AI를 제공하는 바는 이익을 낼 수 없다.

베이징의 중관구쥔 지역 – 도시의 기술 중심지인 이곳에서는 AGI 바라는 이름의 AI 관련 주점에서 개발자들이 음료를 마시면서 무료로 딥씨크 토큰을 받을 수 있습니다.돈을 잃다소유자는 무료 토큰의 가치가 판매로 얻는 수익보다 훨씬 높다고 말합니다.

이 바의 이름은 인공 일반 지능을 따서 지어졌지만, 등록된 중국어 명칭은…“지식 디스탠티션”이라는 개념은 술과 인공지능 기술 모두에 적용될 수 있는 용어입니다.대규모 모델에서 소규모 모델로 지식을 전달하는 것.

실패한 기업이 반드시 투자 가치가 있는 것은 아닙니다. 하지만 이는 중국의 AI 문화와 중국의 AI 경제 사이에 존재하는 격차를 잘 보여줍니다. 열정은 진심입니다. 커뮤니티도 활발합니다. 하지만 그 회사들을 유지할 수 있는 재무 모델은 아직 명확하지 않습니다.

주식 투자자들은 지푸 AI(Z.AI)의 가격을 책정하고 있습니다. 이 회사는 공식적으로는 Knowledge Atlas Technology입니다.2026년 1월 홍콩에서 세계 어디에서나 상장된 최초의 순수 대형 언어 모델 개발사로 등재됨.이 회사는 IPO를 통해 5억5,800만 달러의 자금을 조달했습니다. 그 후 7월에 새로운 주식을 공개매수하는 방식으로 약 40억 달러의 자금을 더 조달했습니다. 최고점에서는 이 주식의 시장 가치가 약 4700억 홍콩달러, 즉 600억 달러에 달했으며, 이는 회사의 수익으로는 도저히 부적절한 수준입니다.

하지만 이 회사가 전달해야 할 수치는 다음과 같습니다: 지푸는 2025회계연도에 약 1억7천만 달러의 수익을 기록했으며, 순손실은 거의 5억 달러에 달했습니다. 즉, 회사는 벌어들인 수익보다 훨씬 많은 손실을 입고 있습니다. (2513.HK) – 공식적으로는 Knowledge Atlas Technology입니다. 이 회사는 2026년 1월 홍콩에서 상장되었으며, 세계에서 최초로 상장된 순수 대형 언어 모델 개발사입니다. 이 회사는 IPO를 통해 5억5천8백만 달러를 조달했습니다. 그 후 7월에는 새로운 주식을 추가로 공개하여 약 40억 달러를 조달했습니다. 그 시점에서 이 회사의 시장 가치는 약 4700억 홍콩달러, 즉 600억 달러에 달했으며, 이는 회사의 수익으로는 충분하지 않은 금액입니다.

하지만 이번 보고서가 전달해야 할 숫자는 이렇습니다. 지푸는 2025 회계연도에 약 1억7천만 달러의 수익을 기록했지만, 순손실은 거의 5억 달러에 달했습니다. 즉, 회사는 벌어들인 수익보다 훨씬 더 많은 손실을 입고 있습니다.

이는 시장 가치가 600억 달러에 육박하는 회사의 단위 경제성입니다. 기존의 평가 방식으로는 수익이 26배 증가해야 그ような 가치를 정당화할 수 있습니다. 회사의 전망과 분석가들의 예상에 따르면, 수익 성장률은 현재보다 훨씬 클 것이며, 따라서 가치 평가도 그만큼 높아질 것입니다.

처음에는 기술에 관한 이야기였습니다. 그 후에는 한 운동에 관한 이야기가 되었습니다. 이제는 그 운동이 스스로 자금을 조달할 수 있는지가 문제입니다.

