아폴로의 소프트뱅크에 대한 대출은 오픈AI를 지원하지 않는다 – 그리고 그게 바로 핵심이다.

이번 주 보도에 따르면, 아폴로 글로벌 매니지먼트는 소프트뱅크 그룹에 대출을 제공할 가능성을 고려하고 있으며, 약 90억 달러 규모의 대출이 논의되고 있습니다. 이는 상당한 진전이 될 것입니다.54억 달러 규모의 아폴로는 이미 대출을 해주었습니다.이런 종류의 거래를 처리할 수 있는 규모로 된 시설입니다. 마치 소프트뱅크가 OpenAI에 투자하기 위해 끊임없이 돈을 빌리는 행위에 또 하나의 장치가 되는 것 같습니다.

하지만 문제의 대출은 실제로 그렇지 않습니다. 이 대출은 OpenAI에 직접 대출되는 것이 아닙니다. 심지어 OpenAI의 자산에도 영향을 미치지 않습니다. 이 대출은 훨씬 더 이상한 것에 의해 보증됩니다. 즉,…의 가치입니다.비전 펀드 2라는 펀드 내에 150개 이상의 자산이 보유되어 있습니다.이런 회사들은 시장에서 구입할 수 없습니다. 또한, 급하게 팔 수도 없습니다. 대부분의 회사들의 현재 가치가 정확히 무엇인지 아무도 모릅니다. 왜냐하면 대부분의 회사들에 대해서는 현재 가격이 없기 때문입니다.

그런데 이것이 바로 기반이 되는 것입니다.

이것은 ‘NAV 대출’이라고 불리는 것입니다. 즉, 자산가치 기반의 대출이라는 뜻입니다. 이 이름은 그 작동 방식을 설명해줍니다. 즉, 개인 회사들의 포트폴리오가 얼마나 가치 있는지에 대한 매니저의 추정치를 바탕으로 대출을 받는 것입니다. 이 대출은 현금흐름이나 수익, 혹은 공개적으로 거래되는 주식 가격으로 보증되지 않습니다. 대신 스프레드시트를 통해 보증됩니다.

핵심적인 점은, NAV 대출이 지난 몇 년간 금융 분야에서 가장 조용한 변화 중 하나가 되었다는 것입니다. 한때 개인자산운용 펀드들을 위한 최후의 수단이었던 이 대출 방식은 이제 일반적인 자본 조달 방식이 되었습니다. 즉, 펀드 매니저들이 가격 상승에 따른 자산을 바탕으로 저렴하게 돈을 빌릴 수 있는 방법이 되었습니다. NAV 대출 시장은…약 1500억 달러로 추정됩니다.그리고 성장도 계속되고 있습니다. 아폴로는 이 분야에서 가장 큰 대출자 중 하나입니다. 아폴로는 자신의 보험 자회사인 아테네를 통해 자본을 조달하며, 아테네는 많은 자산을 보유하고 있어 수익을 얻어야 합니다.

그러니까 “아폴로가 소프트뱅크로부터 OpenAI에 대한 대출을 받고 있다”라는 말을 들었을 때, 실제 계약 내용은 이렇습니다. 아폴로는 소프트뱅크의 전체 개인 포트폴리오를 담보로 돈을 빌리는 것이며, OpenAI가 바로 그 포트폴리오가 더 커지는 이유가 되는 것입니다.

이것이 각 층별로 어떤 의미인지 알려드리겠습니다.

NAV 대출은 낮은 레버리지의 보호막입니다.

아폴로의 NAV 대출은 비전 펀드 2에만 적용됩니다.펀드 포트폴리오 가치의 낮은 10% 수준이는 대략 10%에서 14%의 대출액과 자산가치 비율을 나타내는 금융 용어입니다. 비전 펀드 2는 이를 보유하고 있습니다.150개 이상의 자산비록 OpenAI가 이 목록에서 가장 중요한 기업이긴 하지만, 그 외의 기업들도 다양합니다. 아폴로의 대출도 마찬가지입니다.등급이 좋은 투자금으로, 아폴로의 보험 기금에 투자되었습니다.이는 중요합니다. 왜냐하면 이를 통해 아폴로는 규제적 수익 요건을 충족시킬 수 있는 보험 자본을 활용할 수 있기 때문입니다.대출로 얻은 수익은 펀드의 투자자들, 특히 소프트뱅크와 마사요시 손 회장에게 돌아갑니다.기초 자산의 매각을 강제하지 않으면서 유동성을 제공합니다.

