블랙록이 BCAT 보유자들에게 주는 “선물”은 7%의 수익률을 가진 자본금 인출권입니다.

블랙록 캐피털 악셔링 터미널 트러스트는 자신들의 새로운 주식 공개에 대해 “매력적인 진입점”이라고 표현했습니다. 하루 전까지만 해도 시장은 펀드의 자산 가치보다 12.76% 더 높은 수익을 얻고 있었는데, 시장은 그 세부 내용을 살펴보고 블랙록의 입장이 유리하다고 판단하여 주가를 약 7% 하락시켰습니다. 포트폴리오는 아무런 잘못도 하지 않았습니다. 그 하락은 과도한 프리미엄이 사라지는 현상일 뿐이며, 이는 합리적인 상황입니다.

두 진영 모두 같은 문서를 읽어야 합니다. 왜냐하면 권리 매각이 일어나면, 폐쇄형 펀드와 그 주주들은 더 이상 같은 입장에 있지 않게 되기 때문입니다.

공유된 정보: 그 제안의 내용을 간단히 설명해보자.

BCAT는 실물자산, 주식 및 고정수익금을 혼합한 포트폴리오를 운용하는 폐쇄형 펀드로, 수익 창출에 중점을 둡니다. 이 펀드는 매달 관리된 형태로 배당금을 지급합니다.주당 0.2542달러그에 대해서는…기록일자: 2026년 9월 25일모든 주주는 받습니다.각 보유 주당 하나의 전환 가능한 권리, 그리고5개의 권리로 하나의 새 주식을 구입할 수 있습니다..

구독 가격이 문제가 됩니다. 이는 정해진 가격입니다.공시일 전의 5일 동안의 펀드 평균 시장 가격의 95%하지만 그것은 서로 붙어 있어요.자산가치의 98.5% 수준의 가격으로, 자산가치보다 1센트 아래로는 팔지 않는 조건입니다.주식이 NAV보다 훨씬 높은 가격에 거래되고 있기 때문에, 상한선이 중요한 역할을 합니다. 따라서 새로운 주식의 가격도 대체로 NAV와 비슷한 수준으로 책정될 가능성이 높습니다. 즉, 약 14달러 정도가 될 것입니다. 반면, 동일한 주식은 15.90달러 근처에서 거래되었습니다.10월 말까지 BCAT.RT라는 상호를 사용하여 NYSE에서 주식이 거래됩니다.그리고 전체 수준으로 구매를 하는 사람은 과도한 구매를 시도할 수도 있습니다.10월 21일까지 진행됩니다.블랙록의 자문관이 모든 비용을 부담하며, 펀드는 그렇게 약속합니다.2026년 말까지 현재의 분배를 유지할 예정입니다..

목적은 돈을 모아서 구매하는 것입니다.매력적인 진입점에서도 유효한 실질 수익률과 세속적 성장의 요소들이 있습니다.."

첫 번째 단계: 권리매각이란 무엇인가요?

두 진영이 의견을 달리하지 않는 공통된 사실부터 시작하자. BCAT는 판매되고 있었다.9월 10일에는 15.91달러였으며, 그때의 NAV은 기초 포트폴리오의 시장 가치를 주식 수로 나눈 값으로 14.11달러였습니다.그것은12.76% 프리미엄이는 시장의 최근 상황에 따른 결과일 뿐, 포트폴리오의 사실은 아닙니다. 해당 펀드의 52주 평균 프리미엄은 단지 0.56%에 불과합니다.

전환 가능한 권리 매각이라는 것은, 정중한 표현으로 말하자면 자본 조달 방식에 불과합니다. 펀드는 더 많은 돈이 필요합니다. 그래서 기존 보유자들에게 일정한 할인율로 그 자금을 제공할 권리를 부여하고, 그 권리를 판매할 수 있도록 합니다. 이렇게 하면 아무도 참여하지 않아도 됩니다. 겉보기에는 공정한 방법입니다.