‘오픈-웨이트 모델’은 중국의 인공지능 생태계의 중심이자, 경제적 문제의 핵심입니다. ‘오픈-웨이트’란, 인공지능 시스템을 지능적인 시스템으로 만드는 데 필요한 수치적 파라미터들이 자유롭게 다운로드될 수 있다는 것을 의미합니다. 충분한 컴퓨팅 능력이 있는 사람이라면 누구나 이러한 모델들을 실행할 수 있습니다. 이는 오픈소스 소프트웨어와는 다릅니다. 오픈소스 소프트웨어의 경우, 추가적인 복사 비용은 거의 없지만, 인공지능 모델을 실행하려면 비싼 칩, 전력, 데이터센터 자원이 필요합니다. 새로운 사용자가 생길수록 인프라 비용도 증가합니다.

중국 기업들은 개방형 배포 분야에서 세계를 선도하고 있습니다. 2026년 초에 중국산 모델들이…OpenRouter의 상위 10개 모델을 통해 제공된 8.7조 토큰 중 5.3조 토큰이 이에 해당했습니다. 즉, 약 61%에 해당합니다.중국산 모델들은 서양 제품의 가격보다 약간 낮은 수준으로 판매됩니다. 일부 서비스의 가격은 미국의 경쟁 제품과 비교했을 때 약 3분의 1 정도에 불과합니다.

전략적 근거는 정치적 이유에 기반한 것으로 보입니다. 즉, 첨단 AI를 상품화하여 미국 연구소들의 가격을 낮추게 하고, 중국의 모델을 전 세계 개발자들의 작업 프로세스에 통합시키는 것입니다. 이러한 전략은 국가 정책에서도 분명히 명시되어 있습니다. 개인 기업에게 주는 금전적 이익은 국가적 목표보다는 부차적인 것에 불과합니다.

하지만 지푸에 투자한 투자자들은 중국의 산업 정책에 대한 특정 주장을 가지고 있지 않습니다. 그들은 단순히 주식을 소유할 뿐입니다. 그리고 그 주식의 가치를 유지하기 위해서는 회사가 문화적 영향력을 빠르게 수익으로 전환해야 합니다.

이 사업은 두 가지 부문으로 나뉩니다. 지푸의 매출의 약 74%는 기업용 온프레미스 환경에서의 배포를 통한 수익입니다. 이는 금융, 정부, 에너지 분야의 고객들에게 맞춤형 AI 솔루션을 판매하는 것에 의해 발생합니다. 나머지 수익은 클라우드 API와 개발 도구를 통해 얻어집니다. 하지만 기업용 시장에 집중하는 점은 괜찮아 보입니다. 그러나 마진 데이터를 보면 다르게 보입니다. 2025년 상반기에는 온프레미스 부문의 총마진이 -0.4%까지 떨어졌습니다. 왜냐하면 맞춤형 프로젝트를 수행하기 위해서는 비용이 많이 드는 컴퓨팅 자원이 필요하며, 그 비용은 판매 가격으로 충당되지 못하기 때문입니다.

개방형 웹 환경은 문제를 더욱 악화시킵니다. 지푸가 모델의 파라미터를 공개하면, 다른 회사들도 그 모델을 다운로드하여 실행할 수 있습니다. 알리바바와 같은 클라우드 제공업체들도 그 모델을 호스팅합니다. 기업 고객들은 데이터 보안을 위해 자체 서버에서 그 모델을 실행합니다. 수억 달러를 들여 모델을 훈련시킨 연구소는 자신이 만든 모델을 사용하는 사용자들로부터 거의 수익을 얻지 못합니다. 오직 지푸만의 인스펙션 API만이 회사에 지속적인 수익을 가져다주며, 그 API는 지푸가 공개한 모델과 경쟁하게 됩니다.

수익은 절대적으로 급속히 증가하고 있습니다. 2023년에는 1,800만 달러였지만, 2024년에는 3,900만 달러로, 2025년에는 1억 7,000만 달러에 이릅니다. 하지만 손실은 더 빠르게 증가하고 있습니다. 각 모델마다 필요한 처리 능력이 점점 더 커지고 있습니다. 새로운 경쟁자들이 가격을 더욱 낮추고 있습니다. 문화적 영향력과 재정적 수익 사이의 격차도 점점 커지고 있습니다.

