바론 오퍼처니스의 마이크로 액세스: 돌아오지 않을 수 있는 순환

바론 오퍼셔니티 펀드가 추가되었습니다.미크론 테크놀로지에 3,580만 달러2026년 2분기에는 달러 기준으로 가장 큰 규모의 신규 구매가 이루어졌습니다. 이 회사의 전략은 순환적인 거래 방식과는 다릅니다. 이 펀드의 주장에 따르면, 메모리 대역폭이 인공지능 인출 과정에서 중요한 제약 요소입니다. 마이크론은 일반적인 메모리 생산업체에서 지속 가능한 사업체로 전환되고 있으며, 이러한 전환은 초대형 고객들과의 장기적인 공급 계약 및 메모리 제품에 내장된 독자적인 제어 로직을 통해 이루어지고 있습니다. 이는 구조적인 주장입니다. 현재까지의 재무 데이터도 이 주장과 일치합니다.

옛 이야기로는 설명할 수 없는 숫자들

30년 동안 메모리는 마치 상품과 같은 존재였습니다. DRAM과 NAND의 가격은 공급과 수요에 따라 변동했으며, 그에 따라 기업의 수익도 달라졌습니다. 주가는 수익이 급감할 때 저렴해 보였고, 수익이 회복될 때는 비싸 보였습니다. 주기적인 움직임을 예측하려는 투자자들은 양쪽 모두에서 손실을 입었고, 그 결과 메모리 주식의 시장 가격도 그렇게 되었습니다.

이제 재무제표를 살펴보겠습니다. 지난 4분기 동안 회사가 운영 및 자본 지출을 충당한 후에 남는 현금흐름은 마이크론의 2024년도 회계연도 말에 약 1억2천1백만 달러였습니다. 최근 보고된 분기에는 262억 달러에 달했습니다. 영업 이익률은 매출 중에서 영업 이익으로 전환되는 비율로, 5%에서 66%로 상승했습니다. 총이익률도 22%에서 73%로 증가했습니다. 매출은 1년 만에 두 배 이상 증가했습니다.

주기적인 상승세는 이익률을 10~15포인트 정도 올리는데, 그 후에는 다시 하락합니다. 이러한 수치들은 사업의 구조에 있어서 큰 변화가 있음을 보여줍니다. 단순히 기존 패턴의 일시적 변화가 아닙니다.

다양한 것들 사이의 간격

시장은 이를 인지하고 가격을 조정했습니다. 마이크론의 주가는 올해 들어 260% 상승했으며, 지난 12개월간의 수익에 비해 23배의 가격으로 거래되고 있습니다. 향후 12개월 동안의 평균 예상 수익에 비해서는 163배의 가격으로 평가됩니다. 두 수치 사이의 차이가 바로 시장의 판단입니다. 시장은 여전히 과거의 상황을 기준으로 가격을 책정하고 있습니다. 현재는 순환주기가 정점에 있으며, 변화가 곧 시작될 것입니다.

이 펀드의 주장에 따르면, 이러한 전환은 일어나지 않을 것입니다. 만약 AI 고객과의 공급 계약이 실제로 다년간의 계약이며, 전체 물량을 받지 못하더라도 지불해야 하는 구조라면, 수익의 기준선이 설정되고, 수익은 감소할 것입니다. 만약 컨트롤러 로직과 고속 메모리 아키텍처가 미크론에게 경쟁사들이 단기 내에 복제할 수 없는 독점적 이점을 제공한다면, 마진의 기준선도 설정될 것입니다. 그런 상황에서는 163x의 선물 배수가 위험 신호가 아닙니다. 시장은 여전히 새로운 상황을 과소평가하고 있는 것입니다.

무엇이 이 상황을 깨뜨릴까요?

중단 조건은 명확하게 정해져 있으며, 소매 투자자도 이를 확인할 수 있습니다. 고객이 공급 계약을 재협상하거나 계약을 포기하기도 합니다. 새로운 메모리 공급업체가 등장하여 비슷한 고대역폭 메모리 성능을 제공하며 시장 점유율을 차지합니다. 한 분기 동안 운영 이익률이 60% 미만으로 감소하는 것으로 나타나는데, 이는 가격 결정력이 구조적인 것이 아니라 주기적인 현상이라는 신호입니다. 만약 이러한 상황 중 어떤 것이 발생한다면, 163배의 선물 배수는 잘못된 가격 책정이 될 것이며, 이는 주기가 바뀌고 있다는 경고가 됩니다.

위치가 없는 독자에게는 이렇게 말하고 싶습니다. “스토리 변화”라는 것은 더 이상 기회가 아닙니다. 이미 테이프에서 그 사실이 드러나 있습니다. 남은 것은 그 스토리가 견고한지 여부입니다. 이는 펀드의 서신에서 제시된 위험과는 다른 것입니다. 펀드는 구조적 요소에 대해 조기에 공개적으로 발표할 수 있는 위치에 있으며, 공급 계약을 분석할 수 있는 연구팀도 있습니다. 그러한 정보를 갖지 못한 소비자는 두 가지 지표만을 살펴야 합니다. 즉, 다음 분기의 운영 이익률이 60% 이상인지, 그리고 다년간의 공급 계약이 재협상 없이 유지되는지입니다. 둘 다 성공한다면 “써클 다운” 가격 책정은 잘못된 것입니다. 어느 한 가지가 실패한다면 “써클 다운” 가격 책정이 맞으며, 주식은 위험에 처합니다. 저는 잘못 판단할 수도 있습니다. 구조적 요소는 결론이 아니라 가설일 뿐이며, 다음 두 분기의 결과가 그 방향을 알려줄 것입니다.

이 펀드의 2분기 다른 움직임들은 합리적인 포트폴리오 조정에 불과하며, 같은 원칙에 기반한 것이 아닙니다. 이 펀드는 Fervo Energy를 추가했는데, 그 값은 1,850만 달러로, 지열 기술 분야에 관한 투자입니다. 또한 Cerebras Systems도 추가되었는데, 그 값은 1,120만 달러이며, 최근에 주식공개시장에 상장된 회사로서, OpenAI와의 다년간 계약이 있다고 합니다.200억 달러 이상750메가와트의 추론 능력을 갖춘 Alphabet는 16.7백만 달러를 받았고, Welltower는 10.7백만 달러를 받았습니다. Datadog의 경우, 분기 동안 주가가 121% 상승하자 7.9백만 달러의 손실이 발생했습니다. CoStar Group의 경우는 Homes.com 주거 플랫폼의 수익 성장이 느리다는 이유로 15.3백만 달러의 매각이 있었습니다. ServiceNow의 경우는 10.5백만 달러의 매각이 있었으며, 자본을 다른 소프트웨어 회사에 재투자했습니다. 하지만 이러한 조치들은 모두 구조적인 변화를 의미하는 것은 아닙니다. Micron의 합류는 중요합니다. 왜냐하면 그들이 추구하는 운영 체계의 변화가 이미 재무제표에서 드러나고 있기 때문입니다. 그 변화가 영구적인지 임시적인지는 다음 12개월이 과거의 12개월과 같은 성공적이 될지 결정하는 요소입니다.