알츠하이머병 치료제의 부상은 분자적 문제가 아니라, 전달 문제입니다.

2026년 9월 일요일 밤, 두 명의 브로드웨이 예술가들이 로스앤젤레스에서 무대에 올라 알츠하이머병을 퇴치하기 위한 댄스 파티를 선보일 예정입니다. 이 행사는…“Dance Party to End ALZ”의 파자마 파티 에디션 – 알츠하이머 협회의 연구 프로그램을 위한 기금 모금 활동그것은 진지하고 공개적인 성격을 가지고 있으며, 알츠하이머병을 해결해야 할 문제로 간주합니다.

그 방 어딘가에는, 아마도 누군가가 Biogen이나 Eli Lilly의 주식을 가지고 있을 거예요.

첫눈에 보면, 이러한 자산들은 모두 같은 신념을 반영하는 것처럼 보입니다. 즉, 알츠하이머병을 치료할 수 있는 시대가 도래했다는 것입니다. 약물들이 존재하고, 허가도 받았습니다. 하지만 이 약물들의 재정적 구조는 사회적 요구와는 다른 이야기를 전해줍니다. 임상적 효과는 실제로 존재하지만, 그 효과는 작고 비용이 많이 들며 확장하기도 어렵습니다. 시장은 열리고 있지만, 그 속도는 이야기에서 제시하는 방식과는 다릅니다.

비오젠(BIIB)과 엘리릴리(LLY)는 초기 알츠하이머병에 대한 FDA 승인된 항아밀로이드 치료제를 판매합니다. 각각 레켐비와 키순라라는 약물입니다. 이 두 약물은 뇌에서 아밀로이드-베타 플라크를 제거하는 작용을 합니다. 이는 알츠하이머병의 주요 병리학적 특징입니다. 두 약물 모두 치료 기간 동안 인지 기능의 저하를 늦추는 효과가 있습니다. 또한 둘 다 정맥주사로 투여되는 약물이며, 매년 수만 달러의 비용이 듭니다. 그리고 둘 다 환자 수가 적고 노화된 환자들이 많아 접근하기 어려운 상황입니다.

레켐비의 중요한 임상 시험인 Clarity AD에서 얻은 결론은, 치료를 받은 환자들이 특정 증상을 경험했다는 것입니다.18개월 동안 인지 및 기능적 감소가 약 27% 느려집니다.– 표준 평가 척도상 약 0.45점에 해당합니다. 이는 완전한 해결책이 아닙니다. 단지 속도를 늦추는 것에 불과합니다. 이 차이는 약물의 가격을 결정하거나, 시장 수요를 예측하거나, 기업의 미래가 현재의 평가 가치를 정당화하는지 판단할 때 중요합니다.

바이오젠의 수치는 레켐비를 사용함으로써 더 긴 하락세를 막을 수 있다는 것을 보여줍니다.2026년 2분기 총 수익은 27억 달러로, 전년 동기 대비 3% 증가했습니다.레켐비는 특히, 파트너인 아이사이와 함께 공동 수익의 50%를 차지하는 비오젠의 사업에서 1억 8천4백만 달러의 수익을 얻었으며, 이는 전년 대비 15% 증가한 수치입니다. 이러한 성장은 1년 전에는 거의 존재하지 않았던 사업 부문에 있어서 매우 의미 있는 결과입니다. 하지만 비오젠은 여전히…2026년 전체 연도에 중간 단일 자릿수의 수익 감소가 예상됩니다.새로운 약물은 충분히 빠르게 성장하고 있기 때문에 주목받고 있지만, 수년 동안 사업에서 누락되어온 노후된 수익원을 대체하기에는 충분히 빠르지 않습니다.

시가총액이 약 320억 달러이며, 미래 가치순평균주가수가 18배인 상황에서, 바이오젠의 주가는 투자자들이 레켐비가 회사의 핵심 자산이 될 것이라고 기대하는 수준입니다. 문제는 그 핵심 자산이 실제로 회사의 성장을 뒷받침할 수 있을지는 여부입니다.

에이사이, 렉멍비의 공동 개발자입니다.이 프로젝트는 2026 회계연도에 전 세계적으로 약 9억 달러의 레켐비 수익을 창출할 예정입니다.그것은 엄청난 성과가 될 것입니다. 만약 ‘블록버스터’를 9억 달러라는 기준으로 정한다면 말입니다. 이에이의 2027년 예산 목표는 16억에서 18억 달러입니다. 이는 신뢰할 수 있는 수치입니다. 또한 이는 월스트리트가 자주 언급하는 100억 달러 이상의 알츠하이머 시장의 일부에 불과합니다.

참고된 잠재적 수익과 실제 수익 사이의 차이는 약물의 결함이 아닙니다. 그건 누가 그 약물을 사용할 수 있는지에 따라 달라지는 것입니다.

