AT1 채권이란 무엇인가요? 그리고 왜 UBS의 미래를 결정하는가요?

2023년 3월에는 “1급 자본”이라고 불리는 채권들이 있었습니다. 이 채권들은 일반 채권보다 품질이 좋고, 주식보다는 품질이 낮은 채권들이었습니다. 하지만 같은 은행의 주식 보유자들은 여전히 일부 자산을 가지고 있었습니다. 이러한 평소와 다른 자본 구조의 전환은 적용된 규정에 따라서는 불가능한 일이었습니다.

그 담보물은 ‘추가 티어 1’ 또는 AT1이라고 불렸습니다. 그 은행은 크레딧 수이세였습니다. 그리고 그 사건은 지난 2년 동안 UBS를 괴롭혀온 규제 문제들 속에 숨겨진 문제였습니다.

스위스 정부는 UBS가 해외 사업을 지원하기 위해 약 200억 달러에 달하는 추가 자본을 보유하길 원합니다. 은행이 어려움에 처했다기보다는, 크레디트 수이세 이후로는 그러한 사업들을 지원하는 데 필요한 자본은 최고급 자본인 ‘Common Equity Tier 1’만이어야 한다고 정부가 결정했기 때문입니다. 실제 자본이어야 합니다. 어떠한 우회도 허용되지 않습니다.

의원들은 그 규정을 약화시키고 싶어 합니다. 그들은 UBS가 AT1 채권을 사용하도록 허용하는 것을 고려하고 있습니다. 바로 그 채권이 크레딧 슈바이스의 문제를 초래한 것입니다. 정부는 AT1 채권을 “안전성이 낮다”고 평가합니다. 의원들은 그것을 “비용이 적다”고 말합니다. 두 표현 모두 사실이며, 바로 이 긴장 상황이 전체 문제입니다.

여기서 보이는 것은 분류 경계입니다. 누가 급여를 받고, 누가 손실 처리 대상이 되는지, 그리고 채권이 법적으로 어떻게 불릴 수 있는지를 결정하는 경계입니다.

은행들은 자본을 여러 층으로 분류하여 보유합니다. 가장 위쪽에는 CET1이 있습니다. 이는 공통 자산, 유지 수익, 그리고 주주가 실제로 소유한 자산들을 의미합니다. 그 아래에는 AT1이 있습니다. 기술적으로는 영구 채권입니다. 즉, 은행은 원금을 반드시 회수할 필요가 없습니다. AT1은 이자와 같은 수익을 지급하며, 고정 수입과 같은 성격을 가집니다. 하지만 이 채권에는 다음과 같은 조건이 있습니다. 만약 은행의 자본이 특정 기준 이하로 떨어지면, 이 채권들은 가치가 낮아지거나 자산으로 전환될 수 있습니다. 때로는 0으로 줄어들기도 합니다. 항상 자산으로 전환하기 전에 그렇게 됩니다.

핵심은, AT1이 결국 부채가 주식의 형태로 존재한다는 것입니다. 규제 기관들은 은행이 손실을 감당하기 위해 단순한 주식뿐만 아니라 다른 자산도 필요하다고 판단했기 때문에, AT1을 자본으로 간주합니다. 하지만 여전히 그건 부채일 뿐입니다. 부채는 항상 주식보다 낮은 위치에 있어야 하는데, 크레딧 수이스는 이 규칙을 어겼습니다.

스위스 은행 규제 기관인 FINMA가 명령했을 때170억 달러그렇게 된 이유는 크레디트 수이스가 파산했고, UBS가 그 회사를 인수하기 위해 재정비해야 했기 때문입니다. AT1 채권은 먼저 감가상각되었습니다. 구제 조치의 일환으로 주당 1달러에 매입된 일반 자본은 여전히 존재했습니다. 하지만 크레디트 수이스의 AT1 채권을 구매한 채권자들은 자본보다 더 안전한 대안을 기대했지만, 아무것도 얻지 못했습니다. 반면 자본 보유자들은 자신들에게 유리한 방식으로 모든 것을 얻었습니다.

그것은 잘못된 순서였어야 했어요.

