본드 매도는 이미 공개된 상태입니다. 다음 단계의 상황도 아직 과대평가된 상태입니다.

전 세계의 정부채권 수익률은 지난 2주 동안 수십 년 동안 보이지 않았던 행동을 해왔습니다. 그리고 그 첫 번째 영향은 공공 부문에 나타납니다.일본의 10년물 수익률이 1996년 이후 처음으로 3%를 넘어섰습니다.프랑스의 지표는 2008년에 마지막으로 관찰된 수준에 가까워졌습니다.독일의 10년 수익률은 15년 최고치에 도달했습니다.그리고 미국의 30년 계약도 그렇습니다.5.33%에 도달했습니다.2007년 이후로 가장 풍부한 상태입니다. 이는 재정적 가치의 재평가이며, 모든 사람이 그 사실을 알 수 있습니다.

당신의 주의를 끌어야 할 부분은, 아직 움직이지 않은 부분입니다.어느 주권 국가의 신용이 전파되는 중심에 위치할 수 있는 기관들은행들은 52주 최고가 근처에 머물고 있습니다. JPMorgan의 주가는 약 358달러로, 4개월 만에 약 25% 상승했습니다.기업채권의 크레딧 스프레드는 여전히 낮은 상태입니다.시장은 마치 글로벌 채권 가치 하락이 다른 사람의 문제인 것처럼 행동하고 있습니다.

한 평가 기관은 직접적으로 위험을 표현했습니다: 채권매각단지 유대가 되는 것뿐이다.위기중앙은행들이 마지막 수단으로 구매자로서 역할을 해야 할 때가 있습니다. 이 선을 진지하게 받아들여야 하는데, 왜냐하면 이 선은 실제로 잘못된 가격이 책정된 항목을 나타내기 때문입니다. 이는 이미 가격이 조정된 국채금리와는 관련이 없습니다. 진정한 위기가 발생할 경우 필요한 것은 강제적인 매각과 신용 전달 과정이며, 그런 상황에서는 아무런 가격 조정도 일어나지 않습니다.

매도가 발생할 때 “위기”라는 단어가 사용된다.

지난 2주 동안 대부분의 경우, 금리 상승은 정상적인 과정이었으며, 고통스럽긴 하지만 무너지는 일은 없었습니다. 일본에서 10년물 채권의 금리는 3%이고, 미국에서는 30년물 채권의 금리는 5.33%입니다. 이러한 변화로 인해 향후 대출의 기초금리가 변하지만, 시장 자체는 여전히 원활하게 작동합니다. 판매자는 항상 적절한 가격으로 구매자를 찾을 수 있습니다.

위기는 전혀 다른 현상입니다. 그것은 질서 있는 가격 재조정이 강제적인 매각으로 변하는 순간이며, 이로 인해 유동성이 사라집니다. 2020년 3월의 “현금에 대한 갈망” 상황이나, 2022년 영국의 국채가 붕괴된 경우도 마찬가지입니다. 두 경우 모두 장기 채권에 투자한 투자자들은 수익률 상승으로 인해 문제에 직면했습니다. 마진 요구가 들어오고, 그에 대응하기 위해 투자자들은 유동적인 자산을 팔아야 했습니다. 그 자산은 대개 정부채권이었으며, 이로 인해 수익률이 더욱 상승했고, 다시 마진 요구가 발생했습니다. 이러한 피드백 루프가 시장의 안정성을 방해하며, 중앙은행도 개입해야 합니다. 왜냐하면 무제한으로 구매할 수 있는 기관만이 이 루프를 끊을 수 있기 때문입니다.

그것이 바로 “중앙은행이 개입할 때”와 관련된 평가 라인에 숨겨진 경제적 정의입니다. 가격 하락은 채권 보유자들에게는 문제가 되는 상황입니다. 위기란 채권 보유자들의 대출 상대방에게 발생하는 자금 문제이며, 이는 다른 모든 사람들에게도 영향을 미칩니다.