90억 달러로 증가할 가능성도 있지만, 그럼에도 불구하고 이 시설의 가치는 포트폴리오 가치의 비교적 적은 비율에 불과합니다. NAV 대출은 위험도를 크게 높이거나 낮추지 않습니다. 이는 아폴로가 부담하기 편한 자산 수준에서 발생하는 저비용 신용 한도입니다.

실제 리스크 요인은 마진 대출입니다.

만약 NAV 대출이 버팀목이라면, 마진 대출은 칼과 같습니다. 2026년 8월에 소프트뱅크는…OpenAI 지분을 담보로 한 100억 달러 규모의 마진 대출을 확보했습니다. — 나중에 11.87억 달러로 증가했습니다.. 그이 시설은 약 20개의 은행들로부터 계약을 유치했습니다.. 그금리는 SOFR + 425 기본점수로, 약 7.88%입니다.그 확산률이 매우 높다는 것은, 대출자들이 담보물에 대해 어떻게 생각하는지를 보여줍니다. 만약 담보물이 유동성이 낮고 가치 평가가 어렵으며 급격한 가격 변동이 있을 경우에는 그렇게 높은 이자를 부과하지 않습니다.

NAV 대출과는 달리, 마진 대출은 전형적인 담보 계약 방식입니다. OpenAI의 주식이 특정 기준을 넘어서 떨어지면, 대출자는 더 많은 담보를 요구하거나 대출을 해지할 수 있습니다.2년 기간으로, 1년 연장 가능이것이 바로 모든 사람들이 오픈AI가 공개되기를 기대하는 정확한 시기입니다. 만약 그렇지 않다면, 주식 매매 동향은 금방 악화될 것입니다.

마진 대출 절차는 순조로운 과정이 아니었습니다. 소프트뱅크는…대출자들의 주저함으로 인해 목표 금액을 40% 줄여서 60억 달러로 제한할 수밖에 없었습니다.일을 다시 시작하기 전까지는 그렇지 않았습니다. 결국 9월까지 그 금액은 100억 달러에서 11.87억 달러로 증가했습니다. 이러한 움직임은 은행들이 수익을 원하지만, 담보물의 품질에 대해서는 확신이 필요하다는 것을 보여줍니다.

브리지 대출은 그 거대한 존재와 같습니다.

NAV 대출과 마진 대출 모두 그 위에 존재합니다.400억 달러의 브리지 대출은 JPMorgan Chase, Goldman Sachs, Mizuho, Sumitomo Mitsui, MUFG가 보증했습니다.그 브리지 자금은 300억 달러 규모의 OpenAI에 대한 투자를 지원하기 위한 것이었습니다. 이는 이미 약 400억 달러가 투자된 것 외의 추가적인 투자입니다. 브리지 대출은 장기적인 자금 조달을 통해 상환해야 하는 비용이 높은 단기 부채입니다. 소프트뱅크가 고민하는 것은 바로 “장기적”이라는 것이 무엇인가 하는 문제입니다.

회사는10억에서 200억 달러 규모의 채권 발행을 고려하여 재융자에 도움을 주는 방식으로그리고 그것은 계속해서 상승해왔습니다.올해 총 부채는 채권과 대출을 포함해 거의 900억 달러에 달합니다.. 소프트뱅크의 총 부채는 약 1350억 달러에 달합니다.단지 400억 달러에 달하는 이 다리만으로도 그 규모의 상당 부분을 차지합니다.

실제로 위험을 책임지는 사람은 누구인가요?

바로 여기서 배관 시스템이 유용한 답을 제공합니다. 위험은 이러한 장치들에 균일하게 분배되는 것이 아니라, 구조에 따라 나뉩니다.

아폴로의 NAV 대출은 가장 안정적인 형태의 대출입니다. 이는 다양한 자산을 포함한 포트폴리오에서 얻는 소액의 수익이며, 투자 등급으로 평가된 자산입니다. 또한 보험 자본으로 조달되는데, 이러한 자본은 급격한 수익보다는 안정적인 수익을 기대합니다. 아폴로는 비교적 안정적인 대출로부터 수수료와 이자를 얻습니다. 설령 OpenAI의 가치가 하락한다 해도, Vision Fund 2의 상황은 변하지 않습니다.기타 150개 이상의 자산들그럼에도 불구하고 담보 가치는 유지될 것입니다. 아폴로의 최악의 상황은 포트폴리오가 재평가되는 경우로, 이 경우 표준적인 담보 조정이 이루어집니다.

