채권 시장은 붕괴된 것이 아닙니다. 그저 진실을 말하고 있을 뿐입니다.

정부는 자신이 회수하려는 채권의 양을 두 배로 늘렸습니다. 재무부 장관인 스콧 베센트는 CNBC에 그렇게 했다고 말했습니다.채권 시장에 관한 “비대칭 정보”정기 투자자들은 그렇지 않다.

베센트가 경력 초기에 지도를 해준 억만장자 투자자인 스탠리 드루켄밀러는 그 계획을 실수라고 평가하는 의견을 게시했습니다.가격을 기본적인 요인들로부터 보호하려는 정부들은 항상 패배합니다.

두 사람 모두 옳을 수 있습니다. 그리고 두 사람 모두 당신에게 진정으로 중요한 것을 놓치고 있죠.

그 움직임 자체

8월 19일, 재무부는 다음과 같이 발표했습니다.매입량을 두 배로 늘려, 한 회사당 40억 달러로 만들다.구매 대상은 만기가 다가오는 채권들입니다.9월 9일부터 10년에서 30년까지.11월까지 계속 진행됩니다. 베센트의 말에 따르면, 목표는 거래가 적고 수익률이 높아진 증권 시장을 활성화하는 것입니다.

이 발표로 즉각적인 반응이 있었습니다. 30년물 재무부 채권 수익률은 상승했죠.5.34% — 2007년 이후 최고 수준9베이스포인트가 5.19%로 떨어졌습니다. 주식 가격도 상승했습니다. 달러 가치는 하락했습니다.

그러자 시장은 예전과 같은 방식으로 움직이기 시작했습니다. 다음 날에는 30년물 수익률이 5.23%로 다시 올라갔습니다. 오늘은…10년 동안의 수익률은 4.74%에 가깝습니다..

일시적인 완화 조치는 정책 실패가 아닙니다. 이는 총 400억 달러 규모의 프로그램이 30조 달러에 달하는 부채를 가진 재정 시장에서 운영되는 상황에서 나온 적절한 결과입니다. 단 한 번의 구매 환매 조치는 시장 전체의 약 0.013%에 불과합니다. 이를 마치 바다에 물을 붓는 것과 비교해보면, 수학적으로도 그럴듯합니다.

드루켄밀러가 실제로 말한 내용은 무엇인가요?

드루켄밀러의 칼럼 제목은 “부동산 시장이 말하도록 하자”이며, 그 안에는 강조해야 할 한 문장이 있습니다.

장기 국채 수익률은 세계에서 가장 중요한 가격입니다. 또한 미국이 남겨둔 유일한 재정 규제 수단이기도 합니다.

그의 말은, 채권 시장이 정직한 회계를 요구하는 유일한 기관이라는 뜻입니다. 투자자들이 장기적인 정부채무를 보유하기 위해 더 높은 수익률을 요구할 때, 그로 인해 정부의 차입 비용도 상승합니다. 이러한 압력은 지출, 세금, 성장에 관한 결정들을 어렵게 만듭니다.

베센트의 구매 회수 정책은 그러한 압력을 줄이려는 시도입니다. 하지만 기본적인 수치들을 바꾸는 것은 아닙니다. 1조 8천억 달러에 달하는 적자, 40조 달러에 달하는 국가 부채, 점점 더 증가하는 기간 프리미엄 등은 그대로 유지됩니다. 다만 정부 자신을 채권 구매자 목록에 추가함으로써 그 압력을 완화하려는 것입니다.

문제는 구매 반환 제도가 부정직하다는 것이 아닙니다. 문제는 그 방법이 증상을 질병으로 오인하는 것처럼 처리된다는 점입니다. 수익률의 상승은 채권 시장이 미래가 현재 가격보다 더 비싸고 불확실할 것이라고 말하는 방식입니다. 몇십억 개의 채권을 사는 것만으로는 미래를 바꿀 수 없습니다. 단지 화면 위의 숫자만이 일시적으로 변할 뿐입니다.

드루켄밀러는 더 직설적으로 말합니다: “인위적으로 억제하는”[[신호]는 위험을 더욱 증가시킵니다.

숨겨진 변수: 터미널 프리미엄

왜 이것이 중요한지 이해하려면, 실제로 생산량을 높이는 요인이 무엇인지 알아야 합니다. 단 하나의 요인이 아니라, ‘기간 프리미엄’이라는 개념이 있습니다.