세 번의 착륙, 세 개의 시계

첫 번째 착륙이에요… 당신은 이미 여기에 있군요.만약 당신이 어떤 기간을 가진 채권 펀드를 소유하고 있다면, 이는 시장가치 하락으로 인한 손실이라고 느낄 수 있습니다. 주택담보대출이나 자동차 대출 금리를 높이는 것과 같은 높은 수익률들이, 401(k) 계좌에 있는 장기 채권의 가치를 점점 떨어뜨리고 있습니다. 이는 직접적이고 현실적인 문제이며, 가장 중요한 문제입니다. 금리 상승은 채권 보유자로부터 차용자에게 돈이 전달되는 과정을 의미합니다.

두 번째 착륙 – 잘못된 가격 책정.이것이 바로 평가 기관의 업무가 이루어지는 곳입니다. 재평가가 위기가 되는 경우는 수익률이 상승하여 그런 상황이 발생할 때뿐입니다.누군가판매하기 위한 것입니다. 이러한 후보자들은 레버리지를 사용하고, 만기와 관련된 문제를 안고 있는 기업들입니다. 이들 기업은 과거보다 훨씬 많은 국부채를 보유하고 있습니다. 은행이 아닌 금융회사들, 즉 헤지펀드, 화폐시장 펀드, 개방형 채권펀드 등도 포함됩니다.2021년에 44%였던 선진국 정부 부채의 비율을 2025년에는 53%로 높였습니다.헤지펀드들은 단기 재구매 계약을 통해 그러한 포지션을 조달합니다. 대개는 거의 0%에 가까운 할인율로죠. 보험회사와 연금펀드들은 장기 채권을 이자율 스왑으로 헤지합니다. 이자율이 급상승하면 그러한 헤지 전략은 손실로 이어지고, 마진 요청으로 인해 그들은 유동성 자산을 매각해야 합니다. 이것이 바로 문제입니다. 높은 레버리지와 불안정한 자금 조달 구조 때문에 낮은 수익률도 강제적인 매각으로 변질됩니다.

세 번째 착륙 – 그 경계점입니다.그 스파이럴 구조가 시장을 파괴할 때, 중앙은행이 개입합니다. 그때서야 비로소 그 상황을 “위기”라고 부를 수 있습니다. 영국 은행은 2022년에 채권을 매입하여 그 상황을 막았습니다.ECB는 지속적인 전송 보호 장치를 보유하고 있습니다.바로 그 목적을 위해서입니다. 만약 미국의 자금 지원이 중단된다면, 연방준비제도가 마지막 수단으로 구매자가 될 것입니다.

이곳은 공포 반응을 없애는 부분입니다:위기이 정의에 따르면, 바로 그 순간에 채권 보유자들에게 고통이 줄어드는 시점이 됩니다. 중앙은행이 개입하면, 무제한적인 구매력을 가진 자가 나타나는 것입니다.일본의 금리는 이미 2.9% 수준으로 하락했습니다.스파이크가 발생한 이후로, 자금 조달 위기의 해결은 보통 채권 시장의 상승으로 이어집니다. 두려운 점은, 좁은 의미에서 말하자면, 그것이 전환점이 된다는 것입니다.

방화벽 테스트

이 모든 것들이 금융 체계가 계속 작동할 것이라는 증거는 아닙니다. 중요한 것은 도미노 효과가 발생하기 전에 방화벽을 확인하는 것입니다. 은행들은 가장 강한 위치에 있습니다. 2008년 이후의 개혁으로 인해 은행들은 이러한 유형의 금리 변동에 대비하여 훨씬 더 많은 자본을 보유해야 했기 때문에, 과거처럼 주권 은행들이 파산하는 상황은 이제 그렇지 않습니다. 미국 재무부도 더 온건한 형태로 개입하고 있으며, 채권 매입을 통해 차입 비용을 억제하고 있습니다.

하지만 하나의 방화벽이 조용히 약해지고 있습니다. 이런 상황이 발생하는 이유는, 과거에는 부채를 흡수하던 중앙은행들이 이제는 금리를 높이고 있다는 것입니다. 트레이더들도 그에 맞춰 가격을 책정하고 있습니다.9월에 연준의 금리 인상 가능성이 약 70%입니다.ECB가 금리를 인상할 것으로 예상됩니다. 그 결과 유로존의 물가 상승률은 3.3%에 도달할 것입니다. 중앙은행은 물가를 억제하기 위해 금리를 인상하면서 동시에 시장을 안정시키기 위해 채권을 구입할 수 없습니다. 이러한 긴장 상황 때문에 신용등급 체계가 중요합니다. 비상 조치가 존재하지만, 그를 사용한다면 물가 억제 작업이 중단될 것이며, 따라서 정책 입안자들은 시스템이 붕괴되기 전까지 기다릴 것입니다.

