알파벳은 최고의 위치에 있습니다. 수로도 괜찮고, 투자 비용 문제만 남아 있습니다.

알파벳은 평범한 기준으로 볼 때, 역대 최고의 분기 성과를 거뒀다고 발표했습니다.수익은 24% 증가하여 1198억 달러가 되었습니다.구글 클라우드는 인공지능 기술의 성과가 실제로 가치를 가져오는지를 결정하는 부서로, 82% 성장하여 248억 달러에 도달했습니다. 하지만 주가는 여전히 하락하고 있습니다. 52주 고점에서 약 5분의 1 정도 떨어진 상태이며, 옵션 트레이더들은 이 주식을 싼값에 매도하고 있고, 저가매수자들도 이 주식에 관심을 갖고 있습니다.

계속해서 한 가지 질문에 대해 생각하게 됩니다. 바로, 시장의 다른 대형 기업들과 마찬가지로 가격을 책정하는 이 투자자들은, 더 빠르게 성장하는 기업으로부터 무엇을 원하는 걸까요? 시장이 그처럼 세부적인 부분까지 분석해보면, 알파벳의 실적이 나쁘다는 것은 아닙니다. 문제는 이번에는 중요한 수치가 영업이익표에 전혀 나타나지 않았다는 것입니다.

주식을 변동시킨 수치는 수익이 아니었습니다.

알파벳의 이번 사업에서 가장 큰, 가장 지속 가능한 장점은 바로 재무제표입니다. 이 회사는 20년 동안 현금을 창출해내고 그 대부분을 주주들에게 돌려주는 사업이었습니다. 그러므로 회사가 좋은 성과를 거둘 때…부정적6월 분기에 59억 달러의 자유 현금 흐름이 발생했습니다.역사상 처음으로, 한 분기 동안 현금이 소모되었습니다. 시장은 판매량이 부진하다는 것을 확인할 필요가 없었으며, 변화된 상황을 직감했던 것입니다.

원인은 AI 구축 작업 때문입니다. 알파벳은…자본 지출로 44.9십억 달러분기 내에, 그리고 이제 안내가 필요합니다.2026년에는 1950억 달러에서 2050억 달러가 될 예정입니다.약간 증가하여 작년의 두 배 정도입니다.91.4십억 달러그리고…2022년에 지출한 금액의 6배나 되는 금액입니다.. 391억 달러의 운영 현금 흐름으로는 충분하지 않았습니다.그 분기의 투자 비용들입니다. 그 위에는 여러 가지 문제들이 존재합니다: 주력 제품과 관련된 문제들도 포함됩니다.젬니 3.5 프로 모델6월의 날짜를 넘어갔습니다.두 명의 고위 AI 연구자가 떠났습니다.그리고 8월 초에 그 주식은…보도에 따르면 모델의 출시가 지연되었습니다.각각의 이야기들은 같은 걱정을 불러일으켰습니다. 즉, 알파벳이 AI 분야에서 선두를 잃고 있으며, 엄청난 돈을 쓰면서도 아무런 이익도 얻지 못하고 있다는 것입니다.

이 모든 것을 합치면, 한 줄로 표현하자면 이렇습니다: 매년 2000억 달러를 쏟아붓고도 실패하는 모델을 개발하는 것은 불가능합니다. 반면, 메타의 오픈웨이트 라마와 다른 저비용 모델들은 모델 자체가 상품화되고 있다는 신호입니다. 바로 이것이 여러 모델들의 하락을 초래한 원인입니다.

그 두려움이 나타나야 할 곳에서 — 그리고 나타나지 않는다.

이곳에서는 성가신 반대 의견을 내야 합니다. 이야기와 수치들이 서로 다른 방향을 가리키고 있기 때문에, 수익 분포 데이터와 비교해 보아야 합니다.

만약 AI가 정말로 구글의 핵심 사업을 위협하고 있다면 – 즉, ChatGPT, Meta AI, OpenAI가 조용히 검색창을 대체하고 있다면 – 그로 인해 가장 큰 타격을 받는 분야는 검색 광고 분야일 것입니다. 그 분야는 크게 성장했습니다.AI Overviews 시대가 시작된 지 1년이 지났는데도 17% 증가하여 633억 달러에 달했습니다.총 광고 비용이 증가했습니다.14.5%가 81.6십억 달러에 해당합니다.문제는 경쟁이 존재하지 않는다는 것이 아니라는 점입니다. 사실 경쟁은 존재하며, 상황은 더욱 악화될 수도 있습니다. 중요한 것은 “경쟁이 존재한다”는 것과 “보호막이 무너졌다”는 것은 서로 다른 주장이라는 것입니다. 수익 데이터는 첫 번째 주장을 뒷받침할 뿐입니다.