30년 만기의 국채를 구입할 때, 당신은 자신의 돈을 30년 동안 사용할 수 있게 됩니다. 그러한 약속에 대한 보상이 필요합니다. ‘프리미엄’이란, 투자자가 그 기간 동안의 단기 금리 평균보다 더 높은 수익을 요구하는 것입니다. 투자자들이 미래가 위험하다고 느낄 때, 즉 인플레이션, 재정 적자, 부채 공급 문제, 또는 연방준비제도의 정책에 대한 불확실성 등으로 인해 프리미엄이 상승합니다.

연준은 일년 내내 목표 금리인 3.50%에서 3.75%를 유지해왔습니다. 연준의 당분간의 정책 기대치를 반영하는 2년물 국채 수익률은 약 4.2%입니다. 반면, 10년물 국채 수익률은 4.74%이며, 30년물 국채 수익률은 최근에 5.34%에 도달했습니다.

그 차이는 단기 금리 수준보다 약 50에서 110 기본점 정도 높은 것으로, 이는 기간 프리미엄입니다. 그리고 이는 구조적 요인들에 의해 발생합니다.

• 재정 적자는 회계연도 첫 10개월 동안 1.8조 달러에 달했습니다.
• 국가 부채가 40조 달러를 넘어섰습니다.
• 기업 채무자들, 특히 AI 인프라 기업들은 시장에 경쟁적인 부채를 대거 쏟아내고 있습니다.
• 한때 많은 양의 미국 부채를 인수했던 외국 중앙은행들은 구매량을 줄였습니다.
• 재무부 관계자들은 현재의 차입 비율로 계속해서 차입을 진행한다면 2027년과 2028년 재정년도에 1조5천억 달러의 자금 부족이 발생할 것으로 추정합니다.

이러한 요인들은 전혀 변하지 않습니다. 재무부가 40억 달러 상당의 기존 채권을 매입하기 때문입니다. 이러한 매입 행위는 만기일의 재배치일 뿐, 총부채가 줄어드는 것은 아닙니다. 한 분석가의 말에 따르면, 시장은 “신호는 많지만 실질적인 내용은 적다”고 합니다.

베센트의 주장과, 왜 시장이 그 말을 믿지 않는지

이곳에서 이야기는 더욱 흥미로워집니다. CNBC에서 베센트는 자금 조달을 옹호하며, 재무부가 채권 시장의 장기 부문에 대한 “비대칭 정보”를 가지고 있다고 주장했습니다. 그는 그 정보가 무엇인지는 말하지 않았습니다.

이런 발언은 현직 재무부 장관이 아닌 다른 사람이 한다는 것보다는 놀라운 일입니다. 정부 자체의 차입 부서가 시장의 가격 책정이 잘못된 것이라고 말하는데, 그 이유는 정부가 시장이 알지 못하는 정보를 알고 있기 때문입니다. 그러면 정부는 그 사실을 증명하기 위해 직접 채권을 구매하기 시작합니다.

순환적인 구조가 매우 우아해 보입니다. 더 나은 정보를 가지고 있다는 증거는, 정부가 그 정보를 바탕으로 비용을 지출하려 한다는 점입니다. 정부가 비용을 지출하는 이유는, 아마도 더 나은 정보를 가지고 있기 때문일 것입니다.

한편, 자금 매입 프로그램 자체를 보면 수요가 엄청나다는 것을 알 수 있습니다. 최근의 매입 작업에서 재무부가 매입하기로 한 1달러당, 투자자들은 11달러에서 18달러에 달하는 채권을 제시했습니다. 판매자들의 수가 구매자들보다 훨씬 많습니다. 이는 시장이 잘 평가되고 있지 않다는 증거가 아닙니다. 오히려 시장이 어떤 가격으로든 장기 위험을 피하고 싶어한다는 증거입니다.

군중들은 이미 잘못된 쪽에 너무 많아졌어요.

재무부의 매입 행위가 바뀌지 않는 것은 다음과 같습니다: 이 채권을 소유한 사람이 누구인지, 누가 그 채권이 필요한지, 그리고 수익률이 높은 상태가 지속될 때 누가 피해를 입는지입니다.

주택 구매자들은 주택담보대출 금리를 약 7%나 그 이상으로 책정하고 있습니다. 유동화 조건으로 재융자를 받는 소규모 기업들은 각 단위 포인트까지 고려해야 합니다. 주와 지방 정부가 발행하는 채무도 국세청의 구매 프로그램과는 반대 방향으로 움직이고 있습니다. 또한, 4조 달러가 넘는 채권 포트폴리오를 줄이려는 연방준비제도도 국세청의 구매 프로그램과는 반대 방향으로 움직이고 있습니다.