법원 체계는 아직 해결되지 않았습니다.2025년 10월, 스위스 연방행정법원은 FINMA가 AT1 채권의 가치를 감소시키는 결정을 뒤집었습니다.FINMA는 항소를 했습니다. 법적 소송은 아직 끝나지 않았습니다. 하지만 시장은 이미 교훈을 얻었습니다. 스위스의 AT1 채권에는 유럽과 미국의 AT1 채권에는 없는 독특한 위험이 존재합니다. 유럽중앙은행과 영국 은행은 FINMA가 한 행동을 하지 않겠다고 명확히 밝혔습니다. 문제는 채권 자체가 아니라, 규제 기관이 그 채권에 대해 가질 수 있는 재량권이었습니다.

이제는 같은 도구가 다른 문제를 해결하는 방법으로 논의되고 있습니다.

크레디트 수이스를 인수한 후, UBS는 스위스의 유일한 글로벌 은행이 되었습니다. UBS의 자산 규모는 스위스 경제 전체보다도 크습니다. 정부는 UBS가 해외 자회사들에 대해 CET1 자금을 전액 지원해야 한다는 규정을 마련했습니다. 현재 규정에 따르면, UBS는 그러한 사업에 대해 60%의 CET1 자금만 필요합니다. 이 제안에 따라 UBS는 100%의 CET1 자금을 요구하게 됩니다. 비용은…약 200억 달러 규모의 새로운 CET1 자금이 7년에 걸쳐 점진적으로 투입됩니다..

또한, 연방위원회는 UBS가 자산화된 소프트웨어를 처리하는 방식과 가치 평가 조정에 관한 요구사항으로 약 20억 달러가 추가된다고 했습니다. 또한 크레디트 스위스와의 합병으로 인해 약 150억 달러의 추가적인 비용이 발생했습니다. 전체적으로 추가되는 자본금은 약 370억 달러입니다. 이 추가 자본금을 사용하는 데 드는 연간 비용은 UBS가 추정한 바로 30억 달러입니다.

UBS는 그 제안을 받아들였습니다.“극심한” 그리고 “국제적으로 부합하지 않는”“유럽과 미국의 경쟁국들은 전체 CET1 감액 대신 위험 가중치 적용이나 부분적 감액 방식을 사용합니다. 스위스가 규제를 강화하는 반면, 미국은 1380억 달러의 CET1 자본을 공개할 예정이며, 영국은 최소 Tier 1 요건을 14%에서 13%로 낮출 계획입니다.”

이제 AT1이라는 개념이 다시 등장하는 곳입니다. UBS의 압력과 경제적 손실에 대한 회의적인 태도로 인해, 정부는 UBS가 AT1 채권을 사용하여 외국 자본의 50%까지를 충당할 수 있도록 허용하는 방안을 고려하고 있습니다. 원래 정부는 이 방안을 거부했습니다. 하지만 이러한 타협 방안을 통해 UBS는 약 100억 달러 규모의 AT1 채권을 발행할 수 있으며, 그만큼의 자본을 주식으로 조달하는 것보다는 더 저렴합니다. AT1은 투자자들에게 약 7%의 수익을 제공합니다(UBS는 최근 6.625%와 7%의 수익률로 채권을 발행했습니다). 반면 주식은 어떠한 수익도 제공하지 않으며, 은행에게는 희석된 이익과 기회비용으로 인해 비용이 발생합니다. 어쨌든 모두 비싼 비용이지만, 한 가지는 채권보유자에게 약속하는 것이고, 다른 하나는 미래의 수익에 대한 권리입니다. 서로 다른 동기부여, 서로 다른 위험, 서로 다른 정치적 상황입니다.

이때 규제적 트리거 메커니즘도 중요합니다. 위원회는 UBS가 특정 자본비율 기준을 초과하지 않을 경우 배당금 및 구매를 중단하도록 하는 규정을 도입하는 방안을 논의하고 있습니다. 이는 AT1을 더욱 “안전한” 자산으로 만들려는 시도입니다. 만약 은행이 AT1에 압박이 가해질 때까지 주주들에게 현금을 분배할 수 없다면, AT1 보유자들은 추가적인 보호를 받게 됩니다. 하지만 이 방법이 실제로 효과가 있는지는 트리거점과 트리거가 발동되는 시점 사이에 어떤 일이 일어나는지에 달려 있습니다. 항상 간극이 존재합니다.

이것이 투자 사례에 미치는 영향은 들리는 것만큼 심각하지 않지만, 방향이 중요합니다.

