 성장할 수 있습니다. 이 가정이 성공할지는 한 곳에서 나타날 것입니다. 오늘 이러한 주식을 구입한 기관들이 다시 돌아와 더 많은 주식을 구입할지 여부입니다. 만약 그들이 그렇게 한다면, 일본은 카르타가 성공하지 못했던 것을 성공시킨 것입니다. 반대로 그렇지 않다면, 초기 주주들과 후기 투자자들을 연결하는 매우 유리한 구조가 만들어질 것입니다. 이는 1년 전의 일본보다 훨씬 나은 상황입니다.