드루켄밀러는 이를 보고, 채권 시장이 “미국에 남아 있는 유일한 재정 규율 체계”라고 주장합니다. 만약 재무부가 수익률을 억제하는 데 성공한다면, 그 규율 체계는 사라지게 됩니다. 적자 문제를 해결하려는 정치적 동기가 약해집니다. 차입 비용도 실제보다 더 저렴하게 느껴집니다. 결국 이 문제는 더 이상 무시할 수 없는 수준까지 커집니다.

그것이 2차적 효과입니다. 1차적 효과란, 발표 이후 생산량이 일시적으로 감소하는 현상입니다. 이는 모두가 알고 있는 부분입니다. 2차적 효과란, 시장의 규칙성이 약화되어 더 큰 재정 문제가 발생하는 것입니다. 이것이야말로 더 중요한 부분이며, 더 늦게 나타나는 효과입니다.

이것이 당신의 포트폴리오에 미치는 영향은 무엇인가요?

이를 느끼기 위해서는 트레저리 채권을 소유할 필요는 없습니다. 10년물 수익률은 거의 모든 것의 기준으로 사용되는 비율입니다. 주택담보대출 금리, 기업의 차입비용, 주식 가치를 평가하는 데 사용되는 할인율, 그리고 더 위험한 자산들과 비교하는 기준 수익률 등입니다.

기간 프리미엄이 증가함에 따라 수익률이 상승하면서, 투자자들은 장기적인 재정 위험에 대해 더 많은 보상을 요구합니다. 이로 인해 주식 시장은 두 가지 압력을 동시에 받게 됩니다. 미래의 수익은 더 높은 비율로 할인됩니다. 또한 재무부 자금도 위험이 없는 대체 자산으로서 더 매력적으로 변하여, 자금이 주식 시장에서 빠져나가게 됩니다.

반대의 경우도 마찬가지입니다. 만약 재무부의 개입이 수익률을 영구적으로 낮추는 데 효과적이라면, 주식 시장에도 이익이 생길 것입니다. 하지만 계산상으로는 그런 상황은 불가능합니다. 매달 수조 달러의 시장에 40억 달러를 투입하는 것은 구조적인 해결책이 아닙니다. 그것은 단지 공포를 막기 위한 조치일 뿐이며, 실제 압력은 계속 증가할 것입니다.

보다 타당한 중간적 상황은 우리가 이미 보았던 것과 같습니다. 즉, 표면적으로는 수익률이 하락하지만, 실제로는 다시 상승하는 경우가 많으며, 주식시장은 희망과 현실 사이에서 요동치는 상황입니다.

반대되는 해석

이것은 주목할 만한 상황입니다. 베센트의 구매 회수 계획은 너무 미미해서 효과가 없습니다. 드루켄밀러의 말이 맞습니다. 정부는 근본적인 문제를 해결할 수 없습니다. 하지만 시장은 채권 시장 자체를 위기 상태로 여기고 있습니다. 마치 ‘민간인들이 국가 부채를 공격하는’ 상황과 같습니다.

드루켄밀러는 다른 이름으로 불렀습니다.마침내 목소리를 내기 시작한 쉬운 상대였어.

채권 시장은 당황하지 않고 있습니다. 그저 자신의 역할을 다하고 있을 뿐입니다. 매년 1.8조 달러에 달하는 적자와 40조 달러를 넘는 국가 부채가 존재하는 상황에서, 정부 자체의 차입부는 2년 안에 1.5조 달러의 자금 공백이 생길 것이라고 인정하고 있습니다. 그러므로 투자자들에게는 실제로 감수해야 하는 위험에 대해 더 많은 보상을 받아야 합니다.

그건 시장의 실패가 아닙니다. 그저 이런 수치들을 관리 가능한 것으로 여기던 행위를 그만두는 순간일 뿐입니다.

투자자의 입장에서는 상황이 그렇게 복잡하지 않습니다. 장기적인 국채 수익률은 계속 유지될 가능성이 높습니다. 그 이유는 경제가 망가진 것이 아니라, 채권 시장이 경제에서 진실을 말해주는 유일한 참여자가 되었기 때문입니다. 300조 달러 규모의 시장에서 40억 달러의 개입으로 인해 발생하는 일시적인 하락세를 매수하는 것은 투자라고 할 수 없습니다. 그건 정부가 수익률을 낮추는 데 성공할 것이라는 기대에 불과합니다.

그 베팅에 대한 역사적 기준치는 그다지 긍정적이지 않습니다. 드루켄밀러가 그렇게 하는 데에는 이유가 있습니다.