영국 은행이 ‘AI 버블’의 다음 단계를 지목했습니다. 그건 당신의 인덱스 펀드 안에 있습니다.

당신의 가장 “다양화된” 자산도 현재로서는 진정한 의미의 다양화된 자산이 아닙니다. 한 칩 회사의 가치는 약 5.3조 달러에 해당합니다.영국 은행은 7월 보고서에서 전체 S&P 500 지수의 7% 이상이라고 평가했습니다.— 그리고이 인덱스의 상위 10개 주식은 전체 가치의 거의 40%를 차지합니다. 이는 도트-컴 시대의 최고치인 약 29%보다도 높은 수준입니다.S&P 500 펀드에서 들어오는 1달러 중 약 7센트는 단 하나의 반도체 주식에서 나옵니다. 바로 이 포트폴리오에 대해 세계의 금융 안정성 감시 기구가 국제적인 서신을 보냈습니다.

이 글의 작가는 영국 은행의 총재이자 금융안정위원회 의장인 앤드루 베일리입니다. 금융안정위원회는 향후 발생할 위기에 대해 재무부 장관들에게 경고를 전달하는 역할을 합니다. 8월 31일과 9월 1일에 노스캐롤라이나에서 열리는 G20 회의에 앞서 그는 세계의 재무부 장관들과 중앙은행장들에게 시장 상황이 여전히 안정적이라고 말했습니다.국경을 넘어 확산될 수 있는 혼란스러운 조정에 취약함그것은 예측이 아니라, 지도입니다. 그리고 그 지도에는 특정한 중심점이 있습니다. 베일리가 말했듯이, 문제는 투자자들이 더 많은 돈을 차용하는 것만이 아니라, “레버리지가 높은 평가와 시장 집중도와 상호작용하는 방식입니다. 특히 인공지능 기업들과 대형 기술회사들 간의 교차 투자가 증가하고 있으며, 이는 미래의 시장 조정을 악화시킬 수 있습니다.”

원형이지, 거품이 아니야.

그 단어는——크로스투어링 투자이것이 바로 이를 일반적인 기술 붐 경고와 구분하는 점입니다. 현재 가장 큰 AI 기업들과 그들의 고객들은 서로의 지분을 소유하고 있습니다.마이크로소프트는 오픈AI의 가장 큰 후원자이자, 가장 큰 클라우드 서비스 제공업체입니다.. 알파벳은 안타르픽의 약 14%를 소유하고 있으며, 컴퓨팅 파워를 임대하고 있습니다. 아마존의 안타르픽에 대한 지분은 1900억 달러가 넘는 것으로 알려져 있습니다. 이는 지분 외에도 10년간 1000억 달러 이상을 투자하여 AWS 컴퓨팅 서비스를 구매하기로 한 계약도 포함됩니다.엔비디아는 안파리크에도 자금을 투자했습니다.

돈은 순환하는 것입니다. 스타트업은 엄청난 개인 자본을 조달하고, 그 자금을 자신이 지분을 인수한 회사들로부터 얻은 수익으로 사용합니다. 그리고 그 지출액은 대형 기술회사의 “AI 성장”이라는 성과로 나타납니다. 같은 분기 동안, 대형 기술회사의 지분 가치는 다음 자금 조달 단계에서 다시 그 회사의 수익으로 나타납니다.빅테크 기업들은 최근 분기에 이러한 지분을 통해 상당한 수익을 얻었습니다.그러한 이익들은 실제로 좋은 결과를 가져오지만, 교환된 현금과는 일치하지 않습니다.

그러한 순환적 구조 때문에 조정이 그런 방식으로 이루어집니다. “AI 수익”의 구매자와 판매자가 같은 다섯 개의 회사라면, 어느 한 지점에서의 가격 조정이 그 모든 회사에 동시에 영향을 미칩니다. 즉, 스타트업의 평가액, 클라우드 제공업체의 성장 전망, 그리고 같은 보고서의 주식 가치가 모두 함께 변동됩니다.

