스푼을 비틀어서 어떻게 구매를 위한 자금을 마련하는가?

미로는 가치가 있었다.2022년 1월에 175억 달러2026년 9월 10일, 벨딩 스푼스는 미로를 인수하겠다고 발표했습니다.기업 가치는 13.55억 달러이며, 주식 가치로는 약 17.9억 달러입니다.미로의 순현금도 포함된다고 합니다. 이는 정점 대비 90%나 감소한 수치입니다. 개인 시장에서는 성장 소프트웨어의 가치를 ‘희망’이라는 단계에서 ‘현금 흐름’이라는 단계로 재평가했고, 미로는 그 사실을 깨달았습니다.

그것이 바로 헤드라인 수치입니다. 실제로 기계가 어떻게 작동하는지를 알려주는 부분은 다음과 같은 내용입니다.미로 주주들의 수익 중 295백만 달러는 새로 발행된 벨딩 스푼의 주식으로 재투자되고 있습니다.판매자는 돈을 받고 나면, 그 즉시 자산 가치의 약 21%를 구매자의 주식에 투자합니다. 그들은 그냥 떠나지 않습니다. 계속해서 투자를 지속합니다.

이것은 이해할 가치가 있는 메커니즘입니다. 왜냐하면 이를 통해 ‘Bending Spoons’가 실제로 무엇인지 알 수 있기 때문입니다. 이 회사는 자신들을 “영구적 자본” 모델이라고 부릅니다. 이는 자산 구매 및 관리에 집중하는 프라이빗 에퀴티와는 대조적인 개념입니다. Bending Spoons는 자산을 무기한 보유할 계획입니다. 그들은 한 번도 실질적인 사업을 판매한 적이 없습니다. 그들이 보유한 자산들은 여러분이 다른 시대에서 알고 있는 브랜드들의 이름과 같습니다: AOL, Evernote, Vimeo, WeTransfer, Eventbrite, Meetup, Brightcove 등입니다. 그들은 2026년 7월에 Nasdaq에서 BSP라는 이름으로 공개되었습니다.IPO 수익으로 11억 달러의 순수익을 얻었습니다.그리고 한 달 이내에 다시 쇼핑을 했다.1.29억 달러에 에어테이블을 구입함이제 미로입니다.

미로는 기존의 포트폴리오 이름들과는 다른 자산입니다.연간 반복 수익은 약 6억 달러, 유료 사용자는 거의 400만 명, 조직 수는 25만 5천 개 이상이며, 수익의 거의 90%는 비즈니스 및 기업 고객에서 발생합니다.이것은 성장만을 지표로 삼았을 때 175억 달러의 가치를 가진 플랫폼입니다. 약 2.25배의 EV/ARR 비율을 보여주는 이 거래는 벨딩 스푸न्स의 최고 수준의 거래입니다.역사적 수익 성장률은 매출의 1.2배에서 3.3배 사이이지만, 기술 분야 기업의 평균적인 5.6배에 비하면 훨씬 낮습니다.‘멀티’라는 수치는 무슨 일이 일어났는지를 나타내는 것입니다. 성장할 것 같은 회사들이 실제로는 현금 흐름이 나쁜 회사로 변해버린 경우도 있습니다.

주주들이 재활용 메커니즘을 활용하는 방식은 흥미로운 점입니다. 프라이빗 에퀴티 분야에서는 판매자가 지분을 유지하는 것이 표준적인 방법입니다. 즉, 창업자들에게 전액 현금 대신 지분을 제공함으로써 자금 조달 필요성을 줄이고, 그들의 목표를 일치시킬 수 있습니다. 벤딩 스푸스도 같은 방식을 사용하지만, 공개 기업이기 때문에 발행하는 지분은 유동성이 있는 BSP 주식이며, 불유동성인 파트너십 지분은 아닙니다. 미로의 판매자들은 지출할 수 있는 현금과, 37.75달러의 주가와 240억 달러의 시장 가치를 가진 회사의 주식 중에서 선택해야 합니다.