시장은 지푀을 마치 오픈AI의 중국판과 같은 존재로 여기고 그에 대한 보상을 해주었다. 지푀은 가격 결정권을 갖는 독점적 플랫폼이며, 독점적인 이익을 얻을 수 있는 길도 가지고 있다. IPO 당시의 평가액은 그러한 가능성을 시사했다. 7월에 진행된 40억 달러 규모의 후속 공모에서는 현재 주가보다 7~13% 낮은 가격으로 주식을 판매했으며, 이를 통해 훈련 및 컴퓨팅 분야의 확장을 위한 새로운 자금을 조달했지만 동시에 기존 주주들의 지분은 감소했다.

그러자 그 임대 계약도 만료되었습니다.

2026년 7월, 6개월 동안 보관되어 있던 기반 투자자 주식들이 시장에 상장되었습니다. 그 수는 2,560만 주로, 총 유통 주식의 약 6%에 해당합니다. 7월 17일에는 하루 만에 주가가 28% 하락했습니다.골드만삭스는 향후 12개월 동안 2740억 달러 상당의 장치된 주식이 홍콩 시장에 유입될 것으로 예상했으며, 이는 역대 최고 수준의 규모입니다.브로커들은 해제된 규모가 상당한 유동성 압박을 초래할 것이라고 경고했습니다.

28%의 하락률은 평범한 조정이 아닙니다. 이는 IPO 가격에 주식을 매수했던 투자자들이 1,000% 이상의 수익을 얻은 후, 그 가치를 현금으로 전환하기로 결정했던 순간입니다. 이후 주가는 부분적으로 회복되었지만, 이 사건은 ‘긍정적 전망’으로는 해결할 수 없는 문제를 드러냈습니다. 즉, 먼저 주식을 매수하고 오랫동안 보유했던 사람들이 이제 주식을 팔고 있는 것입니다.

그 의식은 임무에 대한 충성심을 의미합니다. 문서에는 ‘희석’이라는 단어가 나옵니다.

이곳에서 바로 정체성의 중요성이 나타납니다. 중국의 AI 커뮤니티는 이름 없는 집단이 아닙니다. 베이징과 같은 도시들을 중심으로 활동하는 개발자들, 연구원들, 엔지니어들이 모여서, 서로 경쟁하면서도 협력하여 공개된 모델을 발표합니다. AGI Bar에서는 AI 연구소와 개발자들의 세미나, 대학 연구 모임 등이 열립니다. 이 커뮤니티는 모델을 공개하는 것을 중요한 행사로 여깁니다. 말투도 “나가 만들었다”에서 “우리가 공개했다”로 바뀝니다.

그러한 정체성은 ‘개방적 무게’ 철학과 일치합니다. 즉, 공동의 지식, 집단적 발전, 기술을 공공 서비스로 삼는 것입니다. 바 카페 주인은 인공지능을 물이나 전기와 같은 미래의 공공 서비스로 묘사합니다. 이는 산업혁명보다 더 중요한 것입니다. 그것은 진정한 신념이며, 마케팅 슬로건이 아닙니다.

하지만 이러한 연속적인 관계는 역전의 과정을도 만들어냅니다. 개발자의 열정은 모델의 도입을 촉진시키고, 그로 인해 커뮤니티의 가치가 상승합니다. 그러면 투자 자본이 유입되고, 기업의 가치가 높아지며, 이는 더 많은 예산을 교육에 투자할 수 있게 합니다. 결국 더 나은 모델이 만들어지고, 그로 인해 커뮤니티의 역량도 강화됩니다. 이 체인의 각 연결고리들은 모두 실제로 존재합니다. 하지만 그 중 어느 것도 수익을 창출하지는 않습니다.

이 루프는 공동체가 어떤 결정을 내리기 전까지 계속 작동합니다. 그 결정은 금고의 기한이 만료되거나, 시장 가치가 60억 달러에 불과한 반면 수익이 1억 7천만 달러에 불과할 때 내려집니다. 개발자들은 계속해서 건물을 지을 수 있습니다. 하지만 주주들은 구매를 계속할지, 보유를 유지할지, 아니면 매도할지 결정해야 합니다. 그리고 이러한 결정들은 서로 조율된 것이 아닙니다.