첫 번째 착륙: 여러 개의

AI 분야의 “시장 조정”은 결국 가치 평가의 문제입니다. 놀라운 점은 시장이 같은 네트워크 내의 각 요소에 대해 매우 다른 가격을 매기는다는 것입니다. 넵게이션의 경우, 전망된 수익을 기준으로 약 59번의 거래가 이루어지는 반면, 가장 큰 고객들의 경우는 약 17배, 메타는 21배, 마이크로소프트는 28배의 가격으로 거래됩니다. AI 수익을 창출하는 기계들은 영원히 계속해서 회전할 것처럼 가격이 책정되는 반면, 그 기계들을 구입하는 다양한 사업체들은 그렇지 않을 것처럼 가격이 책정됩니다.

그 확산 현상도 사실은 통제 실험일 뿐입니다. 만약 진정한 AI 충격이 발생한다면, 그 충격은 수익을 창출하는 연구소와 59번째 이름을 가진 회사들에게 가장 큰 타격을 주게 될 것입니다. 반면, 모든 것이 동시에 영향을 받는다면, 그것은 단순히 평범한 충격일 뿐입니다. 즉, 금리, 시장 심리, 경기 침체에 대한 두려움 등의 요소들이 작용하는 것입니다. 바일리가 언급한 순환적인 메커니즘과는 다릅니다. 피해의 정도가 그 둘을 구분하는 기준입니다.

두 번째 착륙: 행동과 신용

두 번째 단계는, 누군가가 첫 번째 손실에 대응해야 할 때 시작됩니다. 바로 그때 인공지능의 재정 상황이 문제가 되기 시작합니다. 지출이 수입을 초과하게 되는 것입니다.오픈AI는 2025년에 약 130억 달러의 수익을 얻었으며, 운영 손실은 210억 달러로 추정됩니다.그러나 그 회사의 CEO는 향후 8년 동안 1.4조 달러에 달하는 인프라 투자가 이루어질 것이라고 말했습니다. 2025년에는 5개의 거대 기술 기업이 1210억 달러 규모의 채권을 발행했으며, 이는 최근 평균 수준의 약 4배에 해당합니다. 또한 8월에는 엔비디아가 아폴로, 블랙록, 블랙스톤, 브룩필드, 골드만삭스, KKR과 함께 컴퓨팅 관련 금융 플랫폼을 출시했습니다. 이를 통해 5000억 달러 이상의 제3자 자금을 유치할 계획이며, 엔비디아는 그 중 1250억 달러에 달하는 부분을 자신의 재무제표에서 충당할 수 있을 것으로 보입니다.

그 부채를 가진 사람들은 칩 투자자들이 아닙니다. 그들은 민간 신용 기금, 보험회사, 연금 계획 등과 같은 기관들입니다. 바로 여러분의 401(k)와 보험 회사가 투자하는 기관들입니다. 인공지능 관련 수익이 정체된다면, 첫 번째 변화는 해고가 아니라, 내년의 자본 사용 방향에 대한 결정일 것입니다. 그리고 작년의 데이터 센터를 지원하기 위한 대출들의 가격도 조정될 것입니다. 그래서 이 보고서는 민간 신용과 주권 채무의 취약성을 인공지능 주식과 같은 페이지에 올려놓았습니다. 인공지능 관련 주식의 가치가 하락한다면, 그 영향은 기술 분야에만 국한되지 않고 사람들에게도 미칠 수 있습니다.

여기에는 증폭기와 방화벽이 나란히 배치되어 있습니다. 증폭기는 레버리지의 역할을 합니다. 베일리의 주장은 주식이 비싸다는 것이 아니라, 대출금이 비싼 자산 위에 쌓여 있다는 것입니다. 레버리지는 주식, 채권, 대출 시장에서 가격 하락을 강제적인 매각으로 전환시킵니다. 부실채권 구조는 위험을 없애주지 않습니다; 오히려 그 위험을 수익표에서 제거하고, 결국 대출자는 그 위험을 낮추게 됩니다. 이는 단순한 충격만이 아닙니다. 이 글은 중동 분쟁이 계속되는 상황 속에서 쓰인 것이며, 에너지 관련 충격도 동시에 발생할 수 있으며, 중앙은행의 대응 능력을 약화시킬 수 있습니다. 베일리는 “여러 가지 충격이 동시에 발생하면 여러 가지 취약점을 유발할 수 있다”고 썼습니다.