마진 대출을 받은 약 20개의 은행들이 이러한 집중된 위험을 지고 있습니다. 그들의 담보는 바로 OpenAI의 지분입니다. 만약 OpenAI의 가치가 하락한다면 – 예를 들어, 8520억 달러보다 낮은 IPO 가격, 자금 조달 실패, 또는 AI 산업 전체의 평가절하 등으로 인해 – 마진 대출을 제공하는 은행들은 가장 먼저 그 영향을 느낍니다. SOFR와 비교했을 때 425베이스포인트의 차이는 바로 그러한 집중된, 유동성이 없는 위험에 대한 보상금액입니다.

그리고 소프트뱅크는 남은 모든 지분을 보유하고 있습니다. 이 회사는 유동성이 낮은 민간 기업을 구매하기 위해 대출을 받았고, 그 후 다시 그 민간 기업을 담보로 또 다른 대출을 받았습니다. 동시에 400억 달러 규모의 자금도 필요로 하며, 이 자금은 재융자해야 합니다.OpenAI의 총 투자액은 약 650억 달러이며, 지분 비율은 약 13%입니다.. 에8520억 달러의 가치를 가진 이 지분은, 개념적으로 약 1100억 달러의 가치가 있다.그래서 레버리지는 관리 가능한 수준으로 보이게 됩니다. 하지만 실제 가치는 문제가 됩니다. 그것은 사적인 평가치이며, 자금 조달 과정에서 결정된 것이지, 시장 가격이 아닙니다.

평가 절하

이 부채 구조의 각 층은 OpenAI가 특정 가치 평가 기준을 넘는 상태를 유지하는 것에 달려 있습니다. 마진 대출의 경우 명확한 담보가 필요합니다. NAV 대출의 경우 포트폴리오 재평가가 필요합니다. 브리지 대출의 상환은 SoftBank가 자본시장에서 자금을 조달하거나 OpenAI의 매각으로 유동성을 확보할 수 있는 조건 하에서 이루어집니다.

공개적인 상장이야말로 담보 문제를 해결할 수 있을 것입니다. OpenAI의8520억 달러의 개인 평가가치가 공공 시장 가격이 됩니다.마진 대출을 제공하는 기관들은 주가를 매일 모니터링할 수 있으며, 소프트뱅크는 이러한 상황에서 부채를 상환하기 위해 주식을 판매할 수도 있습니다. 이는 분명히 구조상에 포함된 긍정적인 전망입니다.

더 불리한 상황은, 공개 상장 시 가격이 기대보다 낮게 책정되는 경우, 장기간 개인 소유로 남는 경우, 또는 개인용 AI 기술의 가치 평가가 크게 변동하는 경우입니다. 그러한 경우에는 마진 대출이 가장 먼저 압박을 받고, NAV 대출도 다시 평가됩니다. 아폴로의 유보 자금은 여전히 보존되지만, 전체 구조가 더욱 압박받게 됩니다.

그러므로 아폴로의 헤드라인은 주목할 만하지만, 그에 대한 해석은 그렇지 않습니다. 90억 달러라는 수치는 아폴로가 OpenAI에 대한 새로운 투자를 한다는 의미가 아닙니다. 이는 아폴로가 수년간 구축해온 사업 모델을 계속 유지하는 것을 의미합니다. 즉, 투자급 금리로 보험 자본을 제공하는 방식으로, 세계에서 가장 비싼 민간 기업이 포함된 고객에게 서비스를 제공하는 것입니다.

실제 위험은 아폴로가 아닙니다. 진짜 위험은 소프트뱅크입니다. 소프트뱅크는 OpenAI 지분을 막대한 부채를 짊어지는 핵심 자산으로 활용하고 있습니다. 마진 대출은 가장 높은 위험을 나타내며, 2027년 3월까지 재융자가 필요한 브리지 대출도 있습니다. 평가가 안정적으로 유지된다면 문제없습니다. 그게 전부입니다.