알파벳이 2027년에 엔비디아를 추월할 수 있을까? 그 상은 잘못된 것이야.

알파벳과 엔비디아는 1년 동안 서로를 추격해왔습니다. 2027년에 알파벳이 엔비디아를 제치고 세계에서 가장 가치 있는 회사가 될 수 있을지에 대한 질문도 계속해서 제기됩니다. 하지만 답은 이미 거의 결정된 것처럼 보였는데, 그런데도 다시 다시 바뀌었습니다.

5월 초에 두 기업은 겨우 한 자리 차이로 경쟁하게 되었다. 알파벳의 시장 가치는…약 4.67조 달러단 한 주 만에 4.81조 달러에 달했으며, 넵티바는 그보다 약간 높은 수준에 있었습니다.5.05조 달러며칠 동안은 알파벳이 이길 것 같았습니다. 하지만 9월 중순이 되자 상황이 바뀌었습니다. 니비아의 가치는 약 5.26조 달러이고, 알파벳의 가치는 약 4.14조 달러입니다. 따라서 현재 니비아가 더 큰 격차를 보이고 있습니다. 이는 그때와 비교해 더 넓어진 것이지, 좁아진 것이 아닙니다.

그런 급격한 변화가 바로 전체 상황을 보여주는 것입니다. 시장 가치란, 특정 날에 주식 가격과 주식 수를 곱한 값일 뿐이며, 기업의 실적에 대한 판단이 아닙니다. 2027년에 대한 문제를 명확히 하려면, 스코어보드에서 내려와 그 아래에 있는 두 가지 요소를 살펴보아야 합니다. 그 두 가지 요소는 같은 AI 시스템의 양쪽 끝에 위치해 있습니다.

한 명은 삽을 팔고 있어요. 다른 한 명은 땅을 파고 있죠.

엔비디아는 인공지능의 ‘수로’ 위에 있는 검문소와 같습니다. 엔비디아는 인공지능을 구축하는 데 필요한 칩과 시스템을 설계합니다. 알파벳도 포함됩니다. 또한 엔비디아는 모든 컴퓨팅 비용에서 일정한 수수료를 받습니다. 이 경제 구조는 거의 말도 안 되는 것입니다. 7월 말에 끝난 분기 동안 수익은…960억 2천만 달러로, 전년 동기 대비 106% 증가했으며, 데이터 센터 매출은 117% 상승했습니다.이 회사는 75%의 총 마진을 달성했습니다. 즉, 매출 1달러당 약 75센트가 운영 비용으로 사용되지 않고 남는다는 뜻입니다. 이로 인해 다음 분기에는 1080억 달러의 수익을 기대할 수 있었습니다. 중요한 점은, 이를 위해 거의 자본을 투자하지 않는다는 것입니다. 가장 최근의 1분기 동안은 자체 시설과 장비에 약 70억 달러를 지출했습니다. 이 회사는 업계의 투자를 활용하면서도 직접 투자를 하지 않아도 됩니다.

알파벳은 가장 큰 지출을 하는 기업입니다. 자체적인 TPU 칩과 구글 클라우드를 판매하는 동시에, 가장 큰 지출을 하는 역할도 합니다. 즉, 엔비디아 등에게 지불하여 자신만의 AI를 훈련시키고 운영할 수 있습니다. 첫 반년 동안 약 1320억 달러를 투자했는데, 이는 엔비디아가 투자한 금액의 약 18배에 해당합니다. 이 회사는 2026년의 지출을 이끌어냈습니다.195억~2050억 달러 범위로, 180억~1900억 달러에서 상승했습니다.그리고 투자자들에게 말했습니다.2027년은 “상당히” 더 나아질 것입니다.그런 지출이 클라우드 성장의 원인입니다. 구글 클라우드의 수익이 바로 그것입니다.2분기에는 82% 증가하여 248억 달러가 되었습니다.그리고 관리자들은 고객들이…라고 말합니다.5140억 달러에 달하는 미완성 작업량.

그러니까, 그들은 같은 결승선에 도착하기 위해 경쟁하는 것이 아닙니다. 만약 전체 산업이 계속 발전한다면 니버는 승리할 것입니다. 반면 알파벳이 그 많은 투자를 통해 AI 분야에서 충분히 우위를 점한다면 그가 승리할 것입니다. “추월”이라는 것은 단지 두 회사가 만들어내는 그림자에 불과합니다.

더 저렴한 방법은 현금 흐름을 사용해서 승리를 얻는 것입니다.

가장 놀라운 점은, 이러한 지출에도 불구하고 알파벳의 주가는 엔비디아보다 저렴한 수준에 머물고 있다는 것입니다. 데이터를 바탕으로 볼 때, 알파벳의 가격 대 순이익 비율은 약 17배인 반면, 엔비디아는 약 27배입니다. 시장은 더 우위에 있는 AI 회사에 대해 더 많은 가격을 지불하지 않는 것입니다. 오히려 더 적은 가격을 지불하는 것입니다.