항알비오이드 치료를 받을 수 있는 자격은 진단 결과와는 관련이 없습니다. 환자는 초기 단계의 질환을 가져야 하며, 경미한 인지 기능 저하나 경미한 치매 상태여야 합니다. 또한 PET 스캔이나 척수 누출 검사, 혹은 혈액 기반 바이오마커 검사를 통해 알비오이드-베타의 존재가 확인되어야 합니다. 실제 연구에 따르면…알츠하이머병을 앓는 사람들 중 단지 1%에서 18%만이 그 기준에 부합합니다.대부분의 환자들은 너무 늦게 병원에 도착합니다. 또한, 주사가 제공되는 전문 신경과 센터에 접근할 수 없는 경우도 많습니다. 이러한 약물들은 뇌 부종이나 미세출혈의 위험을 초래합니다. 그리고 환자당 비용은 연간 25,000달러를 넘습니다.

메디케이드는 알츠하이머병 환자 대부분을 보장하기 때문에, 보험 적용 범위가 확대되면 매년 수십억 달러의 비용이 레켐비에 지출될 것으로 예상됩니다.실제 수치는 훨씬 낮습니다.신경과학자들과 메디케어 전문가들은 이러한 저조한 사용률이 처방의 복잡성, 적용 가능한 환자 수의 제한, 그리고 많은 환자와 가족들이 받아들일 수 없는 위험-효과 비율 때문이라고 말합니다. 또한, 이러한 약물들이 보상 체계에서 예상했던 규모로 처방되지 않고 있다는 점도 한 가지 원인입니다.

이것은 파이프라인 문제가 아닙니다. 그건 전달 과정의 문제입니다. 아미노폴리아 가설은 두 가지 약물이 승인되고 세 번째 약물이 개발 중이라는 결과를 얻는 데 충분히 유용합니다. 의료 시스템은 매주 투여를 해야 하는 초기 단계의 무증상, 바이오마커 양성 노인들을 치료할 수 있도록 설계된 것이 아닙니다. 문제는 분자적 측면이 아니라 인프라적인 측면입니다.

엘리 릴리는 전혀 다른 위치에 있죠.키순라는 2026년 1분기에 1억2천4백만 달러를 벌었습니다.– 거의 없는 기반에서 강력한 성장이 이루어졌습니다. 하지만릴리는 2025년 4분기에만 193억 달러의 총 수익을 기록했으며, 2025년 전체 수익은 652억 달러였습니다.이 회사는 약 1.1조 달러의 시장 가치를 가지고 있으며, 미래 예상 이익 대비 P/E 비율은 약 65배입니다.

그 수치를 결정하는 요인은 알츠하이머병이 아닙니다. 그건 당뇨병과 비만입니다. 무나로는 2025년 전체 연도에 230억 달러의 수익을 창출했습니다. 제프본드는 135억 달러의 수익을 기록했습니다. 두 약물의 총수익은 전 세계적인 알츠하이머 치료제 시장 전체의 수익보다 더 많았습니다.2025년에는 약 41.8억 달러에 해당하는 가치가 있습니다.2035년까지 모든 분야에서 성장할 것으로 예상되며, 분석가들은 전체 시장 규모가 약 75억 달러에 이를 것이라고 예측합니다.

키슨라는 이 회사에서 단지 약간의 오차에 불과합니다. 알츠하이머병에 관한 이야기는 릴리사의 가치를 더욱 높이는 요소가 되지만, 실제 평가는 전혀 다른 질병, 즉 대사질환을 기준으로 이루어집니다. 만약 당신이 알츠하이머병을 없애는 것이 중요하다고 생각해서 릴리를 소유한다면, 주식 가치는 여전히 상승할 수 있습니다. 하지만 그 이유는 당신이 생각하는 것과는 다를 것입니다.

그렇게 되면 그것도 문화에 불과할 뿐입니다. 문화가 단순한 주문서로만 끝나는 것이죠. 임무와 수학 사이의 간극은 투자자들이 자신의 포트폴리오를 구성하는 방식에 특정한 취약점을 초래합니다.

주식이 도덕적인 목표를 나타낼 때, 그 신념은 자연스럽게 강화된다. 약물들이 승인된 것이며, 그 혜택도 실제로 존재한다. 이러한 목적은 부정할 수 없다. 매출 목표를 달성하지 못하는 경우는 사용률 저하, 보상 지연, 교육적 장애 등으로 설명될 수 있다. “알츠하이머병은 이제 치료 가능하다”라는 주장은 그대로 유지되면서, 재정적 결과는 점점 악화된다. 27%의 진행 속도 감소는 임상적으로 의미 있는 수치이다. 하지만 이런 결과는 환자들의 빠른 참여를 유도하거나 의사들의 적극적인 활동을 촉진시키는 요소가 되지 못한다. 또한, 천조 달러 규모의 투자를 정당화할 만한 수요의 탄력성도 아니다.

비오젠에게는 반대의 위험이 있습니다. 회사는 레켐비가 성공적으로 성장하기를 원합니다. 왜냐하면 다른 제품들은 이미 노후화되고 있기 때문입니다. 티사브리는 제네릭 제품들과의 경쟁에 직면해 있습니다. 스피나라자의 성장도 둔화되었습니다. 베무리티의 매출도 감소하고 있습니다. 스프링키오와 아펠리스 인수를 포함한 새로운 제품들도 아직 수익을 창출하는 단계에 불과합니다. 비오젠은 레켐비를 재건의 기반으로 여깁니다. 그 기반이 실제로 존재할 수도 있지만, 시간표는 그렇지 않을 수도 있습니다.