유용한 비교를 통해 구조가 명확해집니다. 알리바바는 AI를 활용하여 수익을 얻지만, 주로 모델을 훈련시키는 방식이 아니라 그 모델들을 호스팅하는 방식으로 수익을 창출합니다. 그의 ‘Volcano Engine’도 마찬가지입니다.중국의 공공 클라우드 머신러닝-as-a-서비스 시장에서 거의 절반을 차지함알리바바의 장점은 인프라 비용을 활용한다는 점입니다. 즉, 컴퓨팅 자원, 대역폭, 데이터센터의 용량 등을 활용할 수 있습니다. 반면, 모델 연구실들은 그 비용을 흡수합니다.

모델 개발자는 과학적 연구를 수행합니다. 클라우드 제공업체들은 수익을 받습니다.

그렇다고 해서 지푸가 무가치한 것은 아닙니다. 그 회사의 가치는 두 가지 경로 중 하나에 달려 있습니다. 첫째, 그 회사가 선도적인 모델이 되어 그 우위를 이용해 비용을 충당할 수 있는 계약을 얻는 경우입니다. 둘째, 그 회사가 너무 뛰어나서 대형 클라우드 서비스 업체들이 그 모델을 활용하고 그 혜택을 얻는 경우입니다. 첫 번째 경로를 실현하려면 현재는 존재하지 않는 가격 정책이 필요합니다. 두 번째 경로는 경쟁업체들이 직접 파라미터를 설정하여 사용하는 것보다는 돈을 지불하는 태도를 보이는 경우에 달려 있습니다.

두 가지 방법 모두 가능합니다. 현재의 수익 전망에 비춰서 어느 방법이 더 유리한지는 아직 알 수 없습니다.

가능성 있는 질문은 간단합니다. 지푸가 자본이 고갈되기 전에 매출을 10~20배로 증가시킬 수 있을까요? 이 회사는 7월에 40억 달러의 자금을 조달했는데, 이는 기관 투자자들이 성장의 길이 존재한다고 믿고 있음을 보여줍니다. 하지만 이러한 평가는 매우 구체적인 결과를 의미합니다. 즉, 향후 몇 년 동안 매출이 여러 배 증가해야 하며, 손실도 줄어들어야 합니다. 이를 위해서는 기업 고객들이 인식 비용을 충당할 만큼 충분한 금액을 지불해야 하고, 무료 서비스라는 문화적 기대를 넘어서서 소비자에게 수익을 창출해야 합니다. 또한, 개방형 모델을 활용한 서드파티 라이선스도 필요합니다. 최근 연구에 따르면…이는 업계가 수익 공유 계약과 상업적 라이선스 제한으로 나아가고 있다는 것을 의미하며, 이는 도움이 될 수 있습니다.하지만 그 기계는 아직 제작 중입니다.

이러한 사실들은 ‘긍정적 상황’을 뒷받침하는 증거입니다. 즉, 수익 성장이 예상치보다 5배 이상인 경우, 기업 계약에 대한 총수익률이 양수가 되는 경우, 오픈웨이트 라이선스 모델을 성공적으로 활용하여 수익을 창출하는 경우, 그리고 회사가 2028년까지 예상된 대로 현금 흐름이 균형을 이루는 경우 등입니다.

그를 무너뜨릴 수 있는 증거는 다음과 같습니다: 또다시 성공하지 못한 자금 조달 시도, 매출 성장률이 3배 미만으로 감소하는 것, 엔터프라이즈 환경에서의 이익률이 더욱 떨어지는 것, 혹은 자금이 풍부한 거대 기업들이 지푸의 온프레미스 가격을 저렴하게 제시하는 경우입니다. IPO 이후 1,200%의 상승률을 보이는 주식의 상황에서는 두 번째 시나리오가 가능하기는 거의 없습니다.

바는 계속해서 음료를 제공할 것입니다. 모델들도 점점 더 나아질 것입니다. 중요한 문제는, 기술을 개발하는 사람들이 돈이 떨어지기 전에 그 기술을 바탕으로 사업을 만들어낼 수 있는지 여부입니다.