UBS 현재는자산 기준으로 약 200억 달러의 AT1 자산이 있습니다.은행은 더 많은 것을 발행하고 있습니다.1월에 30억 달러가 6.625%–7%의 수익을 가져옵니다., 6월에 또 15억 달러가 6.875%로 증가했습니다.투자자들의 요구가 매우 강했으며, 1월에 발행될 주식에 대한 입찰액만으로도 210억 달러가 넘었습니다. 시장의 수요는 충분합니다. 문제는 규제적 허가가 있는지 여부입니다.

만약 입법자들이 AT1 합의안을 승인한다면, UBS는 자본금을 늘리거나 비용이 많이 드는 자본증자를 하지 않고 채무를 발행함으로써 새로운 요구사항 중 상당 부분을 충족할 수 있을 것입니다. 이는 기존 주주들에게 더 좋은 결과입니다. 주식가치가 감소하지 않으며, 유연성이 높아지고, 재무제표 조정도 계속 가능합니다.이미 말했듯이, 2026년의 자금 회수 계획은 규제 당국의 명확한 지침에 달려 있습니다..

만약 법정화폐자산이 100% CET1 수준으로 유지된다면, UBS는 그 자본을 유지수익금으로 보유하거나 자본을 증가시켜야 합니다. 둘 중 하나의 방법을 선택하면, 자기자본수익률은 낮아지고, 구매회복도 줄어듭니다. 현재 UBS의 CET1 수익률은 약 16–17%입니다. 추가적인 자본을 보유하면서도 추가적인 수익을 얻지 못한다면, 그 비율은 떨어질 수밖에 없습니다. 1700억 달러의 시장 가치와 약 1.9배의 재무제표 가치를 고려할 때, 시장은 이미 이러한 불확실성을 예상하고 있습니다.

시간의 흐름은 해당 옵션의 가치를 높여줍니다. 의회 위원회는 8월에 합의에 도달하지 못했으며, 12월 말에 다시 회의를 열었습니다. 상원의 표결은 9월에 이루어질 예정이며, 최종 승인은 최소한 12월까지는 이루어지지 않을 것으로 보입니다. 실제 규정이 효력을 발휘하는 데에는 2026년 말이나 그 이후가 될 수도 있습니다. 한편, UBS의 자본 상태는 기다리는 시간을 견딜 수 있을 만큼 강력합니다. 은행은 파산 상태가 아니며, 관련 요구사항들도 내일부터 적용되지 않습니다.

실제 위험은 UBS가 자금을 조달할 수 없다는 것이 아닙니다. 문제는 불확실성 자체가 세금으로 작용한다는 것입니다. 은행은 지난 2년간의 규제 논의 기간 동안 유럽 및 미국 은행 지수 대비 27%의 저조한 성과를 보였다고 보고했습니다. 이는 약 300억 프랑에 해당하는 시장 가치 손실로 이어집니다. 이러한 저조한 성과는 운영상의 실패 때문이 아니라, 위원회에서 분류 기준을 두고 논의하는 동안 투자자들이 아무런 행동도 하지 않는 상태에서 발생한 것입니다.

지난 한 해 동안 이 주식은 그 손실의 대부분을 회복했으며, 지난 한 달간 약 20% 상승했습니다. 현재는 약 $56이라는 52주 고점 근처에서 거래되고 있습니다. 이러한 움직임은 시장이 입법자들이 규제를 완화할 것이라는 인식을 갖게 되었기 때문일 것입니다. 앞으로의 문제는 그 타협안이 충분한지, 아니면 UBS가 필요로 하는 것과 규제가 허용하는 범위 사이의 격차가 여전히 존재하는지입니다.

구조적인 측면은 정치적인 문제보다 훨씬 간단합니다. AT1은 하이브리드 형태의 자산으로, 분류 기준에 따라 다릅니다. 즉, 부채이면서 동시에 자본이기도 한 것입니다. 이러한 모호함이 바로 핵심입니다. 이를 통해 은행들은 더 저렴한 자본을 보유할 수 있습니다. 또한 규제 당국은 주주들 아래에서 손실을 감당할 수 있는 자본층을 만들 수 있습니다. 그리고 스위스 정부는 2023년에 백 년 동안 유지되어온 자본 체계를 깨뜨릴 수 있었습니다. 현재의 논쟁도 그저 같은 분류 문제일 뿐입니다. 즉, 무엇이 자본이라고 할 수 있는지, 그리고 누가 그 결정을 내리는지에 대한 문제입니다.