재활용을 통해 벨딩 스푸즈의 해당 거래에 따른 순현금 유출이 줄어듭니다. 겉으로 보면 13.6억 달러는 전부 현금으로 발생합니다. 하지만 그 중 2억 9,500만 달러는 지분 발행을 통해 다시 회사에 돌아옵니다. 실제로 벨딩 스푸즈의 대차대조표에 미치는 부담은…순부채가 4.09십억 달러이며, 레버리지 비율은 2.4배입니다., 2.5배에서 3.5배까지 목표로 설정이는 헤드라인보다 훨씬 작습니다. 판매자들은 실제로 이 인수 과정의 일부를 직접 담당하고 있습니다.

‘Bending Spoons’는 가치가 낮은 기업들을 구매하여 이익을 창출합니다. 또한 팀을 재구성하고 기술을 개선하며 인터페이스를 재설계함으로써 마진율을 높입니다.2026년 2분기 수익은 7억4천4백만 달러로, 전년 대비 126% 증가했습니다.– 하지만 그러한 성장은 자연스러운 수요 때문이 아니라 인수를 통한 결과입니다.영업 이익률은 34%였습니다.회사793백만 달러의 현금이 보고되었으며, 12억8천만 달러의 대출 가능한 자산도 있음.그것은IPO 당시에 5억 9천만 유로 규모의 신규 장기 대출 자금을 확보했습니다.이 인수 엔진은 부채, 현금 흐름, IPO 수익, 그리고 이제는 판매자들의 자금 지원을 통해 자금을 조달됩니다.

IPO 이후로 주가는 불안정했습니다.가격은 29달러였습니다.타격최고점에서는 59달러였습니다.9월 10일 기준으로 주가는 37.75달러였으며, 지난 20일 동안 약 23% 하락했습니다. 시장 가치는 약 240억 달러이며, 기업 가치는 약 280억 달러입니다. 역사적 P/E 비율은 약 95배로, 이는 시장이 이 인수 사업으로부터의 상당한 미래 성장을 고려하고 있다는 것을 의미합니다. 이는 매우 큰 요구사항입니다.그 회사의 유기적 수익 성장은 2분기에 3%로 둔화되었으며, 현재 비율은 0.78입니다.시장은 ‘플라이휠’에 베팅하고 있습니다. 재무제표를 보면 플라이휠이 과도하게 힘을 받고 있는 것으로 보입니다.

미로는 규모와 리스크를 모두 제공합니다. 고품질의 엔터프라이즈 플랫폼으로서, 지속적인 수익과 대규모 고객을 보유하고 있습니다. 이는 바인딩 스푼스가 원하는 것과 정확히 일치합니다.미로는 2024년 10월에 직원의 18%를 해고했습니다.경쟁 압력과 성장 둔화로 인해, Bending Spoons는 빠른 속도로 인수를 진행하고 있습니다. 8월에는 Airtable을, 5월에는 Tractive를, 현재는 Miro를 인수했습니다. 이는 4개월 동안 3건의 인수가 발생한 것으로, 각각 7억 5천만 달러에서 14억 달러 정도의 금액입니다. 여기에 앞서 이루어진 AOL, Eventbrite, Vimeo와의 통합 작업도 포함됩니다.

투자자가 고려해야 할 핵심 문제는, 이 것이 단순한 투자 기계인지, 아니면 축적된 자산이 있는 회사인지 하는 것입니다. 거래 구조는 낮은 배수율, 판매자의 재활용 전략, 공개 상장을 통한 인수 수단 등으로 보아, 이러한 회사는 침체된 SaaS 자산을 인수하고 그로부터 현금을 얻는 방식을 잘 활용하는 회사라고 할 수 있습니다. 위험은, 그러한 모델의 성장 능력이 레버리지와 통합에 따른 부담을 감당할 수 있는지 여부입니다.

2억 9,500만 달러에 달하는 재활용 비용은 중요한 정보입니다. 이는 적어도 미로의 주주들 중 일부는 ‘Bending Spoons’ 전략을 충분히 신뢰하여 자신들이 받은 자금을 다시 투자한다는 것을 의미합니다. 혹은 이러한 거래 구조로 인해 그들에게 다른 선택의 여지가 없었다는 뜻이기도 합니다. 이 차이점은 중요하며, 이 문제는 통합이 이루어지고 다음 인수가 이루어지고 다음 분기의 재무제표가 나올 때까지 해결되지 않습니다.