곰이 가진 가장 강력한 힘은 계산 능력입니다. 새로운 주식은 자본가치보다 낮은 가격에 발행됩니다. 이 공식에 따르면, 자본가치의 98.5%까지의 가격으로 주식이 발행될 수 있으며, 1센트 이상 낮은 가격으로는 발행될 수 없습니다. 자본가치보다 낮은 가격으로 판매되는 모든 새로운 주식은, 새로운 자금을 투자하지 않는 모든 사람들의 주당 자본가치를 낮추게 됩니다. 12.76%의 프리미엄으로 거래되는 펀드의 경우, 그 프리미엄 자체가 주식의 가치를 더욱 낮추는 원인이 됩니다. 즉, 시장에서 각 기존 주식의 가치가 13%의 프리미엄으로 평가된다는 사실에도 불구하고, 펀드는 약간의 기존 자본가치만으로 새로운 주식을 발행할 수 있습니다. 기존 보유자들이 지불한 프리미엄은 결국 새로운 자금에게 돌아가는 것입니다.

소의 답변은, 보유자들에게 그 값을 지불해주는 것이라고 합니다. 권리도 전환 가능하기 때문에, 현금을 추가하고 싶지 않은 주주라도 그 권리를 판매할 수 있습니다. 약 14달러에 구매한 것과 약 15.90달러의 시장 가격 사이의 차이는 실제 돈입니다. 자신의 몫을 유지하고 싶은 보유자는 과도한 수량으로 구매하여, 시장가가 아닌 기준가격으로 포트폴리오를 구매할 수 있습니다. 자산이 시장 상황에 따라 저렴하게 거래되는 펀드의 경우, 이는 손실이 아닙니다. 오히려 기준가격으로 자산을 구입할 수 있는 희귀한 기회입니다.

그것은 전체 경쟁에서 가장 깔끔한 분할 방식입니다. 결과적으로 곰이 “누가 권리를 소유하는지”에 대한 경기에서 승리합니다. 할인과 프리미엄이 서로 합쳐져서, 가치는 어딘가에서 나와야 합니다. 그 가치는 권리를 구매하거나 판매하지 않는 사람들로부터 나옵니다. 공격자의 권리-가치 차이는 실제로는 행동을 취하는 주주들에게만 해당됩니다. 수동적인 보유자들은 손해를 봅니다.

두 번째 문제: 자금 조달 회의가 문제를 나타내는 신호인가?

곰의 다음 행동은, 강력한 위치에서 할인된 가격으로 자금을 조달하는 것이 아닙니다. BCAT의 분배 방식은 관리형 방식입니다. 즉, 펀드는 수익과 상관없이 매월 일정한 금액을 지급합니다. 이번 주까지 NAV의 20%가 넘는 높은 수익률을 얻는 것은, 그 수익의 상당 부분이 포트폴리오가 실제로 창출한 수익이 아니라 자본 회수로 이루어진 경우에만 가능합니다. 할인된 가격으로 새로운 자금을 조달하는 것은, 펀드가 그 수익을 유지하기 위한 방법일 뿐이며, 분배되지 않은 수익이 줄어드는 것을 막기 위한 방법입니다.

뱀이 다시 돌아옵니다. 이런 제안을 매력적이지 않게 만드는 요소들도, 어느 면에서는 자체적으로 자금을 조달할 수 있게 합니다. 블랙록은 규율이 엄격하고 규모를 중시하는 자산 관리 회사입니다. 고정된 기간 내에 실제 수익률이 “매력적”일 때 자산을 구입할 수 있는 방식은, 그들이 설립된 목적을 달성하는 방법입니다. 이러한 조건들은 전반적으로 좋은 결과를 가져옵니다.

이번에는 더 가까운 상황이며, 황소는 반쪽만 승리합니다. 주식 발행이 반드시 위기 신호가 되는 것은 아닙니다. 레버리지와 관리형 배분 방식의 CEF는 항상 자금을 조달하는 데 사용됩니다. 하지만 곰의 의견도 일리가 있습니다. 어떤 방식으로 분배가 이루어지는지에 관계없이, 그 분배는 관리되는 것이며, 발행 이후에도 “분배를 유지하는 것”은 포트폴리오가 아직 얻지 못한 현금 흐름과 관련된 의무입니다. 이를 “주의해야 할 사항”으로 간주해야지, “증거”로 보아서는 안 됩니다.

두 라운드가 끝난 후의 점수는 첫 라운드의 패배와는 달리 더 유리한 상황입니다. ‘곰’은 계산을 잘하는 반면, ‘곰’은 전략을 잘 구사합니다. 누가 이길지는 평가의 문제이며, 서사적 문제가 아닙니다.

평가 단계: 가격이 고려된 수준이며, 이제는 그 가격이 요구된다.