방화벽은 실제적인 현금 흐름입니다. 알파벳, 마이크로소프트, 아마존, 메타는 과거 거품 시대에 거의 존재하지 않았던 사업에서 엄청난 이익을 얻고 있습니다. S&P 500 지수에 포함된 대부분의 기업들은 엔비디아의 GPU와는 아무런 관련이 없습니다. 그리고 그 모든 것을 지원하는 경제 체제도, 주가가 낮아지더라도 사라지지 않습니다. AI 분야의 가치 하락은 정말로 큰 문제가 될 수 있지만, 반드시 “글로벌 경기 침체”로 전환되는 것은 아닙니다.

세 번째 목적지: 당신의 퇴직 계좌

세 번째 착륙은 개인적으로 중요한 사항입니다. 최악의 상황을 받아들이는 것은 필요하지 않습니다. 이는 마켓 트렌드 문제가 아니라 포트폴리오 문제입니다. 지수는 한 회사의 주식에서 달러당 7센트 정도의 가치를 가지고 있고, 가장 큰 10개 종목에서는 약 40센트의 가치가 있습니다. 대부분의 종목이 인공지능 분야와 관련된 것들입니다. 따라서 인덱스 펀드는 다양화된 해결책이 되기 어렵습니다. 이는 예측이 아니라 수치적인 분석일 뿐입니다. 만약 넵건디만의 가치가 절반으로 줄어든다면, 일반적인 S&P 펀드는 다른 주식들의 움직임보다 먼저 약 3.5%의 손실을 입게 됩니다. 그리고 인공지능 관련 기업들의 가치가 동시에 변동되면, 가장 큰 비중을 차지하는 종목들도 같은 분기에 함께 영향을 받게 됩니다.

그러한 집중은 의도적인 것이죠. 그것이 바로 인덱스 펀드의 작동 방식입니다. 하지만 “다각화된”다는 것은 더 이상 중앙은행이 지적하는 특정 위험으로부터 당신을 보호해주지 않습니다. 그리고 가계 채널은 주식뿐만 아니라, 은퇴나 보험 자금도 포함됩니다. 데이터 센터 프로젝트에 투자되는 그 자금도 그러한 위험의 일부입니다.

체인이 멈추는 곳

이 체인은 그 반복이 계속될 수만 있다면 유지됩니다. 이를 확인할 수 있는 곳은 세 군데입니다. 첫째, 내년에 고용량 클라우드 기업들의 자본 투자 규모가 높거나 다시 증가할지 여부입니다. 둘째, AI 연구소의 가치 평가입니다. OpenAI의 가치는 약 8520억 달러이며, Anthropic의 가치는 약 9650억 달러입니다. 이러한 가치는 새로운 투자 유치가 이루어질 때마다 계속 상승합니다. 셋째, 데이터 센터의 부채 문제입니다. 이는 현재의 이자율로 재융자를 받고 있으며, 신용 스프레드는 좁아지지 않습니다. 이런 것들은 예언이 아니라, 실제로 일어날 일들을 보여주는 정보일 뿐입니다.

세 가지 상황 중 어느 하나가 발생하면 그 체인은 멈춥니다. 첫 번째는 투자 증가의 정지, 두 번째는 하락장, 세 번째는 데이터센터 대출 금리의 확대입니다. 각각은 관찰 가능한 현상이며, 그러한 현상들이 발생하면 루프가 끊깁니다. 그리고 가장 강력한 방화벽도 변하지 않았습니다. 이러한 기업들은 실제로 현금을 창출하며, 인덱스의 대부분은 GPU가 아닙니다. 중앙은행들도 자산 가격의 충격이 실물경제에 영향을 미칠 때 금리를 낮추었습니다. 베일리가 설명한 조정은 인덱스 펀드에 손상을 줄 수 있지만, 그가 경고하는 세계적인 침체로 발전하지는 않을 것입니다. 아직 남아 있는 버퍼가 유지된다면 말입니다. 버블이 터질지 여부는 추측할 필요가 없습니다. 중요한 것은 그 세 가지 요소 중 어떤 것이 먼저 움직이는지 주의를 기울이는 것입니다.