두 가지 이유가 있는데, 둘 다 지출과 관련된 것입니다.

첫 번째는 현금입니다. 알파벳이 승리하기 위해서는 계속해서 구매를 해야 하며, 그로 인해 발생하는 비용은 기업이 생산하는 현금보다 더 많습니다. 2분기에는 새로운 컴퓨터 장비에 대한 지출을 처리한 후 남는 현금 흐름이 음수가 되었습니다.약 59억 달러가 줄어듭니다.그 전의 분기에는, 그 회사가 있었죠.약 340억 달러를 창출했습니다.그건 사소한 흔들림이 아닙니다. 그건 경쟁의 직접적인 비용입니다. 그리고 현금으로는 더 이상 비용을 충당할 수 없기 때문에, 지난 10년 동안 자사 주식을 다시 사들인 알파벳이라는 회사는…6월에 84.75십억 달러의 새로운 주식을 판매했습니다.데이터 센터의 운영 비용을 충당하는 데 도움이 됩니다. 기존 소유자들은 이제 약간 더 적은 몫만을 가집니다.

두 번째 이유는 미래에 발생할 비용에 대한 세금입니다. 2000억 달러 규모의 서버를 구입할 때, 회계 규정에 따라 그 비용을 약 6년에 걸쳐 분할 지출할 수 있습니다. 하지만 그 비용은 계속해서 영업이익으로 처리되어야 합니다. 따라서 알파벳의 AI 경쟁력을 구축하는 데 드는 비용도 미래에 더 많은 비용이 발생하게 됩니다. 이는 이미 평가에서 나타납니다. 데이터에 따르면, 알파벳의 미래 수익 대비 주가 수준은 약 33배로, 이는 과거 17배보다 거의 두 배나 높습니다. 성장주의 경우, 예상된 수익이 더 높기 때문에 일반적으로 미래 수익 대비 주가 수준이 낮습니다. 미래 수익 대비 주가 수준이 과거 수준보다 높다는 것은 시장이 향후 수익이 감소할 것으로 예상한다는 것을 의미합니다. 또한 경영진의 발언도 이러한 비용 증가가 2027년에 “상당히” 나타날 것임을 시사합니다.

엔비디아도 마찬가지로 문제가 있습니다. 그 회사의 주가는 매우 높습니다. 데이터 공급량은 약 58배에 달하며, 계속해서 100% 이상의 성장을 유지해야 합니다. 감가상각비도 거의 없고 이익률도 높습니다. 하지만 업계의 새로운 컴퓨팅 수요가 줄어들면, 그러한 비율을 가진 주식은 더 이상 상승할 기회가 없습니다. 엔비디아는 알파벳이 승리하는 것을 필요로 하지 않습니다. 단지 모든 기업들이 계속해서 지출을 유지해주면 됩니다.

왕관은 상이 아닙니다.

그렇다면 알파벳이 2027년에 엔비디아를 추월할 수 있을까? 시장가치 기준으로는 가능하지만, 그건 당연한 결과는 아닙니다. 5월에는 1위를 차지했지만, 몇 달 만에 다시 2위로 떨어졌습니다. 현재 엔비디아는 약 1.1조 달러의 차이로 선두를 잡고 있습니다. 단 한 해 안에 그 격차를 극복한다는 것은, 알파벳의 클라우드 및 소비자 AI 분야의 성과가 자체 가치 하락을 넘어서는 수익으로 전환되어야 한다는 의미입니다. 반면 엔비디아의 프리미엄 상품들은 여전히 낮은 수준입니다. 이는 정말 어려운 일이며, 주식의 현재 평가수준이 이미 그 사실을 반영하고 있습니다.

더 유용한 정보는, 이 두 회사가 같은 라벨을 달고 있지만 실제로는 서로 다른 사업 모델을 가지고 있다는 점입니다. 니브디는 높은 마진과 자산 기반이 없는 회사로서, 전체 산업의 성장으로부터 수익을 얻고 그 대가로 프리미엄을 받습니다. 알파벳은 더 저렴하고 범위가 넓은 회사로서, 적자 상황에서도 주주들을 희생시켜야만 경쟁에서 승리할 수 있습니다. 중요한 것은 알파벳이 5140억 달러의 클라우드 비용을 수익으로 전환할 수 있는지입니다. 만약 그렇게 된다면, 할인율은 낮아질 것입니다. 만약 니브디가 먼저 침체에 빠진다면, 알파벳과는 관련 없는 이유로 소유자가 바뀔 수도 있습니다. 어쨌든, 점수표만 봐도 누가 더 큰 성과를 거둘지 알 수 있습니다. 정작 승자를 말해주는 것은 그 메커니즘일 뿐입니다.