같은 논리가 이 분기에서 가장 큰 반응 신호에도 적용됩니다. 맞아요, 투자비가 한 분기 동안 자유현금흐름을 압도했죠. 하지만 자유현금흐름은…지출이 이야기에서는, 그렇지 않아요.수요클라우드 부문의 수익은 82% 증가했으며, 회사는 계속해서 투자를 늘리고 있습니다. 그들의 말에 따르면, 수요가 생산 능력을 초과하고 있기 때문입니다. 이는 예상보다 빠르게 수익이 발생하고 있다는 전형적인 신호입니다. 2000억 달러 규모의 연간 투자는, 그에 따른 수익이 나타나지 않는다면 문제가 될 수 있습니다. 하지만 현재로서는 회사가 최고의 클라우드 성과를 거두는 시기라고 말할 수 있습니다.

예측이 아닌, 두려움에 의해 가격이 결정된다.

그렇다면 가치 평가는 어떻게 될까요? 이 부분에서 시장 상황이 조용히 변화했습니다. 알파벳의 경우 현재 주당순이익과 비율은 중후반 수준인 약 17배입니다. 반면 메타는 약 24배, 마이크로소프트는 27배, 엔비디아는 27배입니다. 또한 알파벳의 미래 가치는 전체 시장과 비슷한 수준이며, 이 회사는 평균 대기업보다 두 배 이상 빠르게 수익을 창출하고 있습니다. 고성장 기업의 미래 가치가 S&P 500과 일치할 때, 증거를 제시해야 할 책임은 매도자에게 옵니다. 이제 그들은 AI가 검색 서비스 업계를 무력화시킬 가능성을 입증해야 합니다.그리고클라우드 배포가 실패하고 있습니다. 최근 3분기의 수익 데이터가 아직 정상적으로 작동하지 않고 있습니다.

하지만 이 경우가 아닌 점에 대해서는 솔직히 말하고 싶습니다. 이것은 옵션들이 말하는 그런 “저렴한 가격, 시장이 잘못된” 상황이 아닙니다. 저렴한 옵션 자체도 왜 그런지 보여줍니다. 낮은 프리미엄은 논쟁이 줄어든다는 것을 의미하며, 조용한 논쟁은 자신의 입장을 나타내는 신호일 뿐, 주장이 아닙니다. CAPEX와 부정적 현금 흐름 문제도 마찬가지입니다.이론 기반투자된 자본의 수익에 대한 우려가 문제입니다. 소음은 아닙니다. 만약 AI에 대한 수요가 실망스러운 경우, 알파벳은 고정된 의무를 지고 있어야 합니다. 그들이 공개한 구매 약속액도 상당히 커졌습니다.2025년 말에 1500억 달러에서 8110억 달러로 증가2026년 중반까지는 수익이 감소하고, 재투자도 줄어들 것입니다.

그것이 바로 가치가 실제적이지만 조건에 의존하는 이유이며, 따라서 보유자에게 반등을 추구하라고 하거나 관찰자에게 트럭을 지원하라고 말하지 않는 이유입니다. 평가 측면에서는 너무 과도한 평가가 이루어졌습니다. 데이터상으로는 강력한 경쟁 우위가 유지되고 있으며, 기업의 성장률도 시장 수준에 근접합니다. 하지만 결정적인 요소는 하나뿐입니다. 즉, 구글 클라우드가 투자를 통해 수익을 창출할 수 있는 속도가 비용 증가 속도보다 빠를지 여부입니다. 무효화는 구체적인 것이지 추상적인 것이 아닙니다. 만약 다음 해에도 자유 현금 흐름이 부정적으로 유지된다면, 혹은 클라우드 성장이 계속되면서 자본 지출이 계속 증가한다면, 그 경우는 더 이상 가격에 반영될 수 없게 됩니다. 그때까지는, 시장이 더 이상 가치가 없는 회사에 시장 가격을 부여하고 있다는 사실입니다.