통제: 일본

이 메커니즘을 가장 잘 증명할 수 있는 곳은 일본입니다. 왜냐하면 일본의 방화벽이 바로 그 메커니즘의 핵심이기 때문입니다. 일본은행은 수년 동안 자국 정부의 채권을 가장 많이 구매하는 기관으로서 활동했으며, 그로 인해 현재 급등하고 있는 채권 수익률을 낮추었습니다. 이러한 조치 덕분에 10년물 채권의 수익률이 3%에 불과한 반면, 30년물 채권의 수익률은 그렇지 않습니다. 일본은행의 구매 활동이 중단된 것은 채권 수익률 상승의 원인입니다. 즉, 시장을 지원해야 할 기관이 바로 지원을 끊는 기관이 되는 것입니다. 거대한 중앙은행 구매자를 제외하면, 일본의 부채는 더욱 충당하기 어려워집니다. 프랑스나 독일과 비교해보면, 두 나라의 중앙은행은 ECB의 위기 대응 도구를 이용할 수 있습니다. 같은 충격이지만, 다른 방식으로 해결됩니다.

그러한 차이는 작은 규모에서도 나타나는 교훈입니다. 일반적인 거시적 충격들—인플레이션, 석유 가격 변동, 재정 적자 등—이 바로 수익률이 어디서든 변동하는 이유입니다. 그것이 과연 어떤 결과를 초래할지는…위기어느 노드가 먼저 붕괴되는지에 달려 있습니다. 한 나라에서는 레버리지 헤지펀드가, 다른 나라에서는 연금 헤지 구조가, 또 다른 나라에서는 은행이 그렇습니다.

확인할 수 있는 것들과, 체인을 끊는 것들

미국 가정의 경우, 이는 채권 펀드에 투자하는 기간, 고수익 주식이나 은행 자산에 투자하는 비율, 그리고 주택담보대출 및 자동차 대출의 이자율이라는 세 가지 요소로 나타납니다. 첫 번째 요소는 이미 가격이 책정된 상태이며, 그에 대한 비용을 이미 지불했습니다. 두 번째 요소는 다음 단계의 문제입니다. 기업들의 스프레드는 여전히 낮고, 은행의 수익률도 높은 편입니다. 따라서 국가의 수익률이 하락함에도 불구하고, 금융 전달 구조가 숨겨진 위험을 지닌 구조입니다.

첫 번째 경고 신호는 신용 스프레드의 확대나 자금 시장의 문제일 것입니다. 즉, 10년물 수익률에 관한 또 다른 뉴스가 아닙니다. 이는 질서 있는 가격 조정이 강제 매도로 변질된다는 신호입니다. 결정적인 지표는 레버리지를 이용한 투자자들이 더 높은 수익률을 감당할 수 있는지 여부입니다. 만약 스프레드가 제한된 상태로 유지되고 은행들이 고점 근처에서 거래를 계속한다면, 그러한 매도 현상은 단순한 가격 조정에 불과합니다. 불편한 상황이지만, 그건 다른 사람의 문제일 뿐입니다. 그리고 어떤 중앙은행도 시장을 구하기 위해 인플레이션 정책을 바꿀 필요가 없습니다.

평온한 아이러니가 바로 이런 것입니다. 중앙은행이 개입했다는 소식을 듣는 순간, 실제로 발생하는 문제는 채권 보유자들이 시장에서 탈출하는 것이죠. 그런 일이 일어나기 전까지는 고통은 분명히 존재하지만, 그 범위는 제한적입니다. 위험도는 “모든 것이 붕괴되는” 것이 아니라, 특정한 상황에서만 발생하는 것이며, 아직 가격이 정해지지 않았습니다.