이 회사는 아펠리스와의 계약으로 인한 자금 조달 비용을 고려하여 2026년 Non-GAAP EPS 예상치를 15.25달러에서 16.25달러로 낮추었습니다. 그 결과 주가는 상승했습니다.지난 한 해 동안 약 65%이러한 긍정적인 영향은 부분적으로는 레켐비의 수익 증가 때문이며, 또 다른 요인으로는 알츠하이머병이 회사에 새로운 기회를 제공한다는 인식도 있습니다. 하지만 재앙을 극복할 수 있는 이야기를 포함하는 주가라면 단순한 수익 성장만으로는 충분하지 않습니다. 회사의 전반적인 성과가 상승하는 방향으로 나아가야 합니다.

알츠하이머병 치료제 시장은 2025년에 약 42억 달러에서 2035년에는 약 75억 달러로 성장할 것으로 예상됩니다. 이는 연평균 6%의 성장률입니다. 이는 실제 환자와 필요가 있는 진정한 시장입니다. 하지만 이는 그에 맞는 구조를 갖추지 못한 의료 시스템 내에서 천천히 성장하는 시장이며, 가격도 지불 의사에 따라 결정되는 수준이며, 현재는 대규모로 구축된 인프라가 없기 때문에 서비스가 제공되지 않고 있습니다.

피하 자동 주사제 형태의 치료제들 – 예를 들어 레켐비 이클릭이나 향후 릴리사가 개발할 가능성이 있는 제품들 –은 치료의 어려움을 줄일 수 있을 것입니다. 혈액 기반의 바이오마커 검사는 적합한 환자군을 확대시킬 수 있습니다. 하지만 근본적인 한계는 여전히 존재합니다. 항아밀로이드 치료법은 좁은 범위의 환자群과 질병의 특정 단계에서만 효과적입니다. 이 약물들은 초기 알츠하이머를 치료하는 데 사용됩니다. 하지만 대부분의 알츠하이머 환자는 초기 단계에 있지 않습니다.

그렇다면 이 주식들을 소유하는 것이 무엇을 의미하는가? 그리고 수학적으로는 어떻게 보이는가?

비오지엔에게는, 레켐비 사업부의 성장이 회사 전체의 침체를 앞지르는 것일 거라는 기대입니다. 레켐비의 주가가 연간 15% 상승한 것은 긍정적이지만, 이는 매우 적은 규모에서 나온 결과입니다. 총 분기 매출액은 27억 달러인 반면, 레켐비의 매출은 1억 8천만 달러에 불과합니다. 따라서 회사의 전체 매출은 감소할 가능성이 있습니다. 320억 달러의 시장 가치와 18배의 미래 P/E 비율을 고려할 때, 시장은 레켐비가 16억에서 18억 달러의 목표 수준에 빠르게 도달할 것이며, 나머지 사업 부문도 안정될 것이라고 생각합니다. 이러한 기대는 무리된 것이 아닙니다. 그럼에도 불구하고 그런 기대가 있습니다.

릴리에게 이 회사는 대사성 질환의 증가에 대한 베팅이며, 알츠하이머병도 그 결과 중 하나일 뿐입니다. 알츠하이머병이 미치는 영향은 실제로 존재하고 점점 커지고 있지만, 이는 회사의 가치를 결정하는 데는 아무런 영향을 미치지 않습니다. 1.1조 달러 규모의 시장 가치는 전망된 수익의 65배로 평가되며, 따라서 당뇨병 및 비만 관련 사업은 몇 년 동안 40% 이상의 성장을 유지해야 합니다. 키순라는 이러한 계산에는 포함되지 않습니다.

ALZ를 종식시키기 위한 이 파티는 연구 지원금을 마련하는 데 사용됩니다. 이러한 연구를 통해 더 많은 데이터와 더 많은 치료제가 생성될 것이며, 결국 더 효과적인 약물도 개발될 수 있습니다. 바로 그렇게 작동합니다. 현재의 아미노ल이드 억제 치료법의 공개적으로 거래되는 결과들은 ‘치유’를 제공하는 것이 아니라, 좁은 집단에게 좁은 기간 내에 낮은 비용으로 치료를 제공하는 것에 불과합니다. 임상적 성과는 진정한 것입니다. 하지만 수익은 그 임무가 가져야 할 가치를 충분히 나타내지 못합니다.

미션에 대한 신뢰를 가지고 그 주식을 보유하는 투자자는 한 가지 질문을 해야 합니다. “무엇이 당신의 신념을 바꿀 수 있을까?” 만약 그 답이 아무것도 없다면, 즉 목표를 달성하지 못하거나 성장이 느려지고, 경영 방침이 조정된다고 해도 그것은 결국 불가피한 결과를 위한 지연일 뿐입니다. 그렇다면 그 주식은 단순한 예측이 아니라, 신념에 불과합니다. 신념은 중요합니다. 하지만 시장에서는 그런 신념들을 동등하게 평가하지 않습니다.