이제 두 이야기 모두 같은 가격으로 임대료를 내도록 해야 합니다. 제안 전에는 주가는 15.91달러였고, 자산 가치는 14.11달러였습니다. 이로 인해 12.76%의 프리미엄이 발생했습니다. 이는 52주 평균 프리미엄인 0.56%보다 22배나 높은 수치입니다. 프리미엄이란 시장이 스스로에게 내리는 약속입니다. 이는 폐쇄형 펀드에서 가장 취약한 항목입니다. 왜냐하면 프리미엄은 포트폴리오의 수익에 의존하는 것이 아니라, 시장의 분위기에 의존하기 때문입니다. 권리 매각은 프리미엄 문제를 야기하지 않았습니다. 오히려 그 문제를 드러내는 것에 불과했습니다.

이것이 결정적인 계산입니다. 해당 펀드는 약 $14의 가격으로 새로운 자금을 조달하고 있지만, 시장에서는 같은 투자 상품에 $15.90의 가격으로 구매할 의향이 있었습니다. 합리적인 새로운 달러 유입량은 $14입니다. 이렇게 공급된 자금은 시장 가격보다 낮기 때문에, 시장 가격도 그 가격으로 조정됩니다. 발표일에는 주식가가 약 $14.80까지 하락했고, 프리미엄도 최대 NAV 기준으로 12.76%에서 약 5%로 감소했습니다. 이는 블랙록에 대한 시장의 과장된 반응이 아니라, 펀드가 현재 자산 가치로 구매될 수 있다는 현실을 반영한 것입니다. 프리미엄이 NAV 가격과 비교해 인정되는 모델은 성공적으로 작동하고 있습니다.

역공학적 분석이란, 현재 해당 자산이 무엇을 해야 하는지를 묻는 것입니다. 과거만큼의 높은 가격을 유지하기 위해서는, 그 프리미엄이 경쟁자들에 의해도 지속될 수 있어야 합니다. 즉, 같은 포트폴리오를 NAV로 판매하는 경쟁자들보다 더 높은 가격을 제공할 수 있어야 합니다. 이는 비싼 가격을 받아들이는 사람에게는 큰 부담입니다. 왜냐하면 새로운 청산 가격은 그 자산 자체가 결정했기 때문입니다. 그러므로 약한 자산은 프리미엄과 과거 가격의 차이가 크다는 점에서 승리를 거둡니다.

통치

판결은 기업과 주식에 대한 분리를 나타냅니다. 기업 측면에서는 포트폴리오 관리, 자산 배치, 유리한 수익률 기간 동안 자산을 구매하는 방식 등이 중요합니다. 이 경우 ‘곰’의 주장이 설득력이 있고, ‘곰고래’의 위기 신호는 과장된 것입니다. 하지만 주식 측면에서는 이건 전혀 포트폴리오 거래가 아니었습니다. 이건 프리미엄 거래였으며, 펀드의 서류상 가격이 그 프리미엄을 반영해주었습니다. 주당 15.91달러로서는 13%의 프리미엄이 필요했지만, 역사적 평균 0.56%, NAV 기준의 가격, 그리고 즉각적인 7%의 할인율 등은 모두 반대되는 수치였습니다. 따라서 ‘곰고래’가 주식을 얻게 되며, 증명의 책임은 판매자가 아닌 프리미엄 보유자에게 있습니다.

이 결정은 시간 기준으로 결정됩니다. 10월 21일에 어떤 일이 일어나는지 지켜보세요. 최종 구독 가격이 NAV 수준에 도달하는지, 아니면 98.5%의 비율에 도달하는지가 중요합니다. 더 큰 할인률이 있으면 자본이 더 많이 증가하게 되고, 그로 인해 희석도 더 심해집니다. 또한 블랙록이 조달된 자금을 사용할 때 NAV가 상승하는지도 중요합니다. 이는 희석을 해결하는 유일한 방법입니다. 그리고 그 프리미엄이 하루 동안 유지되는지, 아니면 펀드의 역사적 평균인 0.56% 수준으로 떨어지는지도 중요합니다. 포트폴리오는 새로 발행된 주식들로 인한 희석보다 더 빠르게 주당 자산 가치를 증가시켜야 합니다. 그러한 변화가 NAV 수치에서 나타날 때까지는, 이번 주의 상황은 그다지 좋지 않습니다. 시장은 펀드가 너무 낮은 가격으로 평가되었다고 생각하여 프리미엄을 지불하지 않았습니다.