아사나의 13%의 손실은 단지 1펜스에 불과합니다. 무료 현금 흐름을 보면 더 정확한 정보가 드러납니다.

아사나의 최근 분기 실적은 예상치를 상회했지만, 주가는 여전히 약 13% 하락하여 약 8.80달러 수준에 머물고 있습니다. 이유는 현재 진행 중인 분기의 전망치와 관련이 있습니다. 경영진은…중간 단계에서 2억 1,800만 달러의 수익이 있었고, 조정된 이익은 8센트였습니다.월스트리트가 예상한 수익보다 약간 낮고, 이익도 조금 적습니다. 가치가 8분의 1 정도 줄어드는 주식은, 그 기업이 더 이상 성공할 수 없다는 신호입니다. 현금 흐름은 다른 의미를 보여줍니다.

1펜스를 잃은 책임을 지다

왜 시장이 회의적인지 알 수 있습니다. Asana는 팬데믹 시대에 성장을 이루었지만, 그 후 성장률은 40% 이상에서 낮은 수치로 떨어졌습니다. 또한, 소프트웨어 투자자들이 “설치된 기기 수가 감소했음을 나타내는 지표”로 여기는 100% 미만으로 떨어졌습니다. 또한 Salesforce와의 인수 계약도 결실되지 않았습니다.Salesforce는 이제 기존의 Asana 연동 기능을 중단하고 있습니다.52주 고점에서 40% 이상 하락했으며, 올해는 3분의 1 이상 떨어졌습니다. 이 주식은 시장에서 “차세대 주목받는 기업”으로서의 가치를 잃고, 더 작은 규모의, 신뢰도가 낮은 기업으로 평가되고 있습니다.

전복 뒤의 구역

이제, 가격 하락이 일어나기 전의 분기에 어떤 내용이 있었는지 살펴보겠습니다.수익은 10% 증가하여 2억1,640만 달러에 달했으며, 분석가들이 예상한 약 2억1,400만 달러보다 높았습니다.조정된 영업 이익률은 전년 대비 약 3%p 증가하여 10%가 되었습니다.100,000달러 이상을 지출하는 고객 수는 전년 대비 16% 증가하여 890명으로 늘어났습니다.핵심 고객들의 유지율은 98%까지 상승했습니다.

보통 사업이 성장하는 지표인 이익률, 대규모 고객의 증가, 고객 유지율 등도 모두 올바른 방향으로 향하고 있습니다. 비록 전체 성장률이 여전히 단일 숫자에서 낮은 두 자리 숫자 수준에 머물러 있지만 말입니다. 경영진도 그렇습니다.연간 매출 예상치를 약 8억 6,100만 달러로 상향 조정했습니다.연간 EPS 예상치는 그대로 유지된 상태입니다. 겉보기에는 보고서가 기대를 상회하는 성과를 보였습니다. 단점이라면 다음 분기의 수치가 조금 아쉬웠다는 점뿐입니다.

자유 현금흐름이야말로 확실한 증거입니다.

제가 중요하게 생각하는 것은 바로 현금입니다. 지난 12개월 동안 아사나는 약 1억1,200만 달러의 무료 현금흐름을 창출했습니다. 이는 전년 동기 대비 세 배 이상 증가한 수치입니다. 또한 현금 마진은 13%에 달합니다. 이 회사는 공개된 지금까지 계속해서 현금을 소모해왔습니다. 하지만 이제는 매출의 13센트 이상을 무료 현금흐름으로 전환할 수 있으며, 총 마진도 88%에 달합니다. 이러한 수치는 이 보고서에서 가장 중요한 부분입니다.

간단한 프레임에 넣어보자면, 약 20억 달러의 시장 자본총액은 지속적인 무료 현금흐름의 약 18배에 해당하며, 매출액의 약 2배에 불과하다. 시장은 더 이상 초고성장 기업에 높은 배수를 주지 않는다. 이제는 처음으로 규모를 현금으로 전환하기 시작한 기업에 대해서는 적당한 배수만을 지불하고 있다. 만약 이러한 추세가 계속된다면, 상승 가능성은 그 현금이 쌓여가는 것에서 비롯된다. 주식이 저렴해질 때까지 기다리는 것이 아니라, 무료 현금흐름이 계속 증가함에 따라 얻는 배수에서 기인한다.

무엇이 그것을 파괴할까요?

진실된 우려들도 실제로 존재합니다. 그리고 그런 우려들을 분명히 보여주고 싶습니다. 순수 매출은 여전히 97%로, 100% 미만입니다. 즉, 새로운 매출이 그 차이를 메우더라도 기존 고객층은 계속 줄어들고 있습니다. GAAP 기준으로는 손실이 매우 큽니다. 19%의 운영 손실이 발생하는데, 이는 현금이 아닌 비현금 형태의 보상이 너무 많기 때문입니다. 재무제표에 따르면 약 7억 달러의 부채와 의무가 있으며, 현금은 약 2억 2천만 달러에 불과합니다. 또한 AI 관련 문제도 중요합니다. Asana는 “에이전트식 작업 관리” 서비스를 제공하고 있지만, 고객이 자신만의 워크플로우 소프트웨어를 만들 수 있도록 해주는 AI 도구들은 모든 중간 규모 소프트웨어 회사들에게 위협이 됩니다. AInvest의 평가 결과를 보면, 이 주식은 “보유” 상태로 유지되고 있습니다.

이 주장을 깨뜨릴 수 있는 조건은 명확합니다. 즉, 자유현금흐름이 계속 증가해야 합니다. 만약 자유현금흐름이 점차 감소하기 시작한다면—예를 들어 매출의 97% 미만으로 떨어지거나, 대규모 고객의 성장이 멈추거나, 자유현금흐름이 정체되거나 반대로 변한다면—18배의 비율로 평가하는 것은 더 이상 유효하지 않습니다. 그렇게 되면 회사의 가치는 실제로 낮아집니다. 반대로, 현금흐름이 꾸준히 증가한다면, 시장은 아직 도달하지 못한 수준의 회사를 평가하는 것입니다. 즉, 과도한 성장의 후유증을 극복하고 이제 수익을 창출하는 회사를 말입니다.

다시 잘못될 수도 있어요. 13%의 하락폭은 시장이 여전히 낙관하지 않는다는 신호입니다. 하지만 이는 주식의 전환점을 나타내는 신호입니다. 가격이 하락한 것은 시장이 더 나쁜 상황을 예상했기 때문이고, 실제 결과는 그 예상보다 좋았습니다. 시장은 여전히 과거의 위험 요소를 고려하고 있지만, 실제 운영 구조는 이미 더 좋아지고 있습니다. 이러한 차이는 성장주가 잘못 분류되거나 가격이 잘못 책정되는 원인이 됩니다. Asana의 경우도 그 자유로운 현금 흐름이 계속될지에 달려 있습니다.